فترة التحقق من الأرباح لارتفاع أسعار الألواح النحاسية: Taiguang Electronics و TAIYO يتجاوزان التوقعات في الربع الثاني مع زيادة إنتاج Trainium 3

ملخص سريع

1.بلغت إيرادات تايغوانغ إلكترونيكس للربع الثاني من عام 2026 ما قيمته 47.275 مليار دولار تايواني جديد، بنمو ربع سنوي بنسبة 43%، وارتفع هامش الربح الإجمالي إلى 33.9%، وصافي الربح 9.873 مليار دولار تايواني جديد؛ بلغت إيرادات تاي ياو 14.301 مليار دولار تايواني جديد، بنمو ربع سنوي بنسبة 42%، وهامش الربح الإجمالي 29.7%، وصافي الربح 2.342 مليار دولار تايواني جديد. أثبتت تايغوانغ إلكترونيكس وتاي ياو أن زيادة الأسعار، وترقية هيكل المنتجات، وتحسن معدل استغلال الطاقة الإنتاجية تترجم جميعها إلى أرباح، لكن مبالغة تايغوانغ إلكترونيكس في تجاوز التوقعات كانت أكبر.

2.الربع الثالث هو الحاجز القادم. تتوقع Citi أن يستمر نقص الألواح المغلفة بالنحاس المتقدمة من الربع الثالث من عام 2026 حتى عام 2027، ولا تستبعد تايغوانغ إلكترونيكس رفع الأسعار مرة أخرى؛ وإذا تابعت تاي ياو زيادة الأسعار وتمكنت من الاستفادة من الطاقة الإنتاجية في تايلاند التي ستتسارع ابتداءً من يوليو (UTC+8) وتلبي طلب Amazon Trainium 3، فإن هوامش الأرباح قد تستمر في التحسن.

3.الاختلاف الجوهري بين تايغوانغ إلكترونيكس وتاي ياو بات مكتوباً في تعديلات الأرباح. رفعت Citi توقعاتها لأرباح تايغوانغ إلكترونيكس للأعوام 2026 و2027 و2028 بنسبة 37% و20% و16% على التوالي، ورفعت السعر المستهدف من 5,100 إلى 6,000 دولار تايواني جديد؛ أما تعديلات أرباح تاي ياو لنفس الفترة فرفعت بنسب 3% و1% و1% فقط، والسعر المستهدف بقي عند 1,950 دولار تايواني جديد. الأولى أعادت كتابة مركز الأرباح، أما الثانية فهي تأكيد لاستمرارية منطق النمو المعتاد فقط.

4.تبدو الأسعار المستهدفة جذابة، لكنها مبنية على أرباح 2027 المتفائلة وتقييم عالي للدورة. السعر المستهدف لتايغوانغ إلكترونيكس قائم على مضاعف ربحية متوقع 30 مرة لأرباح السهم المتوقعة لعام 2027، وتاي ياو على 25 مرة؛ وكلاهما قريب من أعلى مستوياتهما التاريخية. إذا تحققت إنجازات M9 وAI ASIC و800G وTrainium 3، يمكن امتصاص التقييم من خلال الأرباح؛ أما إذا حدثت مشاكل في الحصة السوقية أو نسبة العائد أو توفر المواد، فسينخفض كل من المضاعف والأرباح في الوقت ذاته.

5.الحجة المعاكسة الأخيرة هي التدفق النقدي. تتوقع Citi أن يكون التدفق النقدي الحر لتايغوانغ إلكترونيكس وتاي ياو في عام 2026 سالب 17.848 مليار و12.342 مليار دولار تايواني جديد على التوالي، ولن يتحول للموجب حتى عام 2027. في هذه المرحلة يمكن اعتبار ذلك استبدال التوسعة والمخزون بالنمو، لكن إذا استمرت الذمم المدينة والمخزون ونفقات رأس المال في التهام الأرباح، فقد يعيد السوق تقييم ما يسمى "منصة المواد المتقدمة" كصناعة دورية.

سوق الألواح المغلفة بالنحاس المتقدمة ينتقل من مرحلة "الطلب قوي جداً، والعرض ضيق للغاية" إلى مرحلة اختبارات البيانات المالية التي تجيب: هل ستتحول زيادات الأسعار لتبقى ربحاً؟ وهل التوسعة ستتحول إلى تدفقات نقدية؟ قدمت نتائج الربع الثاني لتايغوانغ إلكترونيكس وتاي ياو أول إجابة بدرجة عالية، لكن افتراضات Citi لنمو عام 2027 رفعت سقف التحدي للفترات القادمة.

