لماذا لم تتسبب أزمة العقارات في انهيار سعر الصرف؟

في السنوات الأخيرة، شهد سوق العقارات تراجعاً شاملاً، لكن انخفاض قيمة الرنمينبي كان أضعف من المتوقع، بل وارتفع بقوة هذا العام.

في عام 2021، دخل سوق العقارات نقطة تحول، وبلغ سعر الصرف الاسمي للرنمينبي ذروته (رنمينبي خارجي 6.32)؛ في عام 2022 تراجع بسرعة بسبب الزيادة الحادة في أسعار الفائدة من جانب الاحتياطي الفيدرالي الأمريكي (7.37)، وظل منخفضاً لأكثر من عامين متتاليين؛ ومنذ أبريل 2025 بدأ دخول قناة الارتفاع، ويبلغ سعر الرنمينبي الخارجي حالياً حوالي 6.71.

تسبب تراجع العقارات في دمار شديد للطلب المحلي، والتوظيف، وأسعار الأصول، والنمو الكلي، وتوقعات الاقتصاد، ولكن سواء من حيث حجم الانخفاض أو التحليل السببي، فإن صدمة العقارات لم يكن لها تأثير واضح على الرنمينبي. منذ عام 2025 بدأ ميزان الأصول والخصوم للسكان في دخول مرحلة تراجع شاملة، وعلى العكس من ذلك ارتفع الرنمينبي مقابل الدولار الأمريكي.

لماذا يحدث هذا؟

تجربة اليابان أيضاً تثير الحيرة.

بعد أزمة فقاعة العقارات عام 1990 في اليابان، لم ينخفض الين بل على العكس ارتفع لمدة ست سنوات متتالية، حيث انخفض الدولار الأمريكي مقابل الين من 160 إلى 79.8؛ بعدها دخلت اليابان في ركود مستمر في ميزان الأصول والخصوم، وتراجع الين تحت تأثير أزمة النمور الآسيوية، ولكن ارتفاعه كان بشكل متقطع حتى عام 2011 حيث ارتفع إلى حوالي 75؛ بعد تطبيق "اقتصاد آبي" عام 2013، خرجت اليابان فعلياً من ركود ميزان الأصول والخصوم إلا أن الين انخفض باستمرار وسجل مستوى تاريخياً منخفضاً عند 163.98 هذا العام.

الصدمتان التاريخيتان في العقارات في كل من الصين واليابان لم تضعفا بشكل مباشر وملموس العملات المحلية، لماذا؟

تحلل هذه المقالة تأثير أزمة العقارات على سعر الصرف، وتستكشف كيف تؤثر صدمة العقارات عبر السياسات على التصدير، والطلب المحلي، وبنية الاقتصاد، واتجاهات سعر الصرف.

منطق المقالة

أولاً: تجربة اليابان

ثانياً: تجربة الصين

ثالثاً: توقعات سعر الصرف

أولاً: تجربة اليابان

أحدثت أزمة العقارات في التسعينات دماراً شديداً على النظام الاقتصادي الياباني، لكن سعر صرف الين لم يُعبر عن ذلك بشكل سريع وفعال، بل على العكس ارتفع سريعاً خلال الفترة 1990-1995.

نحدد فترة الملاحظة بين 1995-2003، حيث كانت العقارات قد أحدثت بالفعل صدمة قوية على ميزان الأصول والخصوم للشركات والبنوك اليابانية.

تشير البيانات إلى أن ديون الشركات غير المالية في اليابان بلغت ذروتها عند 623.6 تريليون ين في السنة المالية 1995، وانخفضت إلى 425.6 تريليون في السنة المالية 2003، أي بانخفاض تراكمي قدره 31.8٪؛ وبعد استبعاد حقوق المساهمين من جانب الخصوم، تحوّل صافي المركز المالي من سالب 131.0 تريليون ين إلى موجب 83.3 تريليون ين، وهذه هي المرة الأولى التي يتحول فيها إلى الإيجابية منذ عام 1989.

كذلك، تُظهر بيانات وزارة المالية اليابانية أنه بين 1996 و2005، ارتفع إجمالي أصول الشركات غير المالية من 1,260.3 تريليون ين إلى 1,301.4 تريليون، بزيادة 3.3٪ فقط؛ وانخفض إجمالي الخصوم من 1,004.2 تريليون إلى 905.4 تريليون، بانخفاض 9.8٪؛ وبلغت نسبة الديون إلى الأصول 79.7٪ وانخفضت إلى 69.6٪.

