انعكاس كبير في موجة بيع السندات الأمريكية! المخضرم في سوق السندات Bianco متفائل للمرة الأولى منذ ست سنوات، ويقول إن عائد 5% هو "نقطة شراء ذات قيمة"

أفادت التطبيقات المالية Smart Finance بأنه في وول ستريت، قلة من الناس يختارون التحول إلى الشراء في أحلك لحظات سوق السندات. ومع ذلك، فعل Jim Bianco ذلك.

هذا الاستراتيجي الكلي الذي يمتلك أكثر من أربعين عامًا من الخبرة والذي عمل سابقًا في First Boston وUBS، يقود الآن Bianco Research التي تتخذ من شيكاغو مقراً لها. منذ أن سجل عائد السندات الحكومية الأمريكية لأجل 10 سنوات أدنى مستوياته التاريخية عند 0.3% في ذروة جائحة 2020، كان يُعدُّ واحدًا من أكثر المتشائمين ثباتًا في سوق السندات. ومع ذلك، ومع وصول العوائد القياسية إلى أعلى مستوياتها منذ عشرين عامًا تقريبًا، تخلى لأول مرة عن موقفه المتشائم وبدأ تدريجيًا في بناء مراكز شراء تحت شعار "شراء القيمة".

قال Bianco: "هذه صفقة قيمة. إذا استمرت العوائد في الارتفاع، فسأواصل الشراء".

إن تحول Bianco ملفت للانتباه لأنه كان من أكثر المنتقدين شدة لسوق السندات.

وتُظهر تحليلاته المنشورة على منصة Substack أنه حتى صيف هذا العام، انخفض معدل عائد الاستثمار في السندات الأمريكية طويلة الأجل إلى -1.85%، مسجلاً أسوأ أداء منذ عام 1803. على مدار 223 عامًا منذ عام 1793، كان هناك فقط 25 شهرًا حققت فيها السندات طويلة الأجل عائدًا سلبيًا، وحدث 24 شهرًا منها في الدورة الحالية، بينما كان الاستثناء الوحيد في ديسمبر 1959 حينما بلغ العائد -0.08% فقط.

ومما يثير قلق السوق أيضًا "المواجهة" التي استمرت قرابة عامين بين سوق السندات الأمريكية و الاحتياطي الفيدرالي الأمريكي. فمنذ أن بدأ الاحتياطي الفيدرالي دورة خفض الفائدة في سبتمبر 2024، ارتفع العائد على سندات العشر سنوات 98 نقطة أساس على العكس مما يُتوقع عادة. ويشير Bianco إلى أن هذه الحالة نادرة ولم تحدث منذ 1971 إلا مرتين فقط: الأولى عام 1980 واستمرت 119 يومًا فقط، أما هذه المرة فقد مضى عليها ما يقارب السنتين.

قال Bianco: "طوال العامين الماضيين، ظل السوق يصرخ في وجه الاحتياطي الفيدرالي: السياسة خاطئة، السياسة خاطئة!"

قوى متعددة تعيد تشكيل منطق تسعير سوق السندات

الدوافع وراء عمليات بيع السندات الأمريكية الأخيرة معقدة ومتداخلة، ولا يمكن تفسيرها بعامل واحد فقط.

الضغط الأول يأتي من صلابة التضخم. فقد أظهر استطلاع ثقة المستهلكين بجامعة ميشيغان أن توقعات التضخم لعام واحد في سبتمبر ارتفعت إلى 4.6% مقارنة بـ 4% في أغسطس، وهو أعلى مستوى منذ يونيو. وفي الوقت نفسه، أدت التوترات في الشرق الأوسط إلى ارتفاع أسعار النفط متجاوزة 100 دولار للبرميل، مما فاقم مخاوف السوق من التضخم.