أولاً: ما الجديد فعلياً في هذا التقرير من Citi

خلال الأشهر الماضية، تمت مناقشة منطق صناعة الألواح المغلفة بالنحاس المتقدمة بشكل مفصل: حيث تدفع وحدات AI GPU، ومزودي الحوسبة السحابية بمشاريعهم الداخلية من ASIC، ومحولات 800G/1.6T لزيادة عدد طبقات اللوحات وسرعة الإشارة، ما يرتفع من قيمة الألواح منخفضة الاستهلاك، النحاس فائق الجودة، قماش الزجاج وراتنجاته المتقدمة. سابقاً ناقشنا في موضوع إعادة تقييم اتصال AI على مستوى اللوحة العوامل الكمية، وفي تحديث Sun Yat-sen Technology لألواح النحاس المتقدمة ناقشنا الحصة الإنتاجية والطاقة الإنتاجية الفعّالة. التقرير اليوم يقدم دليلاً إضافياً جديداً، إذ أدرجت تايغوانغ إلكترونيكس وتاي ياو بالفعل نمو العوامل الكمية في بيانات أرباحها للربع الثاني.

هذا ليس مجرد تعبير "الأداء أفضل من المتوقع". بلغت عوائد تايغوانغ إلكترونيكس في الربع الثاني 21% أعلى مما توقعته Citi، لكن صافي الربح جاء أعلى بـ41%؛ عوائد تاي ياو جاءت مطابقة تقريباً للتوقعات، لكن الربح التشغيلي زاد 2%. الأولى تدل على تحسن الإيرادات والأسعار وهيكل المنتج معاً، والثانية تعني أن الربحية يمكن تعزيزها بالأسعار واستخدام الطاقات الإنتاجية حتى بدون مفاجآت في الإيرادات. بعبارة أخرى، مصادر أرباح الألواح المغلفة بالنحاس المتقدمة بدأت تنتقل من مجرد توسيع حجم المبيعات إلى الارتكاز على مضاعفة الحجم والسعر وهيكل المنتج

وفق الإطار القديم، كنا نقيّم "ما إذا كان العرض الفعال قد تم فتحه" عبر خمسة مؤشرات: السعر، وقت التسليم، نسبة العائد (yield)، الشهادة، والتدفق النقدي. يقدم هذا التقرير إجابات مرحلية على أول ثلاثة: الأسعار ما زالت تصعد، العرض لا يزال ضيقاً، ونسبة المنتجات عالية المستوى في ارتفاع مستمر؛ أما في الشهادات، فالمشاريع مثل M9، Trainium 3 وألواح ABF المغلفة بالنحاس تمضي قدماً. العنصر الوحيد الذي لم يتحقق بعد هو توكيد التدفق النقدي للأرباح. وهذه النقطة هي ما يميز هذا المقال عن التحليلات السابقة للصناعة: لم يعد يشرح لماذا يحتاج AI للمزيد من الألواح، بل يفحص من حول زيادات الأسعار إلى أرباح، ومن يستطيع تحويل الأرباح إلى نقد.

ثانياً: تجاوز التوقعات في الربع الثاني: السعر وهيكل المنتج والاستغلال في نفس الوقت

العنصر الأساسي في أداء تايغوانغ إلكترونيكس هو "جودة عالية فاقت التوقعات". بلغ هامش الربح الإجمالي في الربع الثاني 33.9%، بنمو سنوي قدره 3.5 نقطة مئوية، وبلغ هامش الربح التشغيلي 26.9%، بزيادة سنوية 6.3 نقطة مئوية. نسبة المصروفات نزلت مع زيادة الإيرادات، ما يعني أن النمو لم يستند إلى خفض الأسعار بغرض زيادة الحصة السوقية؛ ازدادت نسبة المواد عالية المستوى وتحسنت الأسعار ومعدلات الاستغلال، فانعكست الزيادة في الإيرادات مباشرة في أرباح التشغيل. تشير إفصاحات الشركة إلى أن حصة المنتجات من فئة M7 وأعلى بلغت بالفعل 60%—65%، ما يجعلها تشارك في ترقية المواصفات أكثر من مجرد الاستفادة من دورة إعادة التخزين في الصناعة.

التقرير المالي الموحد لتايغوانغ إلكترونيكس يؤكد مباشرة البيانات المركزية التي اعتمد عليها Citi: بلغت إيرادات الربع الثاني 47.2752 مليار دولار تايواني جديد، والربح الإجمالي 16.003 مليار دولار تايواني جديد، والربح التشغيلي 12.7337 مليار دولار تايواني جديد، وصافي الربح المنسوب للشركة الأم 9.8734 مليار دولار تايواني جديد، وربحية السهم الأساسية 27.55 دولار تايواني جديد. لم يجد المدقق القانوني أي وقائع بارزة تدل على أن التقارير المالية لم تُعد وفق المعايير المعتمدة. لذا، فحكم Citi بأن الأداء جاء أعلى من المتوقع لم يُبن على تقديرات سوقية غير مؤكدة، وما يجب نقاشه حقاً هو ما إذا كان من الممكن الحفاظ على هذه الهوامش.