وبسبب السياسات الحذرة للحكومة اليابانية، كان تصفية السوق صعبة، وواصلت الديون المعدومة في النظام المصرفي الياباني التراكم، وبلغ معدل القروض المتعثرة للبنوك الرئيسية في مارس 2002 نسبة 8.4٪. واضطر بنك اليابان لانقاذ البنوك، فانخفض معدل القروض المتعثرة في مارس 2005 إلى 2.9٪.

لننظر في أداء الين.

بلغ الين ذروته مقابل الدولار في 1995، وبدأ في الانخفاض بين 1996-1997. فارتفع متوسط سعر الدولار مقابل الين من 108.78 في 1996 إلى 130.99 في 1998، أي تراجع الين أمام الدولار بحوالي 17٪ خلال سنتين.

كان ذلك في ذروة أزمة النمور الآسيوية، حيث انهارت عملات آسيا بنسبة 40% حتى 50% مقابل الدولار في 1997 خاصة الروبية الإندونيسية والبات التايلاندي والوون الكوري. لم تملك هذه الدول احتياطياً أجنبياً كافياً لدعم عملاتها، واضطرت كوريا الجنوبية للجوء إلى صندوق النقد الدولي لحل الأزمة.

لكن، لم تعان اليابان من نقص الدولار. حتى عام 2010، كانت اليابان تحقق فائضاً تجارياً منذ زمن طويل، بلغ فائض الحساب الجاري 1.4٪ من الناتج المحلي الإجمالي في 1996، وارتفع إلى 3.0٪ في 1998، وسجل 3.5٪ في 2002؛ وزادت احتياطيات النقد الأجنبي من 217.9 مليار دولار إلى 419.7 مليار، وبلغت صافي الأصول الخارجية حوالي 1.15 تريليون دولار في 1998.

منذ 1998، اتخذ الين اتجاهاً تصاعدياً؛ وبعد أزمة 2008 المالية وتطبيق الاحتياطي الفيدرالي سياسات تيسير نقدي فائق، انخفض مؤشر الدولار الأمريكي، وفي ظل تراجع فائدة الين إلى أدنى حد، ارتفع الطلب على الين كملاذ آمن وتزايد ارتفاعه حتى بلغ ذروته التاريخية عند 75 تقريباً في 2011.

الاستنتاج البسيط في هذه المرحلة هو: رغم الصدمة الكبيرة التي تعرضت لها الميزانيات الخاصة جراء العقارات، إلا أن الصادرات القوية، واحتياطات النقد الأجنبي الهائلة، وسياسة التيسير الفائق للدولار، جعلت الين يحافظ على قوته.

ننتقل إلى المرحلة الثانية، بعد تطبيق "اقتصاد آبي" عام 2013، تحول الين إلى مسار انخفاض مستمر.

عقب أزمة 2008 المالية، أضعف الين القوي صادرات اليابان، وبدأت اليابان في التحول من الفائض إلى العجز المستمر منذ 2011. في 2012 فاز آبي في الانتخابات وبدأ في تطبيق "اقتصاد آبي"، حيث وسّع النقد والمالية بشكل نشِط لخفض قيمة الين وإنعاش الصادرات.

بدأ تسعير انخفاض الين مبكراً في نوفمبر 2012. فبلغ متوسط سعر الدولار مقابل الين 79.82 في 2012، و121.05 في 2015، أي أن الين انخفض مقابل الدولار بنسبة 34٪ تقريباً.

وقت تطبيق اقتصاد آبي، تراجع تأثير أزمة العقارات بشكل كبير على الاقتصاد الياباني، وكان القطاع الخاص قد خرج أصلاً من ركود الميزانية في حدود عام 2005 وبدأ التوسع.

كان هدف آبي تحفيز الصادرات عبر خفض الين، فتحسّن العجز التجاري في اليابان بين 2014-2020 بشكل واضح، وحقق فائضاً في ثلاث سنوات بينها. وبعد 2015، حدث نوع من التعافي التدريجي للين.

لذا، كان السبب الرئيسي لانخفاض الين في أوائل فترة اقتصاد آبي (2013-2015) هو سياسات بنك اليابان الفائقة التيسير، التي خفضت العوائد بشكل كبير وغيرت العائد الفعلي للين، ما أدى إلى خروج رأس المال من اليابان وعمليات الكاري تريد، وبالتالي ضغط أكبر على الين.

