ماذا سيفعل الاحتياطي الفيدرالي؟ وولش يقدم الإجابة!

👆انقر على النص الأزرق لمتابعتنا

خطاب جاكسون هول

في اليوم المئة لتوليه المنصب، ألقى وولش كلمته كما كان متوقعاً، ومحتوى الخطاب كان بمعظمه في نطاق توقعاتنا، فما هو هذا التوقع؟ هو التحذير الذكي، وزيادة احتمالية رفع الفائدة، وتسوية المنحنى.

يمكننا النظر إلى الخطاب من خمسة أبعاد. البعد الأول: كيف يجب على الاحتياطي الفيدرالي أن يتعامل مع السوق؟ وهو ما يتركز عليه السوق حول الإرشادات المستقبلية ووظيفة الاستجابة.

اعترف وولش بأن الإرشادات المستقبلية المفصلة كانت مهمة جداً في فترة الأزمة المالية، لكنها يجب أن تبقى محدودة جداً في الأوقات العادية، لأن زيادة وضوح السياسة تخلق المزيد من الضوضاء، وقد لا تكون الرسائل واضحة بما فيه الكفاية.

إذا كشف الاحتياطي الفيدرالي أكثر من اللازم عن النقاشات الداخلية، وقدم التزامات مستقبلية مبكرة عن معدلات الفائدة، فقد تعتمد الشركات والأسر والأسواق المالية هذه التصريحات كمسار مؤكد للسياسة. لكن إذا تغير الوضع الاقتصادي، سيصبح صناع السياسات مقيدين بتصريحاتهم المسبقة، مما يصعب عليهم التعديل في الوقت المناسب.

طرح وولش أيضاً ما يسمى "تأثير قاعة المرايا". حيث يحتاج الاحتياطي الفيدرالي لمراقبة السوق، ويشمل ذلك أسعار الأصول، وسندات الخزانة الأمريكية، وسعر صرف الدولار، وتكاليف الائتمان...إلخ. إذا عكست هذه الأسعار التسعير الحقيقي للسوق فقد تساعد الاحتياطي الفيدرالي في تقييم الاقتصاد. لكن حالياً، السوق أيضاً تراقب الاحتياطي الفيدرالي وتبني التوقعات بناء على موقف الأخير تجاه سياساته المستقبلية.

الجانبان يراقبان بعضهما البعض كما لو أن هناك مرآة بينهما، وبذلك تصبح أسعار الأصول أقل قدرة على عكس الواقع الاقتصادي الفعلي، ويدخل فيها الكثير من تكهنات حول الاحتياطي الفيدرالي. ويعود الفيدرالي لقراءة هذه الأسعار ويجعلها جزءاً من السياسات. في النهاية يتسبب ذلك في بطء التفاعل من الجانبين وربما يؤدي إلى قرارات غير صائبة.

يرى وولش أن من يدفع الثمن الأكبر ليس المستثمرون المحترفون في الأسواق المالية، بل الأسر العادية التي لا تملك الكثير من الأصول المالية. فإذا أخطأ الاحتياطي الفيدرالي في تقدير التضخم والاقتصاد، سيكون المتضررون هم الذين يعانون من الأسعار المرتفعة أو من فقدان الاستقرار الوظيفي.

لذا يأمل وولش أن يكون السوق أكثر استقلالاً في تقييم الاقتصاد، ويجب على المستثمرين تحليل سوق العمل والتضخم بأنفسهم وتكوين توقعاتهم الخاصة، من غير الاعتماد على الاحتياطي الفيدرالي لإرشادهم على ما يجب شراؤه في المرة القادمة.

فيما يخص الأسعار، كرر وولش التأكيد على أن هدف الاستقرار السعري للفيدرالي هو مؤشر أسعار نفقات الاستهلاك الشخصي PCE بنسبة 2%، وهو هدف ثابت وصلب.