سجل تاي ياو أيضاً نتائج قوية، لكن بطبيعة مختلفة. بلغ هامش الربح الإجمالي في الربع الثاني 29.7%، أعلى من نفس الفترة العام الماضي بـ8.5 نقطة مئوية، وحقق ذلك حتى مع تأكيد تأثير انخفاض قيمة المخزون بنحو 1.9 نقطة مئوية. التأثير ناتج عن تأخر تسارع Trainium 3، ما يعني أن أرباح الربع الثاني تضمنت أثر سلبي لمرة واحدة؛ وإذا بدأ المشروع بإطلاق كميات كبيرة حسب الخطة في الربع الثالث، فقد يتحسن هامش الربح. مع ذلك، فإن إيرادات تاي ياو كانت مطابقة تقريباً لتوقعات Citi وصافي الأرباح جاء أدنى بـ8% بسبب ارتفاع معدل الضرائب—فهي تثبت مرونة الأرباح ولم تدفع بمستوى الإيرادات المركزي كما فعلت تايغوانغ إلكترونيكس.

هذا الفارق مهم جداً. تايغوانغ إلكترونيكس تبدو أشبه بقائدة منصة ألواح النحاس المتقدمة: فهي تشارك في مشاريع AI GPU وASIC السحابية، وتطور منتجاتها نحو مستوى M9، ويمكن لتغيرات الأسعار وتشكيلة المنتجات أن تعيد صياغة الأرباح مباشرة. أما تاي ياو، فهي أقرب لمخزون مرن ومرتبط بتحقق المشاريع: النمو يعتمد بشكل رئيسي على Trainium 3، محولات 800G وحصة المورد الثاني. وإذا تأخرت المشاريع، فسيؤثر ذلك أولاً على المخزون ونسبة استغلال القدرة، أما إذا تمّت عمليات الإطلاق بنجاح، فستتحسن الهوامش بسرعة.

ثالثاً: لماذا قد يتم رفع الأسعار مجدداً في الربع الثالث

العنصر الأساسي في الربع الثالث هو أن "العرض الفعال" لا يزال غير كافٍ. تمنح تايغوانغ إلكترونيكس توقعات لإيرادات الربع الثالث بنمو ربع سنوي بـ15% تقريباً، وهذا الرقم لم يأخذ في الحسبان بعد احتمالية الزيادة في الأسعار. يتوقع نموذج Citi أن تبلغ إيرادات تايغوانغ إلكترونيكس للربع الثالث 55.427 مليار دولار تايواني جديد، بنمو 17% وهامش ربح إجمالي يصل إلى 36.3%؛ أما تاي ياو، فيتوقع لها إيرادات ربع سنوية 16.677 مليار دولار تايواني جديد ونمو 17% أيضاً وهامش ربح إجمالي 32.7%. كلا الشركتين تحتاجان لزيادة هامش الربح بنحو 2.4—3.0 نقطة مئوية خلال ربع واحد لتلبية النموذج.

لماذا ذلك ممكن؟ أولاً، اللوحات المغلفة بالنحاس المتقدمة ليست مجرد تبديل وصفة لخط انتاج عادي؛ فـ M8 وM9 يحتاجان نظم راتنجات أقل فقداً، وأقمشة زجاجية منخفضة العزل وأشرطة نحاس عالية الجودة، وكل ذلك يجب اجتيازه عمليات ضغط وثقب واختبار مصداقية بين الطبقات واعتماد من النظام. يعني، من السهل إعلان طاقة اسمية، لكن الطاقة الفعالة مقيدة بالمواد والتقنيات ونسبة العائد واعتماد العملاء.

ثانياً، القيود ما زالت قائمة على سلاسل الإمداد العليا. الإدارة في تايغوانغ إلكترونيكس أشارت بوضوح إلى استمرار شح في إمدادات النحاس فائق الجودة ومواد الجيل الثاني منخفضة العزل. طالما أن المواد الرئيسية في سلسلة الإمداد لا تتوسع بالتوازي، فمصانع اللوحات المغلفة بالنحاس حتى إذا أضافت معدات فلن تتمكن من تحويل كل الطاقة الإنتاجية الجديدة إلى منتجات عالية الجودة فوراً. هذا النقص يساهم أكثر في حماية فرق سعر المنتجات عالية المستوى وليس كل أسعار اللوحات العادية.

