تحليل معمق من الجمعية العالمية للذهب: إعادة شراء السندات الأمريكية، قد لا يرحب بها السوق

في مواجهة الارتفاع المستمر في عوائد السندات الحكومية طويلة الأجل، أعلنت وزارة الخزانة الأمريكية أنها ستزيد من حجم "إعادة الشراء" للسندات طويلة الأجل للحد من هذا الارتفاع. وانخفضت العوائد استجابةً لهذا الإعلان، وتراجع الدولار بالتزامن مع ارتفاع الذهب بنسبة 3% (الشكل 1). وكما قال محمد العريان بعد صدور الإعلان، فإن هذه العملية على الرغم من أنها لا تندرج تحت سياسة التحكم في منحنى العائد (YCC)، إلا أنها ربما تكون خطوة في هذا الاتجاه. فيما يلي تفسيرنا لهذا الإجراء.

الشكل 1: استجابة العوائد والدولار والذهب لإعلان إعادة الشراء من وزارة الخزانة الأمريكية

*البيانات تتعلق برد الفعل اليومي بعد إعلان وزارة الخزانة الأمريكية عن إعادة الشراء في 19 أغسطس 2026.

من سيشتري السندات الحكومية الأمريكية

على الرغم من أن عوائد السندات الأمريكية تعكس في نهاية المطاف توقعات السوق للنمو الاقتصادي والتضخم والسياسة النقدية، إلا أن المستثمرين يزداد تركيزهم على سؤال رئيسي – مع استمرار ارتفاع حجم الدين الحكومي، هل ستبقى شهية المجموعات المختلفة من المشترين قادرة على استيعاب هذا العرض المتزايد بنفس التوازن؟

من جهة العرض، يستمر حجم الإصدار في الارتفاع: فالعجز المالي المستمر يتطلب زيادة مستمرة في الاقتراض، إلى جانب الحاجة إلى إعادة تمويل الديون المتراكمة والمتزايدة باستمرار.

أما على جانب الطلب، فيبدو أن بعض المشترين التقليديين باتوا أكثر حذراً. حيث تواصل المؤسسات الرسمية الأجنبية تنويع أصول الاحتياطي وتوزيع مخاطر الدولار، كما يواجه المستثمرون الأجانب الخاصون فرص عوائد أكثر جاذبية في أسواق أخرى

. وما زالت البنوك مقيدة بقواعد الميزانية العمومية، كما أن الإقراض للشركات المرتبط بالذكاء الاصطناعي ومراكز البيانات يساهم في تحويل أموال المستثمرين (الشكل 2). بالإضافة إلى ذلك، يتزايد باستمرار نصيب المستثمرين من القطاع الخاص، مثل صناديق التحوط، ذات الحساسية العالية للأسعار، في الطلب على السندات الأمريكية.

الشكل 2: حجم إصدار السندات الحكومية الأمريكية يتزايد بشكل كبير، بينما تستحوذ سندات الذكاء الاصطناعي أيضاً على اهتمام السوق

*بيانات إصدار سندات الذكاء الاصطناعي من تقرير بنك الاحتياطي الفيدرالي في دالاس "كيف تؤثر ديون الذكاء الاصطناعي على تزويد السوق بالسندات طويلة الأجل وأسعار الفائدة" (ترجمة المترجم). بيانات إصدار السندات الأمريكية من رابطة صناعة الأوراق المالية والأسواق المالية (SIFMA).

في هذا السياق، ومع ارتفاع معدلات التضخم الحالية، إضافة إلى المخاوف من مسار الدين العام واستقلالية صانعي السياسات، أصبح المستثمرون يطالبون بتعويضات مخاطر أعلى للاحتفاظ بسندات الحكومة الأمريكية طويلة الأجل. ويشير الارتفاع الأخير في العوائد إلى أن المستثمرين لم يعودوا يفترضون تلقائياً إمكانية امتصاص السوق بسهولة لإصدارات السندات، بل أصبح توازن العرض والطلب عاملاً حاسماً بشكل متزايد في التسعير.