تشير البيانات إلى أن اليابان دولة مصدرة صافية لرأس المال منذ زمن، ووصل صافي تدفق رأس المال الخارج بين 2014-2019 إلى أكبر قيمة تاريخية بمتوسط سنوي 20.4 تريليون ين. وهذه القوة هي المحرك الأساسي لانخفاض الين في هذه المرحلة.

بين 2020 و2025، تضافر تأثير أزمة الجائحة وأزمة النفط على الاقتصاد الياباني. رغم نمو الصادرات، تسبب ارتفاع أسعار الطاقة في اتساع سريع للعجز التجاري، وفي الوقت نفسه تأزمت الحسابات الرأسمالية والمالية وارتفع صافي تدفق رأس المال الخارج. ورغم اتساع فارق سعر الفائدة بين اليابان وأمريكا وبعض التباعد بين سعر الدولار مقابل الين، إلا أن القوى المتراكمة دفعت الين سريعاً للانخفاض وسجل أدنى مستوى تاريخي عند 163.98 هذا العام.

وتظهر البيانات أن الترابط بين فارق سعر الفائدة الياباني-الأمريكي وسعر الدولار مقابل الين تعزز في السنوات الأخيرة، إذ بلغ معامل الارتباط بينهما من 0.28 للفترة 1990-2026 إلى 0.74 بعد 2021.

ما هي الخبرات التي تقدمها لنا اليابان؟

طالما لم تتدهور الصادرات، أو الديون الخارجية أو احتياطيات النقد الأجنبي، فإن صدمة العقارات على الاقتصاد المحلي وحتى على ميزانيات الأفراد والبنوك تظل ذات تأثير ضعيف على سعر الصرف.

انخفاض الين كان أهم أسبابه السياسات النقدية، وتدفقات الحساب الجاري، الحساب الرأسمالي والحساب المالي ذات الصلة.

هناك نقطتان تستحقان النقاش:

أولاً، هل تسبب انهيار فقاعة العقارات في نمو صادرات اليابان، مما دعم الين؟

بين 1990 و2006، اشتدت أزمة العقارات في اليابان وتسببت بأضرار مستمرة للاقتصاد، لكن اليابان حافظت على فائض تجاري مستقر. صدمة العقارات أضعفت الطلب المحلي وأدخلت اليابان في حالة انكماش طويل الأمد، وبسبب انخفاض الأسعار انخفض سعر الصرف الحقيقي الفعلي، فهل دفع ذلك صادرات اليابان السلعية؟

ثانياً، خلال تطبيق اقتصاد آبي، أُضعف الين، فهل كان هذا نتيجة للسياسة التيسيرية أم رد فعل متأخر لتأثير العقارات على الاقتصاد؟

إذا عرفنا اقتصاد آبي بأنه سياسة استجابة لأزمة العقارات وأزمة 2008 المالية، فإن انخفاض الين يعود جزئياً على الأقل إلى تعويض متأخر لانهيار العقارات. فلو لم يتم تطبيق اقتصاد آبي، هل كان الين سيتراجع تدريجياً بسبب ضعف الطلب، وعجز الصادرات، وخروج رأس المال؟

ثانياً: تجربة الصين

بين 2020-2021 نفذت الحكومة الصينية إصلاحات صارمة على قطاع العقارات فتراجع السوق فوراً:

بين 2021-2025، انخفضت استثمارات تطوير العقارات من 14.76 تريليون يوان إلى 8.28 تريليون يوان، أي بنسبة 43.9٪؛ وتراجعت قيمة مبيعات المساكن التجارية من 18.19 تريليون يوان إلى 8.39 تريليون يوان، أي بنسبة 53.9٪؛ وتراجعت الأموال التي حصلت عليها شركات العقارات بنسبة 53.7٪؛ وانخفضت إيرادات بيع حقوق استخدام الأراضي الحكومية بنسبة 52.3٪.

أثرت أزمة العقارات في اليابان على الشركات الفعلية والأسر والبنوك، بينما ضربة أزمة الرهن العقاري الأمريكية ضربت القطاع المالي بشكل شامل، بينما تركزت صدمة تراجع العقارات في الصين في البداية على شركات العقارات والمؤسسات المرتبطة بها، ومالية الأراضي المحلية والبنوك.