ثالثاً، المنصات العميلة تغير خطتها في نفس الوقت. تتوقع تايغوانغ إلكترونيكس أن تبدء شحنات M9 في النصف الثاني من عام 2026 (UTC+8)، بينما ستبدأ تاي ياو في الاعتماد على الطاقة الإنتاجية التايلاندية لتحمل مشروع Trainium 3 ابتداءً من يوليو (UTC+8). حينما يتزامن ترقية منصة الطلب مع تسارع الطاقة الإنتاجية، عادة ما تمنح الشركات العميلة أولوية لاستقرار التسليم على حساب كلفة المواد قصيرة الأجل. ولذا يمتلك الموردون الأساسيون قدرة تفاوضية أعلى، ومن المرجح أن يقوموا بجولة ثانية من رفع الأسعار لتغطية زيادة تكلفة المواد الأولية وتوسعة الطاقة.

لذا، أهمية زيادة الأسعار في الربع الثالث تكمن في حلقة مغلقة: رفع الأسعار، قبول العميل، ترقية الهيكل المنتج، تحقيق هامش الربح، وتحسن التدفق النقدي. إذا ارتفعت الأسعار ولكن زادت المخزونات والذمم المدينة بشكل أسرع، فهذا يعني قبول العملاء أو جودة التسليم ليست كما يتوقع؛ وإذا استمر هامش الربح التشغيلي والتدفق النقدي في الارتفاع، حينها فقط يتضح أن النقص يتحول إلى سعر مستدام.

رابعاً: تايغوانغ إلكترونيكس: مركز الربح أعيد كتابته، وM9 هي المرحلة القادمة

رفعت Citi توقعات إيرادات تايغوانغ إلكترونيكس للأعوام 2026 إلى 2028 بنسبة 24% و20% و17% على التوالي، وتوقعات الأرباح بنسبة 37% و20% و16% على التوالي. يتوقع أن تبلغ الإيرادات في 2026 مبلغ 192.764 مليار دولار تايواني جديد، بنمو سنوي 105% وأرباح السهم 112.88 دولار تايواني جديد؛ وفي 2027 إيرادات 290.85 مليار دولار تايواني جديد وأرباح السهم 201.42 دولار تايواني جديد؛ وفي 2028 إيرادات 402.336 مليار دولار تايواني جديد وأرباح السهم 285.08 دولار تايواني جديد.

زيادة الأرباح أكبر من زيادة الإيرادات، والنموذج يعتمد على رفع مستوى هوامش الربح وليس ببساطة زيادة المبيعات. تتوقع Citi أن يرتفع هامش الربح التشغيلي لتايغوانغ إلكترونيكس من 29.8% في 2025 إلى 34.8% في 2026، و39.1% في 2027 و40.1% في 2028. إذا تحققت هذه الأرقام، فإن الشركة ستتحول من "قائدة مواد في دورة السوق" إلى "منصة مواد متقدمة للاتصال": لم يعد هامش الربح يحكمه معدل استغلال الصناعة فقط، بل أيضاً مستوى المنتج، القدرة التكوينية، الحصة السوقية وجدران المصادقة.

لكن هذا أيضاً يتطلب مزيداً من الحذر. تحقيق هامش ربح 39.1% في 2027 يتطلب ليس فقط إنتاج M9 وAI ASIC وGPU وإنما الحفاظ على فروق الأسعار العالية أيضاً؛ الطاقة الإضافية يجب ألا تضر بجودة العائد، ولا يجب أن تستمر المواد الأولية في التهام زيادة الأسعار. أيضاً، تمضي تايغوانغ إلكترونيكس قُدماً في اعتماد لوحات ABF المغلفة بالنحاس، وتهدف لإكمال الاعتماد في الربع الثالث، أو على الأقل الرابع، من 2026 (UTC+8). يمنح هذا التقييم خياراً إضافياً لكنه لم يتحول بعد إلى أرباح حالية، ولا ينبغي تقييمه مسبقاً كعمل ناضج.

الميزة الفعلية لتايغوانغ إلكترونيكس هي امتلاكها لقوة التسعير وقوة المواصفات معا. إطلاق M9 يبرهن الترقية المواصفات، وحصة مشاريع AI GPU وASIC تؤكد مكانة العميل، وجولة رفع الأسعار تثبت شح العرض. إذا تحققت الشروط الثلاثة معاً، سيكون رفع مستوى هامش الربح منطقياً؛ وإذا أخفقت إحداها، فيجب خفض افتراضات الربحية العالية لعام 2027.

