Hyperliquid yol ayrıcında: Robinhood-un izindən getmək, yoxsa Nasdaq iqtisadi modelini davam etdirmək?

Orijinal müəllif: shaunda devens

Orijinal tərcümə: Saoirse, Foresight News

Hyperliquid-in daimi müqavilələrinin likvidasiya həcmi artıq Nasdaq səviyyəsinə çatıb, lakin iqtisadi səmərəliliyi bununla uyğun gəlmir. Son 30 gündə, platformada likvidasiya olunan daimi müqavilələrin nominal dəyəri 205.6 milyard dollar olub (rüblük hesablama ilə illikləşdirilmiş həcmi 617 milyard dollar), lakin komissiya gəliri cəmi 80.3 milyon dollar təşkil edib, komissiya faizi təxminən 3.9 baza bəndidir.

Onun gəlir modeli "topdansatış ticarət məkanı"na bənzəyir.

Müqayisə üçün, Coinbase 2025-ci ilin üçüncü rübündə 295 milyard dollar ticarət həcmi və 1.046 milyard dollar ticarət gəliri ilə 35.5 baza bəndi gizli komissiya faizi göstərib. Robinhood isə kriptovalyuta biznesində oxşar "pərakəndə gəlir modeli" nümayiş etdirir: 80 milyard dollar kriptovalyuta nominal ticarət həcmi 268 milyon dollar kriptovalyuta ticarət gəliri gətirib, gizli komissiya faizi 33.5 baza bəndidir; eyni zamanda, platformanın 2025-ci ilin üçüncü rübündə səhmlər üzrə nominal ticarət həcmi 647 milyard dollar olub.

İki model arasındakı fərq yalnız komissiya faizi ilə məhdudlaşmır — pərakəndə platformaların gəlir kanalları daha çoxşaxəlidir. 2025-ci ilin üçüncü rübündə Robinhood-un ticarətlə bağlı gəliri 730 milyon dollar olub, əlavə olaraq 456 milyon dollar xalis faiz gəliri və 88 milyon dollar digər gəlir (əsasən Gold abunə xidmətindən) əldə edib. Əksinə, Hyperliquid hələ də əsasən ticarət komissiyalarından asılıdır və protokol səviyyəsində, onun komissiya faizi struktur baxımından həmişə birrəqəmli baza bəndi səviyyəsində qalır.

Bu fərqin mahiyyəti "fərqli mövqeləndirmə" ilə bağlıdır: Coinbase və Robinhood "broker/satış şirkətləri"dir, balans hesabatı və abunə xidmətləri vasitəsilə gəlir əldə edirlər; Hyperliquid isə daha çox "birja səviyyəsinə" yaxındır. Ənənəvi bazar strukturunda, mənfəət hovuzu məhz bu iki səviyyədə bölüşdürülür.

Broker və birja modellərinin fərqləri

Ənənəvi maliyyənin (TradFi) əsas fərqi "satış tərəfi" ilə "bazar tərəfi"nin ayrılmasıdır. Robinhood, Coinbase kimi pərakəndə platformalar "satış səviyyəsində"dir və yüksək mənfəət marjasına malikdir; Nasdaq kimi birjalar isə "bazar səviyyəsində"dir — bu səviyyədə qiymətqoyma hüququ struktur baxımından məhdudlaşdırılır və ticarət icrası mərhələsində rəqabət getdikcə "əmtəə iqtisadiyyatı"na çevrilir (yəni mənfəət marjası kəskin azalır).

1. Broker = Satış + Müştəri balansı

Brokerlər müştəri münasibətlərinə nəzarət edir. Əksər istifadəçilər birbaşa Nasdaq ilə işləmirlər, bazara broker vasitəsilə daxil olurlar: broker hesab açılışı, aktivlərin saxlanması, marja/risk idarəçiliyi, müştəri dəstəyi və vergi sənədlərinin işlənməsi ilə məşğul olur, sonra isə sifarişləri konkret ticarət məkanına yönləndirir. Bu "müştəri münasibətləri mülkiyyəti" ticarətdən kənar gəlir imkanları yaradır:

• Vəsait qalığı ilə bağlı: nağd vəsaitlərin faiz fərqi, marja kreditləri üzrə faiz gəliri, qiymətli kağızların borc verilməsindən gəlir;
• Xidmət paketləri: abunə xidmətləri, birləşdirilmiş məhsullar, bank kartı/xidmət məsləhətləri;
• Sifariş yönləndirmə iqtisadiyyatı: brokerlər ticarət axınına nəzarət edir və yönləndirmə zəncirində ödəniş bölüşdürmə və ya gəlir paylaşma mexanizmi qura bilirlər.