لكن لا يمكن التقليل من أثر العقارات على النظام الكلي، ويتمثل التأثير بشكل رئيسي في عدة جوانب: وقوع شركات العقارات والمؤسسات المرتبطة بها في أزمة ديون، فقدان الوظائف والدخل للعمال المرتبطين، فقدان قيمة الأصول كضمانات وعقارات، تراجع إيرادات مالية الأراضي وارتفاع المخاطر على الديون المحلية، وزيادة الأصول السيئة الضمنية لدى البنوك، وتراجع النمو الاقتصادي الكلي وتوقعاته.

بعملية حسابية بسيطة: بين 2022-2025، بلغت الخسائر الاسمية في قيمة العقارات الحضرية حوالي 77.5 تريليون يوان، وقد تصل إلى 120 تريليون كحد أقصى؛ ونقص إيرادات الشركات العقارية وشركات الأثاث والأجهزة والمواد المنزلية وصل لحوالي 30 تريليون يوان؛ نقص أجور عمال البناء يصل إلى 1.53 تريليون كحد أقصى؛ والنقص في مالية الأراضي والضرائب المرتبطة بها 14.23 تريليون يوان.

حتى النصف الأول من هذا العام، تجاوز سوق العقارات أسوأ مراحله، وانخفض الأثر الضار للعقارات على الناتج المحلي الإجمالي من 0.24 نقطة عام 2022 إلى 0.01 نقطة هذا العام، إلا أن صدمة العقارات لا تزال تتخلل النظام الاقتصادي الكلي — عبر ركود ميزان الأصول والخصوم للأسر.

تشير البيانات إلى أن الرصيد الكلي لقروض الإسكان الشخصي انخفض من 38.80 تريليون يوان في نهاية 2022 إلى 37.01 تريليون في نهاية 2025؛ وبلغ الرصيد الكلي لقروض الأسر 83.28 تريليون بنمو سنوي لا يتجاوز 0.5٪. في النصف الأول لعام 2026 تراجعت الأسر بشكل كامل عن الاستدانة، بتراجع سنوي لقروض الإسكان الشخصي 3.8٪، وتراجع سنوي لقروض الأسر 1.3٪.

في اليابان كان الركود في أساسه في ميزانيات الشركات بدءاً من عام 1995 أي بعد 4 سنوات من انهيار فقاعة العقارات. في الصين يظهر أثر ذلك في انخفاض الاستثمار الخاص وركود ميزانيات الأسر أيضاً بعد نحو أربع سنوات من انهيار سوق العقارات.

ربما لا يفهم كثيرون كيف يتسبب ركود ميزان الأصول والخصوم في تدمير منهجي للاقتصاد. كتبت مقالات سابقة عن هذا الموضوع. منذ التسعينات، بدأ الاقتصاديون الياباني كوغو ماكي، وبرنانكي، وكروغمان بدراسة الاقتصاد الكلي من منطلق ميزان الأصول والخصوم. وتناول برنانكي الجانب العرضي بتفسير انكماش البنوك كأثر مسرّع وفخ السيولة، بينما تناول كوغو ماكي من جانب الطلب ركود الشركات وما يسببه من ركود اقتصادي عام.

درس كوغو ماكي أزمة فقاعة العقارات اليابانية، ورأى أن انهيار الأسعار قلل من قيمة الضمانات وأضعف ائتمان الشركات، فلم تعد قادرة على الاقتراض والتوسع، ومهما خفض بنك اليابان سعر الفائدة—بلغت قريباً من الصفر بحلول 1995—لم تزد الشركات الإقراض بل أسرعت في السداد. وعندما تفعل معظم الشركات ذلك يتراجع الاستثمار ويتدهور الاقتصاد الكلي.

في مرحلة ركود ميزانية الشركات التي استمرت لعشر سنوات تقريباً، تراجع الين سريعاً ثم عاد للارتفاع تدريجياً، أما التراجع الحاد في 1997-1998 فكان سببه الأساسي أزمة النمور الآسيوية. يتضح أن هذه المرحلة لم تؤثر كثيراً على الين.

منذ انهيار فقاعة العقارات في 2021، تراجع الرنمينبي مقابل الدولار أولاً ثم ارتفع، وكان السبب الرئيسي للتراجع هو تشديد الاحتياطي الفيدرالي للسياسة النقدية عام 2022، أما الركود العقاري فكان تأثيره ثانوياً—على الأقل تحت القيود المشددة لتحويلات رأس المال عبر الحدود.