بهذا تنتهي فقرة الإرشاد المستقبلي. يرى جيسون أن وولش استمر على مبدأ عدم إعطاء التوجيه، ورغم أن ذلك متوقع إلا أنه يضيف عنصراً غير مؤكد على المدى الطويل. ومع ذلك، يشدد وولش أن PCE هو الهدف الوحيد والثابت للفيدرالي من ناحية التضخم، مما يبدد المخاوف من استخدام مؤشرات بديلة أو معدلة لقياس التضخم.

إذن، طالما أن وولش لا يريد إعطاء إرشادات مستقبلية، هل يمكنه على الأقل كشف دالة استجابة واضحة للفائدة؟ أي، مثلاً إذا تجاوزت البيانات مستوى معين يُرفع الفائدة وإذا انخفضت يُخفض الفائدة؟

الجواب لا.

يرى أن فهم الاحتياطي الفيدرالي للاقتصاد لا يزال غير دقيق لدرجة تطبيق قاعدة تايلور بشكل آلي (لحساب معدل الفائدة الحيادي). فالتنبؤات الاقتصادية لا تزال في مرحلة الاستهداف، بجانب التغيرات السريعة في الجغرافيا السياسية وسلاسل الإمداد والتكنولوجيا، والعوامل الأساسية المؤثرة على السياسة النقدية ستتغير مع الوقت. أحياناً، يختلف الأمس عن اليوم، فكيف يمكن التنبؤ بالغد أو المستقبل البعيد؟

يشير وولش إلى أن الإرشادات المستقبلية لعام 2021 ربما أبطأت من استجابة الفيدرالي إلى التضخم المرتفع، وهذا واضح للجميع. لذا سيحاول الفيدرالي خلال فترة وولش بناء نماذج أكثر موثوقية وقواعد أكثر قوة والاستماع لآراء أوسع، وأخيراً تطبيق السياسات بناءً على القواعد والمبادئ.

أول مبدأ وضعه وولش هو أن السياسة يجب أن تستند إلى أحدث وأدق البيانات وأكثرها قابلية للتطبيق، ولا يجب التعامل مع أخبار الأمس على أنها واقع اليوم. ينبغي على الاحتياطي الفيدرالي ألا يضع سياسات تستشرف المستقبل بناءً على بيانات قديمة أو غير دقيقة، ولا أن ينقاد وراء نقطة بيانات منفردة. فالاتجاه هو الأهم ويجب أن تكون السياسات ذات صلة وموثوقة ويمكن تحويلها إلى أفعال.

المبدأ الثاني وفق وولش، هو أن السياسة النقدية يجب أن توازن بين الطلب الكلي والعرض الكلي. الهدف هو أن يبقى الطلب الكلي متناسباً مع العرض الكلي. التحدي أن الفيدرالي يمكنه مراقبة النشاط الاقتصادي والطلب بشكل مباشر، لكنه لا يمكنه قياس قدرة العرض الحقيقية بدقة، ويضطر للاستدلال عليها من الإنتاجية والتوظيف والطاقة والأسعار. لذا من المستحيل تقريباً قياس توازن الطلب والعرض بدقة.

بالتالي لا يجب على الفيدرالي أن يغيّر سياساته بناءً على حكم نموذج أن الاقتصاد يبالغ في التسخين، أو بناء على نقطتي بيانات فقط. يجب استخدام الاتجاهات وعدة مؤشرات لتصحيح التقديرات حول قدرة العرض ثم تقرير ما إذا كان يجب تعديل السياسات.

المبدأ الثالث هو الأسعار، حيث شدّد وولش على أن استقرار الأسعار لن يحدث تلقائياً، كما أن التضخم قد لا يعود لمتوسطه الطبيعي من تلقاء نفسه. على الفيدرالي العمل على إعادة التضخم بسرعة كافية إلى هدف 2%. هذا واجب أساسي ومسؤولية مباشرة عليه.

المبدأ الرابع هو التوظيف الكامل. يرى وولش أن تحقيق أقصى توظيف لن يتعارض مع استقرار الأسعار على المدى المتوسط، لأن التضخم المرتفع يضر الدخل الحقيقي والقدرة الشرائية والازدهار الاقتصادي، وعندما يصاب الاقتصاد يتضرر التوظيف.