العجز المالي وصدمات العرض يشكلان الضغط الثاني. فقد اقترب إجمالي ديون الحكومة الفدرالية الأمريكية من 40 تريليون دولار، وبلغ عجز الميزانية الفيدرالية في الأشهر العشرة الأولى من السنة المالية 2026 حوالي 1.8 تريليون دولار. كما أدى إصدار كميات ضخمة من السندات السيادية وتزايد إصدار سندات الشركات المرتبطة ببناء البنية التحتية للذكاء الاصطناعي إلى تأثير تراكمي—فبناءً على تقديرات Vanguard، أصدرت شركات مثل Google(GOOGL.US)، Amazon(AMZN.US)، Meta(META.US)، Microsoft(MSFT.US)، وOracle(ORCL.US) ما يقارب 132 مليار دولار من الديون حتى يوليو، أي أكثر بكثير من المتوسط السنوي البالغ حوالي 35 مليار دولار في الفترة بين 2020 و2024. وقد تصل قيمة إصدارات السندات المرتبطة بالذكاء الاصطناعي لهذا العام بين 300 مليار و570 مليار دولار.

أما الضغط الثالث فهو الضعف الهيكلي في الطلب الخارجي. فعلى سبيل المثال، كأكبر حامل أجنبي للسندات الأمريكية، بدأت اليابان مؤخرًا بتقليل حيازتها من السندات لدعم سعر صرف الين. كما أن ارتفاع أسعار الفائدة خارج الولايات المتحدة يضعف أحد مصادر الطلب الأساسية على السندات الأمريكية.

وبتلاقي هذه القوى، ارتفع هذا الأسبوع عائد السندات الأمريكية لأجل عشر سنوات إلى 5.27%، وهو أعلى مستوى منذ عام 2007، فيما تجاوز عائد السندات ذات الثلاثين سنة 5.5%، وهو الأعلى منذ 2004. وقد مارس "الشرطة السنداتية" في السوق ضغطًا على صانعي السياسات من خلال استمرار بيع السندات طويلة الأجل، مطالبين بإعادة الانضباط المالي.

منطق التفاؤل

رغم أن هذه الموجة من بيع السندات قد تستمر أكثر، إلا أن Bianco يرى أن عوائد معظم الآجال تجاوزت 5%، مما يجعل تجاهل المخاطر مقابل العائد على السندات أكثر جاذبية.

العنصر الرئيسي في منطق Bianco المتفائل هو التحول الجذري في اتجاه سياسة الاحتياطي الفيدرالي.

ففي 22 مايو من هذا العام، أدى وولش اليمين كرئيس لمجلس الاحتياطي الفيدرالي، ليخلف باول. هذا الرئيس الجديد يتخذ موقفًا واضحًا تجاه التضخم—فعندما سُئل عن موقف الاحتياطي الفيدرالي من التضخم، أجاب بكلمتين فقط: "صفر تسامح".

هذا الشهر، رفع FOMC سعر الفائدة المرجعي من 3.50%-3.75% إلى 3.75%-4.00%، بزيادة قدرها 0.25 نقطة مئوية وهي أول عملية رفع للفائدة منذ يوليو 2023. وتُظهر سوق مقايضات الفائدة أن المضاربين سعَّروا ما يقرب من أربع زيادات بمقدار 25 نقطة أساس في الاثني عشر شهرًا القادمة، ما سيرفع سعر الفائدة إلى حوالي 5%.

ويعتبر Bianco ذلك نقطة تحول رئيسية. فهو يعتقد أنه فقط عندما يبدأ الاحتياطي الفيدرالي في التعامل بجدية مع التضخم ويبدأ دورة رفع الفائدة، عندها فقط يمكن أن تبلغ عوائد السندات طويلة الأجل ذروتها. ويستند هذا الرأي إلى المراقبة التاريخية لسلوك سوق السندات: الارتفاع المستمر في عوائد السندات طويلة الأجل هو "تصويت بعدم الثقة" على سياسة الاحتياطي الفيدرالي السابقة شديدة التساهل.