Bu, brokerlərin gəlirinin ticarət məkanlarını üstələməsinin əsas səbəbidir: mənfəət hovuzu "satış səviyyəsi" və "vəsait qalığı səviyyəsi"ndə cəmlənir.

2. Birja = Sifariş uyğunlaşdırılması + Qaydalar sistemi + İnfrastruktur, komissiya faizi yuxarı hədlə məhdudlaşır

Birjalar ticarət məkanının fəaliyyətinə cavabdehdir, əsas funksiyalara sifariş uyğunlaşdırılması, bazar qaydalarının müəyyənləşdirilməsi, icra dəqiqliyinin təmin edilməsi və ticarət əlaqəsinin təmin olunması daxildir. Onların gəlir mənbələri bunlardır:

• Ticarət komissiyaları (yüksək likvidli məhsullarda, rəqabət səbəbindən komissiyalar davamlı olaraq aşağı salınır);
• Geri ödəmə/likvidlik təşviq proqramları (likvidliyi cəlb etmək üçün, adətən, açıq komissiyaların böyük hissəsi market-meykerlərə qaytarılır);
• Bazar məlumatı xidmətləri, ticarət əlaqəsi/server yerləşdirmə xidmətləri;
• Siyahıyaalma xidmətləri və indeks lisenziya haqları.

Robinhood-un sifariş yönləndirmə modeli bu strukturu aydın şəkildə göstərir: broker (Robinhood Securities) istifadəçiyə nəzarət edir, sifarişləri üçüncü tərəf bazar mərkəzinə yönləndirir, yönləndirmə mərhələsində gəlir zəncirdə paylaşılır. Burada "satış səviyyəsi" yüksək mənfəət mərhələsidir — istifadəçi əldə etməyə nəzarət edir və ticarət icrası ətrafında müxtəlif gəlir kanalları inkişaf etdirir (məsələn, sifariş axını ödənişi, maliyyələşdirmə, qiymətli kağızların borc verilməsi, abunə xidmətləri).

Nasdaq isə "aşağı mənfəət səviyyəsi"nə aiddir: əsas məhsulu "əmtəələşmiş ticarət icrası" və "sifariş növbəsinə çıxış hüququ"dur, qiymətqoyma hüququ mexanizm baxımından üçqat məhdudiyyətə məruz qalır — likvidliyi cəlb etmək üçün market-meykerlərə komissiya qaytarılır, tənzimləyici orqanlar çıxış haqqına yuxarı hədd qoyur, sifariş yönləndirməsi isə yüksək elastikliyə malikdir (istifadəçilər asanlıqla başqa platformalara keçə bilirlər).

Nasdaq-ın açıqladığı məlumatlardan görünür ki, onun səhmlər üzrə "gizli xalis nağd gəliri" hər səhm üçün cəmi 0.001 dollar səviyyəsindədir (yəni hər səhm üçün mində bir dollar).

Aşağı mənfəət strategiyası Nasdaq-ın gəlir strukturunda da əks olunur: 2024-cü ildə "bazar xidmətləri" gəliri 1.02 milyard dollar olub, ümumi gəlirin (4.649 milyard dollar) cəmi 22%-ni təşkil edib; bu nisbət 2014-cü ildə 39.4%, 2019-cu ildə isə 35% idi — bu tendensiya göstərir ki, Nasdaq tədricən "bazar ticarətinə əsaslanan icra biznesindən" "daha davamlı proqram təminatı/məlumat biznesinə" keçir.