المبدأ الخامس: أداة الفائدة قصيرة الأجل. يرى وولش أن أداة الفائدة القصيرة الأجل لا تزال الوسيلة الأساسية لتحقق هدف السياسة الثنائية. أما عمليات شراء الأصول وغيرها من السياسات غير التقليدية، فهي للمواقف الحرجة فقط، وينبغي نادراً أو حتى عدم استخدامها في الأوقات العادية.

المبدأ السادس: العملة نفسها. شدد وولش أن العملة لا تزال هامة. يجب على الفيدرالي الانتباه للأموال التي يصدرها البنك المركزي وكذلك الأموال التي يصنعها النظام المالي والبنوك التجارية. الابتكار المالي بالفعل غير من الأساس النقدي ومن سرعة تداول الأموال والعلاقة مع الاقتصاد، لكن هذا لا يكفي لإهمال تأثير العملة على الظروف المالية والأسعار.

أما المبدأ السابع والأخير، فيأمل وولش ببناء فيدرالي يتحدث أقل ويتواصل بهدف أوضح. أهداف السياسة يجب أن تبقى واضحة، ومسار الفائدة المحدد يجب أن يكون مرناً. في نهاية المطاف يجب أن يعتمد مصداقية الفيدرالي على قدرته في تحقيق الاستقرار السعري والتوظيف الكامل، وليس على كثرة الكلام.

حسناً، بهذا ينتهي عرض المبادئ السبعة التي أعلنها وولش. يرى جيسون أن أهمية بيانات الاقتصاد الجزئية أصبحت أضعف بكثير، وفي المستقبل سيهتم الفيدرالي أكثر بالاتجاهات. مثلاً بيانات الأسبوع يجب أن تحسب كمعدل متحرك لأربعة أسابيع، وبيانات الشهر يجب أن تكون معدل ثلاثة شهور متحرك، ثم النظر إذا ما كان هنالك تغير هامشي. وهذا ما يقوم به جيسون هذا العام وسيواصل التركيز على تحليل الاتجاهات والمتوسطات المتحركة.

ننتقل الآن للمبدأ الثالث، هدف الأسعار، وهو محور رفع الفائدة اليوم، حيث شدّد وولش على كلمتين: أولاً التسريع في العودة نحو هدف 2%، وثانياً أن يتحقق ذلك بنشاط، أي حتى لو تباطأ الاتجاه أو كان يمكن نظرياً الانتظار حتى يصل التضخم للهدف، فالفيدرالي قد يرفع الفائدة مع ذلك.

المبدأ الخامس: الفائدة والسيولة، حيث اعتبر وولش أن شراء الأصول إجراء غير تقليدي، مما يعني أن ضخ السيولة عبر RMP أو QE أو حتى YCC هو أداة للأزمات فقط ولا يجب استخدامها في الأوقات العادية. لا يعني ذلك بالضرورة تخفيض الميزانية، لكن، كما أبدى تذمره من الQE في عهد برنانكي، وأدخل قيد RMP في أول تصريح له وعلّق مؤخرًا RMP، فهذا يعني أن الفيدرالي من غير المرجح أن يخفض الميزانية الآن، لكنه أكثر بعداً عن توسيعها.

هذا يعني أن الفيدرالي قد يثبّت حجم الأصول في الفترة المقبلة، ويرفع الفائدة لتسريع تراجع الأسعار... وهذا من الواضح أنه ليس جيداً لأسواق المال، وهو السبب الرئيسي لانخفاض الأسهم اليوم.

ننتقل للبعد الثاني: الاقتصاد الكلي الأمريكي.

راجع وولش تقييم اجتماع FOMC في يوليو وشدد على أن سوق العمل الأمريكي مستقر والإنتاج الاقتصادي قوي لكن التضخم لا يزال مرتفعاً. وهو وأغلب أعضاء اللجنة يعتقدون أنه، قبل اتخاذ قرار تعديل الفائدة، من الحكمة انتظار معلومات جديدة بين الاجتماعين، خاصّة متابعة سلاسل الإمداد، تدفق الاستثمار، والتغيرات الجيوسياسية. في الوقت نفسه، اللجنة مستعدة للتحرك حسب المستجدات.

