"عوائد السندات الأمريكية المرتفعة + الدولار القوي" يختبر الأسواق الناشئة

تعتقد Morgan Stanley أنه في ظل الارتفاع الحاد لعوائد سندات الخزانة الأمريكية وقوة الدولار، فإن أصول الدخل الثابت والعملات الأجنبية للأسواق الناشئة تظل تحت الضغط، إلا أن من المتوقع أن تحقق تعديلًا منظمًا بدلًا من البيع المكثف؛ ومع ذلك، لم يعد هناك هوامش ربح مغرية، وعلى المستثمرين الانتظار حتى تتجاوز التقييمات مستوياتها قبل زيادة المراكز الاستثمارية.

عادةً ما يكون مزيج الارتفاع الحاد في عوائد سندات الخزانة الأمريكية، وتوقعات الفيدرالي برفع الفائدة مرتين إضافيتين، وقوة الدولار، واستمرار ارتفاع أسعار النفط كافيًا لجعل أصول الأسواق الناشئة تتخلف بشكل كبير. إلا أن الوضع الفعلي هذا العام جاء مفاجئًا: فعلى الرغم من انخفاض العوائد، كان مسار التعديل منظمًا بصورة غير معتادة، ولا تزال أصول الأسواق الناشئة تتفوق في الأداء على عدة أصعدة.

أشار James Lord، رئيس استراتيجية العملات الأجنبية للأسواق الناشئة في Morgan Stanley، إلى أن العوامل الثلاثة الحالية، وهي أسعار النفط، وعوائد سندات الخزانة الأمريكية، والدولار، تفسر مجتمعة حوالي 55٪ إلى 60٪ من تقلبات عوائد الدخل الثابت في الأسواق الناشئة سواء كانت مقومة بالعملات الأجنبية القوية (أي بالدولار الأمريكي أو غيره من العملات الدولية الرئيسية) أو بالعملات المحلية، فيما كانت هذه النسبة قبل اندلاع الصراع الإيراني حوالي 25٪ فقط. وهذا يعني أن حساسية انتقال الصدمات الخارجية إلى الأسواق الناشئة قد ارتفعت بشكل كبير.

حكم Morgan Stanley الأساسي هو: من الوضع الحالي من المرجح أن تدخل الأسواق الناشئة منطقة عوائد منخفضة أكثر من تعرضها لعمليات بيع فوضوية. ومع استهلاك الهوامش كوسادة أمان، وفي حال وقوع حدث مخاطرة عالمي جديد، يجب عدم الاستهانة بقابلية السوق للتعرض للضعف.

سوق السندات بالعملات المحلية: تدفق الأموال يتفوق على العوائد، والخلاف هو الأكبر منذ عشر سنوات

تتراكم المخاوف الهيكلية في أسواق العملات المحلية للأسواق الناشئة. يشير James Lord إلى أن فرق العائد (carry) لمؤشر أسعار صرف الأسواق الناشئة حاليًا عند أدنى مستوياته تاريخيًا، في حين أن التدفقات المالية إلى سندات العملات المحلية قد سبقت بشكل كبير العوائد الفعلية.

وتُظهر البيانات أن عوائد سندات الأسواق الناشئة بالعملات المحلية في الأشهر الثلاثة الماضية لم تتعدَ تقريبًا المرتبة 45 مئويًا تاريخيًا، في حين وصلت التدفقات المالية إلى المرتبة 90 مئويًا؛ وبهذا المقياس السنوي، فإن هذا التباعد هو الأكبر منذ عام 2013.

وترى Morgan Stanley أن تباطؤ تدفقات الأموال أمر شبه مؤكد. ومع ذلك، فإن مرونة السوق التي ظهرت حتى الآن تشير إلى أن المستثمرين لا يزالون يؤمنون بتحسن أساسيات الأسواق الناشئة.

العنصر الحاسم لهذا الحكم هو مصداقية السياسة النقدية. حاليًا، أسعار الفائدة الحقيقية لدى العديد من بنوك الأسواق الناشئة المركزية عند مستويات عالية، وتبرز كل من البرازيل وكولومبيا وتركيا في هذا الجانب، ما يوفر بعض هامش الأمان للسوق. وترى المؤسسة:

لا تزال صفقات العائد المرتفع في مصر ونيجيريا جذابة بفضل ارتفاع أسعار الفائدة الحقيقية، والأساسيات المتينة، والإصلاحات المستمرة، وتحتفظ Morgan Stanley برؤية إيجابية تجاهها. أما المجر، فمن المتوقع أن تشهد تراجعًا في العوائد وانخفاضًا في سعر صرف اليورو مقابل الفورنت المجري (EURHUF) بفضل تحسينات هيكلية طويلة الأمد وإمكانية التقارب مع منطقة اليورو.