ويرى Bianco أن جاذبية سوق السندات الحالية لا تكمن في التوقعات الاتجاهية، بل في التوزيع غير المتكافئ للعائدات.

تُظهر البيانات المُجمعة أن المستثمرين الذين يشترون سندات العشر سنوات على هذا المستوى يحتاجون إلى أن ترتفع العوائد إلى حوالي 6% في السنة المقبلة لتلغي تمامًا خسائر الأسعار عوائد الكوبون. بمعنى آخر، يجب أن ترتفع العوائد حوالي 75 نقطة أساس أخرى ليواجه المستثمرون خسائر صافية. أما توزيع العوائد فهو أيضًا غير متساوٍ: فكل تراجع بمقدار نقطة مئوية واحدة في العوائد يُحقق عائدًا بنحو 13%، بينما كل ارتفاع بنقطة مئوية واحدة يسبب خسارة تقل عن 2%.

هذا الاختلال بين العائد والمخاطرة يشكل ما يسميه Bianco "الوسادة السميكة". ويؤكد بشكل خاص أن المزاج السائد في السوق هو مزاج شديد التشاؤم—"الجميع متشائمون بشكل سخيف حيال سوق السندات"—وهذا المزاج المتطرف عادة ما يعني أن كثيرًا من التشاؤم قد تم تضمينه بالفعل في التسعير.

ومن منظور تاريخي بعيد الأمد، يرى Bianco أن مستويات العائد الحالية تعكس عودة إلى المستويات الطبيعية تاريخيًا، لا إشارة على ضائقة اقتصادية. ويشير إلى أن متوسط عائد سندات العشر سنوات منذ الذروة في 1981 يبلغ حوالي 5.3%، وهو قريب جدًا من المستويات الحالية. "نحن نعود إلى الوضع الطبيعي"، على حد قوله، "كانت أسعار الفائدة الصفرية من 2010 إلى 2020 هي الاستثناء الشاذ حقًا".

وتعزز تحليلات Bianco المستندة إلى نموذج الانحدار R Squared هذا الرأي؛ إذ يبلغ معامل R Squared بين عوائد السندات وعائدات الاستثمار منذ عام 1914 (بعد تأسيس الاحتياطي الفيدرالي بعام واحد) 0.85، ما يعني أن العوائد الحالية التي تزيد عن 5% لديها القدرة على تفسير حوالي 85% من العائد السنوي المركب المتوقع في السنوات العشر القادمة.

وفي ظل هذه البيئة، يرى Bianco أن الفرصة تكمن في زيادة التعرض تدريجيًا بدلًا من المخاطرة العدوانية. ويظهر ذلك في WisdomTree Bianco Total Return Fund بقيمة 100 مليون دولار، والذي يتتبع مؤشر السندات المدار بنشاط الذي أطلقه عام 2023. فمنذ ديسمبر 2023 حقق هذا المؤشر عائدًا سنويًا قدره 2.6% بينما ارتفع مؤشر بلومبرغ المرجعي بنسبة 2.32%. تبلغ نسبة رسوم هذا صندوق WisdomTree ETF حوالي 0.6%، ويحقق عائدًا يقارب 2.1%.

ومن الجدير بالذكر أن Bianco قد رفع مدة المؤشر المدار لديه إلى أكثر من 6 سنوات، وهي أعلى من مدة مؤشر بلومبرغ المركب البالغة 5.7 سنوات. فإطالة مدة السندات تعني أنه بات يراهن أكثر على اتجاه خفض الفائدة—وهذا إشارة فعلية على الانتقال من "انتظار" إلى "وضع خطة".

قال Bianco: "أنا أدخل السوق بحذر". هذا الطرح متسق مع إطاره التحليلي: فهو لا يدعو المستثمرين للمراهنة بشدة على الشراء، بل يشدد على زيادة التعرض تدريجيًا عند العوائد المرتفعة للحصول على عوائد الكوبون وهامش الأمان بمرور الوقت.