مورغان ستانلي: ضفاف المحيط الهادئ تتسابق على النحاس

التغير الأكثر أهمية في سوق النحاس حالياً ليس قصة طلب معيّنة انفجرت فجأة، بل أن الولايات المتحدة والصين تمتصان في نفس الوقت الكميات الفعلية. الولايات المتحدة تقوم بتخزين النحاس مسبقاً بسبب الرسوم الجمركية المحتملة على الواردات، بينما تواصل الصين زيادة وارداتها من النحاس المكرر رغم الأسعار المرتفعة، ما يؤدي إلى انخفاض المخزون القابل للتداول العالمي في كلا الطرفين في آن واحد، كما أن هيكل الآجال بدأ يظهر توتراً.

وفقاً لقاعدة تداول "تشويفنغ"، كتبت المحللة الاستراتيجية للسلع الأساسية في Morgan Stanley، Amy Gower، في تقرير بتاريخ 24 يوليو: "النحاس يتدفق في الوقت نفسه إلى الصين والولايات المتحدة، والمخزون العالمي يزداد شحاً، ما يرفع الأسعار وفروقات الآجال. وفي ظل القيود على العرض، هناك مجال لمزيد من الارتفاع في أسعار النحاس؛ وإذا ما تم تنفيذ استثمارات شبكات الكهرباء في الصين خلال الربع الثالث، فسيزيد ذلك من الدعم."

تعتبر Morgan Stanley حالياً النحاس السلعة المفضلة لديها، وتحافظ على الأسعار المستهدفة حتى الربع الرابع من 2026: 14,250 دولار/طن لنحاس LME، و6.85 دولار للرطل لنحاس COMEX. في الولايات المتحدة، تم استيراد 335 ألف طن إضافية من النحاس منذ بداية العام حتى الآن، وهو ما يعادل سنوياً نحو 2.3% من الطلب العالمي؛ ارتفعت صافي واردات الصين من النحاس المكرر في يونيو بنسبة 10% على أساس سنوي، وقفزت علاوة نحاس يانغشان إلى 115 دولاراً للطن، وهو الأعلى منذ عام 2022، ما يعد دعماً مباشراً لمنطقية الاتجاه الصاعد الحالية.

لكن صعود النحاس ليس بلا حدود. إذا تخلت الولايات المتحدة بشكل واضح عن فرض رسوم جمركية على النحاس المكرر، فستضعف دوافع التخزين؛ وإذا أدت الأوضاع في الشرق الأوسط إلى ارتفاع أسعار النفط، ما يرفع بدوره توقعات رفع الفائدة الأمريكية، فقد يغطي الضغط الكلي ميزة أساسيات النحاس بشكل مؤقت.

السوق الأمريكية تتعامل حالياً مع توقعات فرض رسوم جمركية على واردات النحاس المكرر.

وقع البيت الأبيض إعلاناً في يوليو 2025 بفرض رسوم جمركية بنسبة 50% على المنتجات النحاسية نصف المصنعة والمشتقات، لكن تم استبعاد النحاس المكرر مؤقتاً. أوصى تقرير وزارة التجارة الأمريكية في يونيو 2026 بفرض رسوم بنسبة 15% على النحاس المكرر اعتباراً من 2027، ورفعها إلى 30% في 2028. لم تُعلن بعد قرارات رسمية، لكن السوق بدأت تتصرف استباقياً على أساس "احتمال فرض رسوم مستقبلاً".

وصل الفارق في الأسعار بين عقود ثلاثة أشهر لنحاس COMEX ونحاس LME إلى 6%، وتوسع الفارق ليصل إلى 11% لعقد ديسمبر 2027. يمنح هذا الفارق علاوة واضحة للمستوردين لنقل النحاس إلى الولايات المتحدة قبل سريان الرسوم الجمركية.

تشير الحسابات إلى أن الولايات المتحدة استوردت 335 ألف طن من النحاس زيادة عن المعدل منذ بداية العام. وبحساب سنوي، يعادل هذا حوالي 2.3% من الطلب العالمي، بل ويتجاوز تقديرات استهلاك مراكز البيانات للنحاس هذا العام. بالنسبة للأسواق خارج الولايات المتحدة، تعادل هذه الكميات النحاسية كأنها قد حُجزت مقدماً.

حدث تحويل للمخزون أيضاً داخل الولايات المتحدة. منذ أوائل يونيو، انخفض مخزون LME في أمريكا بمقدار 29 ألف طن، بينما زاد مخزون COMEX بمقدار 44 ألف طن في نفس الفترة. النحاس لم يختفِ، بل انتقل من منظومة تسعير إلى أخرى.