الائتمان السيادي: لم تعد الهوامش مغرية، وتقلص هوامش الأمان

مقارنة بسوق العملات المحلية، كان أداء الائتمان السيادي أكثر بروزًا. فمنذ أواخر يونيو، ارتفعت عوائد سندات الخزانة الأمريكية بما يقارب 90 نقطة أساس، إلا أن فروق العائد على الديون السيادية للأسواق الناشئة بالكاد تغيرت هذا العام. وتُظهر التجارب السابقة أنه عندما يُباع الخزان الأمريكي بأكثر من 50 نقطة أساس تقريبًا، تتسع عادةً فروق العائد للأسواق الناشئة – لكن هذه المرة كان رد فعل السوق متأخرًا بشكل واضح.

وعزا James Lord ذلك إلى ثلاثة أسباب:

أولًا: بالمقارنة مع دورات النفور من المخاطر السابقة، الأساسيات في الأسواق الناشئة اليوم أكثر صلابة، وعجز الحساب الجاري في نطاق يمكن السيطرة عليه، والاستجابة السياسية ضمن الأطر التقليدية عمومًا؛

ثانيًا: ضغوط استحقاق الديون في الفترة الأخيرة أسهل بكثير في إدارتها مقارنة بعام 2022؛

ثالثًا: الجوانب الفنية للسوق تقدم دعمًا – حيث أن عرض سندات الدين السيادي في الأسواق الناشئة معتدل نسبيًا، فيما أدى الحجم الكبير لإصدارات سندات الشركات الأمريكية إلى تقليل تركّز المستثمرين عبر الأسواق على مراكزهم في الأسواق الناشئة.

ومع ذلك، فإن هامش العائد الحالي لم يعد مغريًا. فهامش الائتمان السيادي للأسواق الناشئة حاليًا يقارب 200 نقطة أساس، وهو ما يتوافق مع توقعات Morgan Stanley في نهاية العام، كما أن مستواه المتوسط يساوي تقريبًا نظيره في السندات الاستثمارية الأمريكية من نفس التصنيف. ويعني ذلك أنه، في حال حدوث صدمة جديدة على المستوى العالمي، يكاد لا يكون هناك هامش أمان إضافي في السوق.

وفي هذا الصدد، تعترف Morgan Stanley بتزايد التحديات، إلا أنها ما زالت تختار الإبقاء على توقعاتها لهوامش العائد على حالها. وتكمن منطقها في أن ارتفاع عوائد سندات الخزانة الأمريكية يعكس جزئيًا مرونة النمو الاقتصادي وليس فقط مشاعر تجنب المخاطر؛ ولا زال التضخم في انخفاض؛ ومن المتوقع أن تجذب عوائد السندات المرتفعة طلب المستثمرين في نهاية المطاف؛ كما أن أي انخفاض ملحوظ في أسعار النفط سيخفف في الوقت ذاته من الضغوط التضخمية وتوقعات رفع أسعار الفائدة من جانب الاحتياطي الفيدرالي.

وبرغم أن السيناريو الأساسي معتدل نسبيًا، إلا أن التوصيات الاستراتيجية لـ Morgan Stanley تميل إلى الدفاعية.

يشير James Lord إلى أن بالنسبة لأزواج العملات ذات الحساسية العالية للعوامل العالمية وهوامش العائد المنخفضة، من المنطقي اتخاذ مراكز تحوط تكتيكية ضد مزيد من قوة الدولار، مع التركيز بشكل خاص على الراند الجنوب أفريقي (ZAR) والبيزو المكسيكي (MXN).

بالإضافة إلى ذلك، تلفت Morgan Stanley انتباه المستثمرين إلى نتائج الانتخابات الرئاسية في البرازيل. وترى مورجان ستانلي أن تسعير السوق لم يعكس بعد بالكامل مخاطر الذيل في السيناريو المتشائم؛ وإذا ما أسفرت نتائج الانتخابات عن توقعات بالتكامل المالي، فقد تشهد أصول الدخل الثابت والأسهم موجة ارتفاع ملحوظة.