هذا العام، مع دخول الصين مرحلة ركود ميزانية الأسر بشكل كامل، عزز الرنمينبي أيضاً. فلا تدعم الخبرة الصينية ولا اليابانية الرأي القائل بأن ركود ميزانية الأصول والخصوم يؤدي إلى أزمة في العملة المحلية.

هناك وجهة نظر شائعة: إن الصادرات القوية في السنوات الخمس الماضية عوضت تأثير العقارات.

تشير البيانات إلى أن صادرات السلع ارتفعت من 21.73 تريليون يوان في 2021 إلى 26.99 تريليون في 2025 أي بنسبة 24.2٪؛ وزادت الواردات 6.4٪ فقط؛ وارتفع الفائض التجاري من 4.37 تريليون إلى 8.51 تريليون بزيادة 94.8٪. وبالمقارنة مع 2021، بلغت الزيادة التراكمية في النصف الأول من 2026 للصادرات بالدولار 40٪، وبالرنمينبي 50٪.

حين عوضت الصادرات التراجع في الطلب المحلي بسبب العقارات، دعم هذا القطاع الصناعي وقدرة الاقتصاد الكلي بدرجة ما. لكن الصادرات القوية لا تعني بالضرورة ارتفاع الرنمينبي، فقد تراجع بالرغم من ذلك.

تشير البيانات إلى أن فائض التجارة تضاعف تقريباً بين 2021-2025، ولكن متوسط سعر صرف الرنمينبي للعام تراجع من 6.4515 إلى 7.1429 أمام الدولار، أي تراجع بنحو 10.7٪.

لماذا؟

التراجع الرئيسي في قيمة الرنمينبي يرجع إلى تشديد الاحتياطي الفيدرالي للسياسة النقدية، في حين أن الأثر المشترك لهذا التشديد وانهيار العقارات هو توسيع الفجوة في العائدات بين الأصول الصينية والأمريكية. فعلى الرغم من كبر حجم الصادرات والفائض، فضّلت الشركات المصدرة عدم تحويل الأرباح إلى الرنمينبي واستثمارها في الأصول الدولارية ذات العائد الأعلى. من المتوقع أن المبالغ غير المحولة للصادرات بين 2021-2025 بلغت حوالي تريليون دولار، ما سبب عجزاً في الحسابات الرأسمالية والمالية.

تشير البيانات إلى أن فائض الحساب الجاري لعام 2025 بلغ 734.9 مليار دولار، بينما بلغ عجز الحسابين الرأسمالي والمالي (بما في ذلك صافي الأخطاء والسهو) 760.2 مليار دولار.

لذا لا يدل ارتفاع الصادرات والفائض على ارتفاع الرنمينبي، بل يجب الجمع بين الحساب الجاري والحساب الرأسمالي والمالي، والمفتاح هو اتجاه تدفق رؤوس الأموال، أي فائض بيع وشراء النقد الأجنبي عبر البنوك.

تشير البيانات إلى أن معامل الارتباط بين فائض بيع وشراء النقد الأجنبي بالبنوك وسعر الرنمينبي الخارجي الطويل الأمد بلغ 0.19 فقط، لكنه ارتفع إلى 0.79 بعد النصف الثاني من 2025.

وفي نهاية 2025، ازدادت رغبة الشركات المصدرة في تحويل الأرباح للرنمينبي، ما عزز قيمته بوضوح.

تشير البيانات إلى أنه بين ديسمبر 2025 ومايو 2026، ارتفعت نسبة تحويل الأرباح من الصادرات من 59٪ إلى أكثر من 72٪، وعزز الرنمينبي من 7.04 إلى 6.78. وبلغ فائض بيع وشراء النقد الأجنبي مجتمعاً 289.4 مليار دولار من يناير إلى يوليو 2026.

المحير، لماذا بدأت الشركات زيادة رغبتها في تحويل الأرباح للرنمينبي منذ نهاية العام الماضي؟

رغم رواية نزع الدولار من الإعلام العالمي في الفترة ذاتها، لم تتقلص فجوة العائدات بين الأصول الصينية والأمريكية، بل اتسعت، كما ظل الدولار قوياً نسبياً.

تشير البيانات إلى أن مؤشر الدولار حافظ على مستوى 100 تقريباً بين 1 نوفمبر 2025 و29 سبتمبر 2026؛ وتوسعت الفجوة بين عوائد سندات الخزانة لأجل 10 سنوات بين الصين وأمريكا بـ120 نقطة وأصبحت حالياً -350 نقطة.