قال وولش إن الأداء العام للاقتصاد جيد جداً ويبدو أنه يتحسن. وأحد المعايير لتقييم قوة الاقتصاد هو مدى قدرته على النمو بعد التعرض لصدمة. ووفقاً لهذا المعيار أظهر الاقتصاد الحقيقي و"وول ستريت" مرونة كبيرة.

ما مدى هذه المرونة؟ نبدأ بالاستثمار المؤسسي.

خلال الأربعة أرباع الماضية، نما الاستثمار في المعدات والأصول غير الملموسة في أمريكا بنسبة 9%، وهو الأعلى منذ 2021. وقدّر وولش أن أكثر من نصف هذا النمو في مصروفات رأس المال هذا العام أتى من البنى التحتية المتعلقة بالذكاء الصناعي.

الإنفاق الرأسمالي أشبه ببذرة لنمو اقتصادي مستقبلي، فاستثمار الشركات اليوم يزيد الطلب الاستثماري على المدى القصير، وإذا أدى الأمر لتحسين الإنتاجية سيزيد العرض الاقتصادي المستقبلي.

أما الأرباح المؤسسية:

قال وولش إن أرباح S&P 500 نمت أكثر من 20% خلال السنة الماضية، وهوامش الربح عند مستويات تاريخية مرتفعة، وتذبذب السوق منخفض نسبياً. وتوقعات السوق لأرباح الشركات ومصروفاتها الرأسمالية مرتفعة أيضاً.

بعد ذلك يركز وولش على "المشتقة الثانية" لهذه المؤشرات، أي سرعة تغير النمو.

تقيس المشتقة الثانية ما إذا كان النمو يتسارع أكثر، نمو الأرباح بحد ذاته أمر، لكن تباطؤ سرعة النمو مسألة أخرى، وتغير سرعة النمو في النفقات الرأسمالية والأرباح سيؤثر بدوره على أسعار الأصول وثقة الشركات ودخل المستهلكين وإنفاقهم. لهذا يجب على المستثمرين مراقبة التغير في السرعة، وفعلاً، حالياً، لم يتباطأ نمو أرباح الشركات بعد.

بعد أن عرضنا وضع السوق المالي، دعونا ننتقل لسوق الائتمان. حالياً ليس هناك ضغط واضح من السياسات على السوق الائتمانية.

السبريد الائتماني في سندات الشركات والقروض ذات الرافعة المالية عند حدودها الدنيا التاريخية، وحجم الإصدارات كبير جداً. وفي يوليو أظهرت استطلاعات البنوك أن معايير قروض الأعمال التجارية عند الطرف الأكثر تساهلاً تاريخياً، ما يفسر استمرار نمو الإقراض هذا العام.

صحيح أن هناك بعض الضغط في السكن والزراعة، ولكن بشكل عام، وعبر سندات الشركات، القروض ذات الرافعة المالية، القروض المصرفية، وأسعار الأصول، من الصعب على وولش وصف الظروف المالية كأنها مقيدة.

أما على جانب الاستهلاك، فالإنفاق الاستهلاكي قوي أيضاً. في الأرباع الأربعة الأخيرة، نما الإنفاق الاستهلاكي الحقيقي في الولايات المتحدة أكثر من 2%. وأخذ الإنفاق الاستهلاكي والاستثمار معاً، فإن الشراء المحلي النهائي للقطاع الخاص نما قرابة 3% هذا العام. ويعتبر وولش أن هذا المؤشر، الأقل تذبذباً من تقلبات المخزون والإنفاق الحكومي والصادرات، يعطي إشارة أفضل عن الزخم الاقتصادي الأساسي مقارنة بالناتج المحلي الإجمالي.

تلخيصاً: شدد وولش على متانة الاقتصاد وسرعة نمو أرباح الشركات. لكنه قال أيضاً إنه سيركز على المشتقة الثانية لنمو أرباح الشركات، ما يدل على انتقال تركيزه من النمو العالي إلى ما إذا كان معدل النمو سيتباطأ، وهذا يوحي بقليل من القلق حول تأثير تباطؤ النمو على أسعار الأصول.