Hyperliquid-in "bazar səviyyəsi" mövqeləndirilməsi

Hyperliquid-in 4 baza bəndi faktiki komissiya faizi onun "bazar səviyyəsi mövqeləndirməsini şüurlu seçməsi" strategiyası ilə üst-üstə düşür. Platforma "on-chain Nasdaq" qurur: yüksək ötürmə qabiliyyətli sifariş uyğunlaşdırılması, marja hesablanması və likvidasiya texnologiya yığını (HyperCore) ilə, "market-meyker/taker" qiymətqoyma modelindən istifadə edir və market-meykerlərə geri ödəmə təklif edir — əsas optimallaşdırma istiqaməti "ticarət icra keyfiyyəti" və "likvidlik paylaşımı"dır, "pərakəndə istifadəçi gəliri" deyil.

Bu mövqeləndirmə iki "ənənəvi maliyyə tipli" ayrılmış dizaynda özünü göstərir, halbuki əksər kriptovalyuta ticarət platformaları bu cür dizayndan istifadə etmir:

1. İcazəsiz broker/satış səviyyəsi (Builder Codes)

"Builder Codes" üçüncü tərəf interfeyslərinə əsas ticarət məkanına çıxış imkanı verir və onlar öz komissiya standartlarını sərbəst təyin edə bilirlər. Daimi müqavilələr üçüncü tərəf komissiya yuxarı həddi 0.1% (10 baza bəndi), spot üçün isə 1%-dir və komissiya hər sifariş üçün ayrıca təyin oluna bilər — bu dizayn "satış rəqabət bazarı" yaradır, "vahid APP inhisarı" deyil.

2. İcazəsiz siyahıyaalma/məhsul səviyyəsi (HIP-3)

Ənənəvi maliyyədə, birjalar siyahıyaalma və məhsul yaradılması hüququna nəzarət edir; HIP-3 isə bu funksiyanı "xariciləşdirir": inkişafçılar HyperCore texnologiya yığını və API əsasında daimi müqavilələr yerləşdirə və ticarət bazarını sərbəst şəkildə müəyyənləşdirib idarə edə bilərlər. İqtisadi baxımdan, HIP-3 "ticarət məkanı və məhsul tərəfinin gəlir paylaşma mexanizmini" rəsmi şəkildə təsbit edir — spot və HIP-3 daimi müqavilə yerləşdirənlər, yerləşdirdikləri aktivlərin ticarət komissiyasının 50%-ni əldə edə bilirlər.

"Builder Codes" satış səviyyəsində artıq nəticə verib: dekabrın ortalarına qədər istifadəçilərin təxminən 1/3-i rəsmi interfeys deyil, üçüncü tərəf ön ucluğu vasitəsilə ticarət edir.

Lakin bu struktur ticarət məkanının komissiya gəlirinə gözlənilən təzyiq də gətirir:

1. Qiymət sıxılması: bir neçə ön ucluq eyni arxa likvidliyi paylaşır, rəqabət "ümumi xərcləri" minimuma endirməyə məcbur edir; komissiya hər sifariş üçün tənzimlənə bilər, bu da qiymətqoymanı daha da aşağı həddə yaxınlaşdırır;
2. Gəlir kanallarının itirilməsi: ön ucluq istifadəçi hesabı açılışı, xidmət paketləri, abunə və ticarət prosesinə nəzarət edir, "broker səviyyəsində" yüksək mənfəət sahəsini tutur, Hyperliquid isə yalnız "ticarət məkanı səviyyəsində" aşağı mənfəət gəliri saxlayır;
3. Strateji yönləndirmə riski: əgər ön ucluq "çoxplatformalı sifariş yönləndiricisinə" çevrilərsə, Hyperliquid "topdansatış icra rəqabəti"nə məcbur olacaq — ticarət axınını saxlamaq üçün komissiyanı azaltmalı və ya geri ödəməni artırmalıdır.

Hyperliquid HIP-3 və Builder Codes vasitəsilə "aşağı mənfəətli bazar səviyyəsi" mövqeləndirməsini şüurlu şəkildə seçib və eyni zamanda "yüksək mənfəətli broker səviyyəsinin" onun üzərində formalaşmasına imkan verir. Əgər ön ucluq genişlənməyə davam edərsə, onlar tədricən "istifadəçi qiymətqoyması", "istifadəçi saxlama kanalı" və "yönləndirmə səlahiyyəti"nə nəzarət edəcəklər, uzunmüddətli perspektivdə Hyperliquid-in komissiya faizinə struktur təzyiq yaradacaqlar.