خيارات محدودة أمام صانعي القرار

زيادة وزارة الخزانة الأمريكية لعمليات إعادة الشراء تشير إلى نية متخذى القرار اللجوء إلى بعض التدخلات المعتدلة، دون الاعتماد على أدوات دعم مباشرة كالتيسير الكمي.

هناك أيضاً بعض الخيارات المعتدلة الأخرى المتاحة، كتشديد معايير نسبة الرفع المالي التكميلية المعززة (eSLR)، وكبح جماح بيع السندات (كتدخل بنك اليابان في سوق الين بداية أغسطس)، إضافة إلى تشجيع تطوير العملات المستقرة. ولكن من المرجح أن تكون هذه الإجراءات حلولاً مؤقتة لا تعالج جذور المشكلة.

أما احتمال لجوء الاحتياطي الفيدرالي إلى جولة جديدة من التيسير الكمي فهو ضعيف، نظراً للتكلفة العالية على مصداقيته. فطالما أن رفع سعر الفائدة يمكن من حيث المبدأ أن يحقق تأثيراً مماثلاً - من خلال كبح توقعات التضخم وتقليص علاوة الأجل - فلماذا يلجأ صانع السياسة إلى أدوات غير تقليدية لإدارة العوائد طويلة الأجل؟ خاصة أن رئيس الاحتياطي الفيدرالي صرح علناً بمعارضته لهذه المقاربة. ومع ذلك، وقبيل الانتخابات النصفية في الولايات المتحدة، قد يكون ارتفاع الفائدة خياراً غير مرغوب فيه من قبل مختلف الأطراف. أما البديل الآخر فهو سياسة التحكم في منحنى العائد، حيث يتدخل الاحتياطي الفيدرالي مباشرة لضبط مستويات العوائد.

لماذا قد يدخل التحكم في منحنى العائد فجأة في إطار السياسة

قد لا يكون التحكم في منحنى العائد مجرد مفهوم أكاديمي. ففي عام 2020، طرح الاحتياطي الفيدرالي هذا الخيار ضمن إجراءات مواجهة جائحة كوفيد-19. وسبق للولايات المتحدة تطبيق هذا النهج في أربعينات القرن الماضي ونجحت في بداياته. كما قامت كل من اليابان وأستراليا بتطبيق سياسة التحكم في منحنى العائد خلال العقد الماضي. وبالنسبة لهذين البلدين، كان الهدف منع العوائد من الانخفاض دون مستوى معين وتعديل شكل منحنى العوائد. وفي الحالة الأمريكية الحالية، سيكون الهدف مشابهاً لما كان في الأربعينات – أي كبح ارتفاع العوائد.

وعلى عكس التيسير الكمي، فإن تطبيق التحكم في منحنى العائد لا يشترط توسعاً كبيراً في ميزانية الاحتياطي الفيدرالي. فالتيسير الكمي يركز على حجم المشتريات من الأصول ويؤدي إلى توسع واضح في الميزانية العمومية، وهو أحد العوامل الرئيسية التي دعمت الاستثمار في الذهب عقب الأزمة المالية العالمية. نظرياً، يمكن تنفيذ التحكم في منحنى العائد بشكل مرحلي وبأثر أقل بكثير على الميزانية العمومية.

بل ويمكن تبريره كإجراء لتحسين وظائف السوق، وليس كسياسة تحفيزية اقتصادية كلية. حتى لو كان الشبه كبيراً شكلاً وفعلاً مع التيسير الكمي، فلن يتم تعريفه باعتباره تيسيراً كمياً. ويمكن القول إن ذلك شكل من أشكال الإنكار المقبول من جانب السياسة النقدية.