وأشار وولش بعدها إلى أن السبريدات في نطاق ضيق، وإصدارات السندات كبيرة، ويوحي ذلك بسخونة سوق الائتمان. وكما قال، في ظل التسعير الحالي وسرعة الإقراض، يصعب وصف الشروط المالية بأنها مقيدة، وهذا يعني أن البيئة الحالية ليست مشددة حالياً، بل هي أقرب للتيسير المالي. وهذا يعزز أكثر أساس رفع الفائدة وتضييق السيولة، وذلك يتفق مع ما ذكر سابقاً. حسناً، لنأخذ استراحة قصيرة ثم نناقش التوظيف والتضخم.

دعنا نذهب إلى التوظيف. يرى وولش أن سوق العمل الأمريكي لا يزال مستقراً ويحقق التوظيف الكامل. معدل البطالة 4.1%، وهو لا يزال منخفضاً تاريخياً، ولم يتغير كثيراً في السنوات الأخيرة.

من حيث البيانات الأكثر تكراراً، فإن طلبات إعانة البطالة الأولية، كمعدل متحرك لأربعة أسابيع، هي عند مستويات منخفضة تاريخياً. ويعتبر وولش هذه الطلبات مؤشراً واقعياً وموثوقاً للتوظيف وأداء هذا المؤشر لافت للنظر.

يقول وولش إن هناك سمة أخرى لسوق العمل، حيث أن أنشطة التوظيف، والاستقالة، والتنقل بين الوظائف قد انخفضت نسبياً. ربما يعود هذا جزئياً لإعادة المطابقة الكبيرة للوظائف بعد الجائحة، حيث جرى تعديل كبير بين أصحاب العمل والعاملين وأصبح كثير من الناس في مواقع تناسبهم أكثر، وبالتالي، أصبحت معدلات الانتقال أقل من فترة الجائحة. صحيح أن هناك ضغط على بعض الفئات، مثل الخريجين الجدد، وآخرون قلقون بشأن تأثير الذكاء الصناعي على التوظيف في المستقبل.

مع ذلك، ما يزال معظم من يرغبون في العمل لديهم وظائف أو يستطيعون العثور على عمل. ولهذا يعتبر وولش أن سوق العمل حالياً يعبر عن حالة التوظيف الكامل.

والآن مع الجزء الأهم وهو التضخم، وهو الجزء الأوضح في التوجه السياسي خلال هذا الخطاب.

قال وولش إن مؤشر أسعار نفقات الاستهلاك الشخصي PCE، الأكثر متابعة من الفيدرالي، ارتفع 3.7% خلال آخر 12 شهراً. ووفق نوعية المؤشر المتحرك لستة أشهر، بلغ الارتفاع 4.1%. أما مؤشر CPI فيظهر أيضاً مستويات مرتفعة، وكذلك مؤشراته الجوهرية.

اعترف وولش بأن بيانات PCE وCPI الصيفية جاءت أفضل من المتوقع، لكنها ما تزال غير كافية لإثبات تحسن حقيقي في التضخم الأساسي. والهدف هو التقاط اتجاه التضخم الأساسي، أي الأسعار العامة المنتشرة في الاقتصاد بعد استبعاد العوامل الخاصة.

لذلك، فما إذا كان التضخم الأساسي في ارتفاع أو انخفاض أو استقرار، يجب النظر إلى الاتجاه والسرعة. صحيح أن مؤشرات PCE وCPI الرئيسية والجوهرية انخفضت كثيراً عن قمتها في 2022، لكن التحسن في السنتين الماضيتين لا يزال محدوداً.

في الجانب الآخر، قال وولش إن نمو الأجور معتدل، وعادة ما يفترض السوق بتراجع الضغوط التضخمية. لكن حذر وولش من أن نمو الأجور على المدى الطويل لم يثبت أنه مؤشر موثوق للتضخم المستقبلي. الأجور والأسعار قد تؤثر على بعضها، لكن لا يمكن الاعتماد فقط على سرعة نمو الأجور لتحليل التضخم المرحلي التالي.