Satış hüququnun müdafiəsi, birja xaricində gəlir hovuzunun genişləndirilməsi

Hyperliquid-in əsas riski "əmtəələşmə tələsi"dir: əgər üçüncü tərəf ön ucluqları istifadəçiləri rəsmi interfeysdən daha aşağı qiymətlərlə cəlb etməyə davam edə və nəhayət "çoxplatformalı yönləndirmə"yə nail ola bilsə, platforma "topdansatış icra iqtisadiyyatı"na (yəni mənfəət marjasının davamlı daralması) keçməyə məcbur olacaq.

Son dizayn dəyişikliklərindən görünür ki, Hyperliquid bu nəticədən qaçmağa və gəlir mənbələrini genişləndirməyə, ticarət komissiyası ilə məhdudlaşmamağa çalışır.

1. Satış müdafiəsi: rəsmi interfeysin iqtisadi rəqabət qabiliyyətinin saxlanılması

Əvvəllər, Hyperliquid "HYPE tokenlərini stak edənlər üçün maksimum 40% komissiya endirimi" təklif etmişdi — bu dizayn üçüncü tərəf ön ucluqlarına struktur baxımından "rəsmi interfeysdən daha aşağı qiymət" imkanı verəcəkdi. Bu təklif ləğv edildikdən sonra, xarici satış kanalları "rəsmi interfeysdən aşağı qiymət" üçün birbaşa subsidiyanı itirdi. Eyni zamanda, HIP-3 bazarı əvvəlcə yalnız "inkişafçı satış" vasitəsilə təqdim olunurdu və rəsmi interfeysdə göstərilmirdi; hazırda bu bazarlar rəsmi interfeysin "sərt siyahısına" daxil edilib. Bu addımlar aydın siqnal verir: Hyperliquid "inkişafçı səviyyəsində" icazəsizliyi saxlayır, lakin "əsas satış hüququ"ndan imtina etmək istəmir.

2. USDH stabilkoini: "ticarət gəliri"ndən "vəsait hovuzu gəliri"nə keçid

USDH-nin istifadəyə verilməsinin əsas məqsədi, əvvəllər xaricə axan "stabilkoin ehtiyat gəlirini" geri qaytarmaqdır. Açıq mexanizmə görə, ehtiyat gəliri 50% Hyperliquid-ə, 50% isə USDH ekosisteminin inkişafına ayrılır. Bundan əlavə, "USDH ticarət bazarında komissiya endirimi" dizaynı bu məntiqi daha da gücləndirir: Hyperliquid "tək ticarət əməliyyatından gəlir marjasının sıxılması" bahasına "daha böyük və daha stabil vəsait hovuzu gəliri" əldə etməyə çalışır — mahiyyət etibarilə bu, "illik gəlir axını"nın əlavə edilməsidir və onun artımı "pul bazası"na (yalnız ticarət həcminə deyil) əsaslana bilər.

3. Kombinə edilmiş marja: "institusional broker kredit iqtisadiyyatı"nın tətbiqi

"Kombinə edilmiş marja" mexanizmi spot və daimi müqavilələrin marja hesablamasını birləşdirir, risk mövqelərinin hedcinqinə imkan verir və "doğma borc dövriyyəsi"ni tətbiq edir. Hyperliquid "borcalan faizinin 10%-ni" alır — bu dizayn protokolun iqtisadi modelini tədricən "leverage istifadə dərəcəsi" və "faiz dərəcəsi" ilə əlaqələndirir, daha çox "broker/institusional broker" gəlir məntiqinə yaxınlaşır, sırf birja modelindən fərqli olaraq.