خامساً: تاي ياو: Trainium 3 تؤكد، والطاقة الإنتاجية التايلاندية تحدد الانحدار

تعديلات أرباح تاي ياو أقل بكثير من تايغوانغ إلكترونيكس. تتوقع Citi أن تبلغ إيرادات 2026 حوالي 59.021 مليار دولار تايواني جديد، بنمو سنوي 95% وأرباح السهم 36.96 دولار تايواني جديد؛ 2027 إيرادات 100.038 مليار دولار تايواني جديد وأرباح السهم 79.28 دولار تايواني جديد؛ 2028 إيرادات 139.243 مليار دولار تايواني جديد وأرباح السهم 119.92 دولار تايواني جديد. مقارنة بالتوقعات القديمة، تغير الإيرادات بالكاد بينما ارتفعت الأرباح بنسبة 3% و1% و1% على التوالي.

هذا لا يعني أن تاي ياو تفتقر للنمو، بل إن السوق والنماذج الأصلية من Citi قد دمجت النمو مسبقاً. مصدر انخفاض قيمة المخزون في الربع الثاني هو تأخير Trainium 3، وإذا بدأ ضخ الكميات (UTC+8) في الربع الثالث، سيتلاشي أثر المخزون، وستبدأ الطاقة الإنتاجية التايلاندية بالتسارع منذ يوليو (UTC+8). إذا زادت تاي ياو أسعارها مع تايغوانغ إلكترونيكس، فهذا يدعم سيناريو ارتفاع هامش الربح من 29.7% في الربع الثاني إلى 32.7% في الثالث.

القدرة الأساسية لتاي ياو تتركز على الألواح عالية السرعة وتطبيقات الشبكة. الشركة بالفعل لها مكانة قوية في محولات 800G، وستبدأ بتوريد مشاريع AI ASIC منذ 2025 (UTC+8). مقارنة بتايغوانغ إلكترونيكس، فإن سرعة تنفيذ المشاريع الفردية أكثر أهمية: ضخ شحنات Trainium 3، وتقسيم الطلبات للعملاء، ونسبة نجاح الطاقة في تايلاند وضمان المواد عالية الجودة كلها مؤثرات مباشرة في النتائج الفصلية. والمتوقع أنه في حال سارت المشاريع بسلاسة، يمكن للإيرادات وهوامش الأرباح التحسن معاً؛ أما لو تعثرت المشاريع، سيظهر الضغط على المخزون والتكاليف الثابتة أولاً.

لذا، لا يمكن النظر لتاي ياو فقط من منظور "فجوة السعر المستهدف أكبر". في وقت التقرير، سعر السهم 1,020 دولار تايواني جديد والسعر المستهدف 1,950 دولار تايواني جديد، ما يبدو وكأنه 91% مجال مفتوح، لكنه قائم على مضاعف ربحية 25 مرة لأرباح السهم في 2027، وهو في أعلى مراحل التقويم السابقة. وكي يتمكن التقييم من الصمود، يجب أن يرتفع ربح السهم لعام 2027 من 36.96 إلى 79.28 دولار تايواني جديد.

سادساً: كيف تختار بين الشركتين: واحدة منصة والأخرى مشروع

إذا وضعت الشركتين في نفس المحفظة، فأدوار تايغوانغ إلكترونيكس تبدو كموضع أساسي، وتاي ياو صاحبة مرونة عالية. تايغوانغ إلكترونيكس عبر اتساع منتجاتها عالية المستوى وتغطية العملاء تقدم يقيناً أعلى، لكن السعر الحالي والتقييم المستهدف يطلبان الاستمرار كزعيم للقطاع؛ أما تاي ياو فمساحة تقييمها أكبر ومرونتها حين تتحقق المشاريع أعلى أيضاً، وإن كانت تقلباتها الفصلية ستكون أكثر وضوحاً.

الأهم أن الشركتين ليستا بديلاً بسيطاً لبعضهما. إذا رفعت تايغوانغ إلكترونيكس الأسعار أولاً، فقد تمنح تاي ياو فرصة تقليد الأسعار؛ ونجاح تاي ياو في مشاريع Trainium 3 و800G سيؤكد أيضاً ما إذا كان العرض في مجال الألواح المتقدمة مشدود بالكامل بالفعل. أفضل سيناريو للصناعة هو حفاظ الزعيم على الأسعار، والمورد الثاني يأخذ الحصص الإضافية، ويقبل العملاء زيادة الموردين لضمان الاستقرار، وليس كي يعيد السوق الضغط على الأسعار بسبب زيادة العرض.