هذا لا يتسق مع منطق السوق. لذا يمكن القول إن السياسات هي العامل الأكبر تأثيراً: من بينها التشديد في السيطرة على رؤوس الأموال العابرة للحدود، ضبط شركات الوساطة Futu وTiger Brokers وChangqiao، إلزام شركات التجارة الإلكترونية عبر الحدود بإعادة الأموال، وتشديد جباية الضرائب على دخل الأفراد من الخارج.

كيف يمكن الحكم على اتجاه الرنمينبي لاحقاً؟

ثالثاً: توقعات سعر الصرف

نجحت توقعاتي هذا العام للعملات مثل الدولار والذهب، لكني أخفقت في توقع سعر صرف الرنمينبي. السبب الأهم كان عدم توقع التدخل القوي للسياسات. فعلاً، فاجأت دورة ارتفاع الرنمينبي هذه الجميع، ولهذا بدأ كثيرون يراهنون على الرنمينبي على المدى الطويل.

ما يزال اتجاه الرنمينبي أساساً مرتبطاً بحسابين: الحساب الجاري، والحساب الرأسمالي والمالي؛ وكلاهما يتأثر بشدة بالسياسات.

الصين باعتبارها دولة تصدير كبرى وذات سيطرة محكمة على رأس المال العابر للحدود، فإن قوة الصادرات والفائض هي الأساس في تحديد مسار الرنمينبي، والعلاقة بين سعر صرف الرنمينبي والصادرات متبادلة التأثير.

تشكلت موجة الصادرات الحالية منذ أزمة الجائحة، وأزمة النفط، وتضافر السياسات الاقتصادية الكلية.

أدت الجائحة إلى انقطاع فجائي في سلاسل التوريد لأوروبا وأمريكا، وزادت أزمة النفط من صعوبة الإصلاح وأضعفت قدرتهم التنافسية. حتى بعد استعادة سلاسل الإمداد الأوروبية في الصناعات الكيميائية والهندسية، بقيت التكلفة عالية وخُسرت الميزة التنافسية سريعاً. يبدو أننا قللنا من صعوبة إصلاح سلاسل التوريد في أمريكا وأوروبا.

تشير البيانات إلى أن اتجاه أسعار التصدير بين الصين والولايات المتحدة وألمانيا كان متسقاً تقريباً بين 2015-2022، ولكن بعد 2022 بدأ اتجاه الصين يختلف، فواصلت أسعار صادرات أمريكا وألمانيا الارتفاع، بينما تراجعت أسعار صادرات الصين بسرعة وانخفض مؤشر أسعار التصدير دون مستويات 2015.

كما قللنا من تقدير أثر السياسات الاقتصادية الكلية، خاصة في الأسعار المحلية والعالمية.

تركزت سياسات إنقاذ الاقتصاد أثناء الجائحة في أمريكا وأوروبا على تحفيز الاستهلاك عبر دفع أموال ضخمة للمواطنين، وتأمين الدخل والمصروفات، فحوّل المواطنون هذا الدخل الإضافي إلى استهلاك وارتفعت الأسعار بسرعة وتزايد استيراد السلع.

أما السياسات الصينية فقد ركزت على زيادة القدرات الصناعية من خلال استثمار صناعي واسع، وتقديم الأراضي بتسهيلات، وتوفير مالية وائتمانية ودعم نقدي مباشر، ما حفز قطاع التصنيع وزاد الصادرات بشكل قوي، مساهماً بشكل فعال في تلبية الطلب الأجنبي من أوروبا وأمريكا.

حقق الجمع بين السياسات في الصين وأوروبا وأمريكا نتيجة شبه مثالية، ومع ذلك ظهر استياء لدى الطرفين: يخشى الغرب من قوة صناعة الصين وتأثيرها على سلاسل الإمداد وفرص العمل والأمن الاقتصادي، فدخل حرباً تجارية مع الصين، أما داخل الصين، خاصة بين السكان، فيَعتبرون الاستثمار المُفرط في القدرات ونقص دعم الدخل سبباً في فائض القدرات وضعف الطلب المحلي.