فكيف نحكم؟ لفحص انتشار الضغوط السعرية، قام وولش بتقسيم مؤشر PCE إلى 199 مكوناً فرعياً.

خلال الأشهر الاثني عشر الماضية، سجل 54% من مكونات سلة PCE زيادات تتجاوز 3%. وفي ذروة مرحلة ما بعد الجائحة بلغ هذا الرقم حوالي 77%، لكن المتوسط لعشرين سنة قبل الجائحة كان 32%. وخلال الستة أشهر الأخيرة، سجل 49% من هذه المكونات زيادات بأكثر من 3%.

ويعتقد وولش أن هذه الأرقام تعكس أن انتشار التضخم أقل حالياً بكثير من ذروة ما بعد الجائحة، لكنه لا يزال أعلى بكثير من الوضع الطبيعي قبل الجائحة.

الأخبار السارة هي أن توقعات التضخم المتوسطة المدى مستقرة، ومؤشر التضخم المتوسط (BE) في سوق المبادلة يصدر الإشارة ذاتها، وهذا يعني أن السوق تظل تثق في قدرة الفيدرالي على استعادة الاستقرار السعري.

لكن سرعان ما يضيف وولش تحذيره من الإفراط في الاطمئنان لهذه الاستقرار، لأن تاريخياً عادة ما تبدو توقعات التضخم ثابتة وقوية لفترات طويلة قبل أن تنفلت فعلاً، كما هو حال اليوم، وإذا تغيرت يصبح من الصعب للغاية إعادة تثبيتها.

لذا على الفيدرالي أن يضمن سلفاً عدم انفلات توقعات التضخم، وألا ينتظر حتى تهتز ثقة السوق ليبدأ في التحرك.

وكان موقف وولش واضح جداً بقوله: لقد عانت أمريكا من 65 شهراً متواصلاً من التضخم المرتفع، وهذه المسؤولية تقع بالكامل على عاتق الفيدرالي، بلا أعذار ولا مبررات.

ويرى جيسون أن تأكيد وولش على التوظيف الكامل ونفيه وجود علاقة سببية قوية بين نمو الأجور والأسعار، يعزز التوقعات برفع الفائدة. وفي جانب التضخم، أشار إلى انتشار التضخم وأشار أيضاً إلى أن السوق تبالغ في مسألة الرسوم الجمركية ومساهمة أسعار النفط كمحركات لحظية للأسعار.

وبالنسبة لمؤشر التضخم المستقبلي BE الذي كنت أعتمد عليه كثيراً، وولش يشكك فيه أيضاً ويعتبر أنه هدوء "شكلي" بلا دلالة مستقبلية حقيقية، فإذا انفلت التضخم سيكون من الصعب جداً إدارته.

لذا ومن خلال خطاب وولش نلاحظ أنه غير متفائل بشأن آفاق ومستوى انتشار التضخم، وبتجميع ما سبق سواء حول الاقتصاد أو المبادئ السبعة، أرى أن رفع الفائدة في سبتمبر هو المرجح، وخلال التاريخ نادراً ما رفع الفيدرالي الفائدة مرةً واحدة، لذا يجب الاستعداد لرفعها مرتين على الأقل.

في بداية الخطاب، قال وولش إنه لاحظ منذ سنوات أن الرحلات الجبلية قرب جاكسون هول تنقسم إلى نوعين: الأولى هي تجربة السير مع نائب الرئيس السابق دون كوهين، وهي رحلة تتطلب طاقة وصبر كبير وكأنها سباق الموت الماراثوني الفولاذي.

أما النوع الآخر، فهو أشبه بما كان يحدث مع زميلي القديم، رئيس الفيدرالي السابق برنانكي، حيث كانت الرحلات تسير بوتيرة أبطأ وتقتصر على جولة هادئة في دروب محمية روكفلر.

لذا قبل الانطلاق، افحص حالتك البدنية، واسأل نفسك هل اليوم هو يوم كوهين أم يوم برنانكي؟ الخطاب لم يجب بدقة، لكن جيسون يرى أن وولش أعطى الجواب بالفعل.