ماذا قد يعني هذا بالنسبة للذهب

وكغيره من العوامل، فإن تأثير التحكم في منحنى العائد على الذهب ليس أحادي الاتجاه. فسياسة النقد الأمريكية هي واحدة من العديد من العوامل المؤثرة في أسعار الذهب عالمياً، وحتى بالنسبة للمستثمرين الغربيين، لا تتحول هذه السياسة تلقائياً إلى محفز مباشر للذهب. ومع ذلك، نرى أن التأثيرات الإيجابية المحتملة قد تتفوق بدرجة كبيرة على السلبية، بما قد يجذب اهتماماً واسعاً للذهب في السوق:

· ضعف الدولار. تراجع الدولار على الأرجح هو القناة الأكثر مباشرة التي سيدعم بها التحكم في منحنى العائد الذهب. وقد ظهرت أولى بوادر ذلك عند الإعلان عن إعادة الشراء في 19 أغسطس. ووفقاً لتقديراتنا، فإن تقييم الدولار الحالي مبالغ فيه ويتعرض لضغوط من عدة اتجاهات، إذ أن خطة التحكم في منحنى العائد، كإجراء مماثل لإعادة الشراء، ستجبر السوق بشكل متزايد على إجراء التعديل من خلال سعر الصرف لا سوق السندات.

· القمع المالي، وهو تعبير آخر عن خفض العوائد، سيؤدي إلى مواجهة بين السلطات والسوق. لأن تصفية السوق في ظل أسعار مسيطر عليها إدارياً تخلق حالة من عدم اليقين، حيث لا يمكن للمستثمرين معرفة أين ستستقر العوائد في ظل غياب التدخل. وكما أظهرت التجارب في أسواق أخرى، ولا سيما اليابان، فإن السوق لا تتنازل بسهولة. ولا يتطلب ذلك وجود بائعين نشطين أو حتى مضاربين كبار، بل يكفي فقط غياب المشترين. هذا بالإضافة إلى أن الحافز على شراء الذهب قد لا يكمن فقط في انخفاض العوائد، بل أيضاً فيما تعكسه السياسة المتدخلة من مخاطر.

· انخفاض أسعار الفائدة الحقيقية. سياسة التحكم في منحنى العائد قد تجعل من الأصعب على العوائد الاسمية مواكبة تصاعد توقعات التضخم. فإذا استطاعت الحكومة خفض العوائد رغم ارتفاع التضخم، ستنخفض العوائد الحقيقية للسندات، وهو ما سيقوي العلاقة السلبية بين الذهب والعائد الحقيقي بشكل أكبر.

ومع ذلك، إذا اقتنع المستثمرون بأن السياسة ذات مصداقية ومؤقتة فقط، فقد تحقق السيطرة على منحنى العائد هدفها. إذ أنها قادرة على إزالة المخاوف المتعلقة بوظائف السوق، بل وقد تضيق علاوة الأجل وتحسن معنويات السوق. والمثير للاهتمام أنه حتى في ظل انخفاض العوائد، قد ينخفض الطلب على الذهب. لكن تجربة الأربعينات في أمريكا دلت على أن مثل هذه السياسات يصعب الحفاظ عليها فترة طويلة، ففي تلك المرحلة انهارت السيطرة على منحنى العائد مع صعود التضخم وتصاعد المخاوف من استقلالية الاحتياطي الفيدرالي. أليس هذا يبدو مألوفاً؟

للأسف لا يمكننا العودة لتقدير أداء الذهب في تلك المرحلة بشكل افتراضي، إذ لم يكن يسمح حينها بتداول الذهب حراً كباقي المعادن مثل الفضة والنحاس. كما أن أداء شركات التعدين الذهبية لا يمثل مؤشراً بديلاً مثالياً، إذ رغم أنها تعكس الطلب النقدي جزئياً، إلا أن ارتفاع التكاليف يضغط على هوامش ربحيتها.

إلا أن تجارب السنوات الأخيرة أظهرت، في أمريكا وغيره من المناطق، أن الهواجس المرتبطة بارتفاع الدين ستظل من عناصر دعم الطلب على الذهب؛ وأي تدابير لا تتضمن خفض الدين أو تضييق العجز ستستمر في دعم الذهب أيضاً.

المحرر المسؤول: تشو هي نان