والسؤال الذي يستحق النقاش فعلاً: هل يتسبب انهيار فقاعة العقارات في اليابان فعلاً في دعم الصادرات، وبالتالي دعم سعر الصرف؟

انهيار العقارات يضر الطلب المحلي ويخفض الأسعار، وفي الوقت ذاته تدعم السياسات التوسعية القدرات الصناعية لمواجهة صدمة العقارات والجائحة، ما يزيد من فائض القدرات وضعف الطلب وتنخفض الأسعار أكثر.

عند ثبات سعر الصرف الاسمي، تصبح البضائع المحلية أرخص نسبياً من السلع الأجنبية، أي ينخفض سعر الصرف الفعلي، ويستطيع المشترون الأجانب شراء كمية أكبر من السلع الصينية بنفس الدولار، ما يدعم نمواً قوياً للصادرات.

تدعم البيانات الصينية واليابانية هذا المنطق.

تشير البيانات إلى أنه إذا اعتبرنا 1990 سنة أساس، ارتفع سعر الصرف الاسمي الفعلي للين حتى أغسطس 2026 بنسبة 14٪، ولكن بعد دخول اليابان انكماشاً طويلاً منذ 1995، استمر سعر الصرف الفعلي في التراجع حتى هبط إجمالاً 48٪.

تعكس البيانات الصينية اتجاهاً مشابهاً: إذا اعتُبرت 2016 سنة أساس، كان هناك تزامن بين سعر الصرف الاسمي والفجوة الفعلية بين 2016-2022، ولكن بعد 2022 حصل تباين واضح، فارتفع سعر الصرف الاسمي بنسبة 6٪ حتى أغسطس 2026، ولكن مع تراجع الأسعار المحلية تراجع سعر الصرف الفعلي بنسبة 12٪.

لذا، منذ 2022، رغم استقرار سعر الرنمينبي الاسمي، إلا أن انخفاض الأسعار المحلية نسبياً أدى لانخفاض الفعلي. ويعني هذا أن الشركات الصينية زادت الكميات وقللت الهوامش لزيادة الصادرات. هذا هو السبب الداخلي لقوة الصادرات.

السؤال المتبقي: هل تعزز صدمة العقارات الرنمينبي أم تضعفه؟

عادة ما يُعتقد أن تأثير العقارات على الطلب المحلي والاقتصاد الكلي كبير ويجب أن تقود لخفض الرنمينبي؛ لكن بعد صدمة الطلب يصبح السعر أقل، فيزيد ذلك من الصادرات ويدعم زيادة قيمة الرنمينبي، ما يثير الحيرة.

لكن عند تفكيك سعر الصرف إلى سعر الصرف الاسمي الفعلي وسعر الصرف الفعلي الحقيقي يصبح الجواب أكثر وضوحاً.

صدمة العقارات تضعف الطلب المحلي وتخفض الأسعار المحلية، ويقل سعر الصرف الفعلي، فتتعزز الصادرات ويدعم ذلك السعر الاسمي؛ ولو عجزت السياسات عن تعافي الطلب أو عززت الاستثمار في القدرات، تراجعت الأسعار أكثر وانخفض الفعلي ودعمت متانة الصادرات، ومع السياسات الرقابية على رأس المال ترتفع الأسعار الاسمية أيضاً.

يبقى السؤال الأعمق: هل هذا جيد للاقتصاد؟

من الواضح: انه كلما زاد التشوه الهيكلي (قوة الاستثمار وضعف الاستهلاك)، زاد تفوق الأسعار، وتعززت قوة الصادرات. وهذا غير طبيعي.

ربما ترتفع الأصول الصينية بالأسعار الاسمية، لكن فعلياً (بمقياس سعر الصرف الفعلي الحقيقي) تراجعت قيمة الأصول والسلع واليد العاملة الصينية. جوهر هذا النمط التصديري هو "زيادة الكمية على حساب الأسعار"، أي زيادة الحصص دون زيادة العوائد، وكسب العملة الأجنبية دون ربح مرتفع، وتتفاقم المنافسة على الشركات ويزداد انشغال العمال لكن يصعب كسب المال.

سيُسأل: إذا لم يكن هناك ربح، لماذا لا تخرج الشركات من السوق؟ سؤال وجيه. الجواب هو الدعم. تبلغ قيمة الدعم الحكومي من الأراضي والقروض والضرائب والمنح النقدية 3-4 تريليون يوان سنوياً. وهذا يؤدي إلى نتيجتين: الأولى تأخير الخروج من السوق وتفاقم التشوهات الهيكلية، حيث تصبح الشركات أكثر اعتماداً على الدعم وتواصل توسيع القدرات والتسبب بفائض أكبر وتراجع الأسعار؛ الثانية تحميل التكاليف وتوزيع الدخل، إذ يجري تمويل هذا الدعم عبر الضرائب والدين الحكومي.