Hyperliquid-in broker iqtisadiyyatına keçid yolu

Hyperliquid-in ticarət ötürmə qabiliyyəti artıq "əsas ticarət məkanı səviyyəsinə" çatıb, lakin gəlir modeli hələ də "bazar səviyyəsində"dir: nominal ticarət həcmi böyükdür, lakin faktiki komissiya faizi yalnız birrəqəmli baza bəndidir. Coinbase və Robinhood ilə fərq struktur xarakter daşıyır: pərakəndə platformalar "broker səviyyəsində"dir, istifadəçi münasibətləri və vəsait qalığına nəzarət edir, "kredit, boş vəsait, abunə" kimi müxtəlif gəlir hovuzları ilə yüksək mənfəət əldə edir; sırf ticarət məkanları isə "ticarət icrasını əsas məhsul" kimi təqdim edir və likvidlik rəqabəti və yönləndirmə elastikliyi səbəbindən "ticarət icrası" qaçılmaz olaraq əmtəələşir, mənfəət marjası davamlı olaraq sıxılır — Nasdaq ənənəvi maliyyədə bu məhdudiyyətin tipik nümunəsidir.

Hyperliquid ilkin mərhələdə "ticarət məkanı prototipinə" dərindən uyğunlaşdı: "satış (Builder Codes)" və "məhsul yaradılması (HIP-3)"nı ayırmaqla ekosistemin sürətli genişlənməsini və bazar əhatəsini təmin etdi. Lakin bu strukturun bədəli "iqtisadi maraqların sızması"dır: əgər üçüncü tərəf ön ucluqları "ümumi qiymətqoyma" və "çoxplatformalı yönləndirmə hüququ"na nəzarət etsə, Hyperliquid "topdansatış kanalına çevrilmək və aşağı mənfəətlə ticarət axınını təmizləmək" riski ilə üzləşəcək.

Lakin son addımlar göstərir ki, platforma artıq "satış hüququnun müdafiəsi" və "gəlir strukturunun genişləndirilməsi" (artıq yalnız ticarət komissiyasına etibar etməmək) istiqamətində şüurlu şəkildə hərəkət edir. Məsələn, "xarici ön ucluqların aşağı qiymətli rəqabətini subsidiyalaşdırmamaq", HIP-3 bazarını rəsmi interfeysə daxil etmək, "balans hesabatı tipli gəlir hovuzu" əlavə etmək və s. USDH-nin istifadəyə verilməsi, "ehtiyat gəlirinin" ekosistemə daxil edilməsinin tipik nümunəsidir (50% bölüşdürmə və komissiya endirimi daxil olmaqla); kombinə edilmiş marja isə "borcalan faizinin 10%-ni almaqla" "kredit iqtisadiyyatı"nı tətbiq edir.

Hazırda, Hyperliquid tədricən "qarışıq modelə" keçir: "ticarət icra kanalı"nı əsas götürərək, "satış müdafiəsi" və "vəsait hovuzu ilə idarə olunan gəlir hovuzu"nu əlavə edir. Bu transformasiya "topdansatış aşağı mənfəət tələsinə düşmək" riskini azaldır və "vahid icra və likvidasiya əsas üstünlüyündən" imtina etmədən "broker tipli gəlir strukturuna" yaxınlaşır.

2026-cı ilə baxışda, Hyperliquid-in əsas problemi budur: "outsourcing-ə dost model"i pozmadan "broker tipli iqtisadiyyata" necə keçmək olar? USDH ən birbaşa test nümunəsidir — hazırda onun təchizatı təxminən 100 milyon dollardır, bu miqyas göstərir ki, əgər platforma "satış hüququna" nəzarət etməzsə, "outsourcing buraxılışı"nın genişlənmə sürəti çox yavaş olacaq. Daha aydın alternativ isə "rəsmi interfeys standart ayarı" olmalı idi, məsələn, təxminən 4 milyard dollar USDC əsas vəsaitin avtomatik olaraq yerli stabilkoinə çevrilməsi (Binance-in USDC-ni avtomatik olaraq BUSD-yə çevirməsi kimi).

Əgər Hyperliquid "broker səviyyəli gəlir hovuzu" əldə etmək istəyirsə, "broker tipli tədbirlər" görməlidir: nəzarəti gücləndirmək, daxili məhsullar və rəsmi interfeysin inteqrasiyasını dərinləşdirmək, ekosistem komandası ilə sərhədləri aydınlaşdırmaq (satış hüququ və vəsait qalığı üzrə daxili qarşıdurmadan qaçmaq).