لذا، كلما زادت قوة الصادرات، ساءت التشوهات. وكثيرون يعتقدون أن الصادرات القوية تستطيع تعويض ضعف العقارات. هذا غير صحيح؛ بل تقوض عمق الاقتصاد وتنعكس في آخر المطاف على انخفاض الأسعار الاسمية للعملة.

خلاصة المقال:

أولاً: سعر الصرف ليس مقياساً فورياً لحالة الاقتصاد. فعندما تنهار فقاعة العقارات ولا تتدهور الصادرات ولا الديون الخارجية ولا الأسواق المالية، حتى لو حدث ركود لميزانيات الأفراد أو الشركات، فلن يُسعر السوق مباشرة ضعف الطلب المحلي في سعر الصرف؛ وفقط عند تدهور الاحتياطيات أو الديون الخارجية تظهر أزمة العملة؛ وبسب انخفاض الأسعار المحلية، يتحسن الفعلي للصادرات رغم انخفاض سعر صرف العملة الحقيقية.

ثانياً: هذا لا يدعم القول إن انهيار فقاعة العقارات يفيد الصادرات. فالنمو في الصادرات بعد صدمة العقارات هو نتيجة حتمية لانخفاض الصرف الحقيقي الفعلي، ولا تعني تعافي الطلب الداخلي بل تزيد التشوهات الهيكلية.

ثالثاً: السياسات الاقتصادية الكلية لمواجهة صدمة العقارات، بالإضافة إلى سياسات الصناعة والسياسات الرقابية المالية، لها أثر كبير على سعر الصرف.

حين تتضرر ميزانيات البنوك من صدمة العقارات، أو تضر التشوهات الاقتصاد الكلي بشكل كبير، فإذا لجأت الحكومة إلى توسع مالي ونقدي كبير مثل اقتصاد آبي، واتسعت الفجوة في العائدات، نشأت حالة مواتية لانخفاض العملة. وهذا هو رد الفعل المتأخر لسعر الصرف على صدمة العقارات وتفاقم التشوهات.

حالياً، تدعم السياسات القائمة على زيادة الاستثمار والقدرات الصناعية قوة الصادرات عبر خفض الأسعار، وتدعم ارتفاع الأسعار الاسمية عبر سياسات الرقابة على رأس المال، ولكن جوهر هذا النمط القائم على "قوة الصادرات وقوة الرنمينبي" هو "انخفاض الأسعار والأرباح وسعر الصرف الفعلي".

الحل الجذري هو إصلاح الهيكل الاقتصادي، بتحويل السياسات من دعم العرض وتوسيع القدرات والصادرات، إلى دعم الطلب وتعزيز دخل الأفراد وتحفيز الطلب المحلي.

أخيراً، توقع مسار سعر الصرف الاسمي للرنمينبي.

من المؤكد أن سياسات الصين القائمة على زيادة الاستثمار والقدرات الصناعية لن تتغير—رغم تباطؤ الاستثمار الثابت إلا أن الدعم الاستهلاكي ظل قاصراً، ومع مواصلة قوة الصادرات وانخفاض المخاطر على الديون الخارجية وارتفاع الاحتياطيات والأصول الخارجية، لن يتذبذب سعر صرف الرنمينبي مقابل الدولار بشكل كبير، ولن ينخفض بحدة بسبب تراجع العقارات، بل يعتمد مساره مستقبلاً على رغبة الشركات في بيع وشراء العملات تحت تأثير السوق والسياسة.

لن تتجه الحكومة الصينية نحو دورة ارتفاع جديدة للرنمينبي، بل تميل إلى الحفاظ على استقراره: وعندما يتسع فارق العائدات في السوق تتدخل سياسات رقابة رأس المال بشكل أعمق وتتحول عوامل التصحيح العكسي لسلبية لتجنب انخفاض الرنمينبي الحاد؛ وعندما تضيق الفجوة تتساهل السياسات وتتحول عوامل التصحيح العكسي إلى إيجابية لتجنب ارتفاع الرنمينبي المبالغ فيه.

أتوقع أن يتراجع الرنمينبي أمام الدولار في 2027، وأن يصل سعر الدولار مقابل الرنمينبي إلى 7.0.