توقيت السياسات ما زال غير مؤكد. ترى Morgan Stanley أن الإعلان المحتمل قد يصدر في النصف الثاني من 2026، لكن لا يوجد موعد نهائي صارم حالياً. إذا أعلنت الولايات المتحدة مسبقاً عن نيتها فرض رسوم جمركية، خاصة إذا أعلنت ذلك مع تأجيل التنفيذ، ستعطي نافذة واضحة للمستوردين للتخزين، وهذا سيكون السيناريو الأكثر دعماً. إذا تم استبعاد الرسوم الجمركية بشكل واضح، سيتم تقويض المنطق الذي يدعم الاستيراد المفرط للولايات المتحدة. وإذا استمر التأجيل في القرار، فقد تبقى الحالة على ما هي عليه: استمرار استيراد الولايات المتحدة بشكل كبير، واستمرار نقص المعروض في الأسواق خارجها.

عادةً، ارتفاع أسعار النحاس يضغط على واردات الصين. لكن في هذه المرة، تواصل الصين شراء النحاس رغم الأسعار المرتفعة.

في يونيو 2026، ارتفعت صافي واردات الصين من النحاس المكرر بنسبة 10% على أساس سنوي. وفي الوقت ذاته، صعدت علاوة نحاس يانغشان إلى 115 دولاراً للطن، وهي الأعلى منذ 2022. والأهم من ذلك أن نافذة المراجحة "الآربيتراج" للاستيراد لا تزال تُفتح بشكل متقطع رغم ارتفاع الأسعار. في السابق، غالباً ما ظهرت ذروة علاوة يانغشان عندما تكون أسعار النحاس منخفضة، أما هذه المرة فقد ارتفعت الأسعار والعلاوة معاً.

هذا يدل على أن الأسعار المرتفعة لم تضغط بعد على الطلب الصيني. تراجع مخزون مستودعات LME الآسيوية بسرعة، وانخفضت كمية المعادن المتاحة إلى 74 ألف طن؛ كما أن استهلاك المخزون في الصين أسرع من المعدلات الموسمية المعتادة.

ترجع التقارير مرونة الطلب الصيني إلى ثلاثة عوامل:

الأول هو إعادة التخزين. ربما أجرى المستخدمون النهائيون للنحاس في الصين تصريفاً للمخزون خلال فترة ارتفاع الأسعار من أغسطس 2025 حتى فبراير 2026، حيث كان الاستهلاك الظاهري خلالها أضعف بكثير من مؤشرات الطلب النهائي. الآن، ومع استقرار الأسعار نسبياً، بدأت عمليات إعادة التخزين.

الثاني هو شح الخردة النحاسية. عززت الصين الرقابة على الفواتير العكسية والمتداولة، ورفعت متطلبات ضريبة القيمة المضافة، والمستندات، والتدقيق، ما قلل المعروض المتوافق من خردة النحاس، وأثر على بعض شبكات التجارة والتدوير، وأوقف عمل الشركات والمصنعين الصغار. عندما لا تستطيع الشركات المعتمدة على خردة النحاس شبه المصنعة الحصول على المادة الخام الكافية، فإنها تتجه إلى النحاس المكرر.

وقد انعكس هذا في البيانات: انخفض إنتاج خردة النحاس المحلية عن ذروة 2025، وارتفعت واردات خردة النحاس منذ بداية العام بنسبة 8.4%، لكنها لا تزال غير كافية لسد الفجوة بالكامل؛ في الوقت نفسه، انخفضت واردات الصين من مركزات النحاس بنسبة 1.2% منذ بداية العام، كما تباطأ معدل نمو إنتاج النحاس المكرر في الربع الثاني. مع الشح في كل من مركزات النحاس وخردته، ارتفع الطلب على النحاس المكرر.

الثالث هو الطلب المحتمل على البنية التحتية وشبكات الكهرباء. تتوقع التقارير وجود نحو 2 تريليون يوان من موازنات التمويل المالي وشبه المالي لم تُستخدم بعد في النصف الثاني من العام، والتي قد تتركز في الحوسبة وشبكات الكهرباء. وإذا استمرت الأنشطة المحلية وتطبيق السياسات في يوليو وأغسطس بشكل ضعيف، فقد تظهر تدابير أقوى في سبتمبر.

التوتر في سوق النحاس لا يقتصر فقط على إجمالي المخزون، بل يهم أيضاً أين توجد المعادن القابلة للتسليم والتداول.

حالياً تستمر الولايات المتحدة في الامتصاص، والصين كذلك، وانخفض المخزون المتاح في LME آسيا، كما يستهلك المخزون المحلي في الصين بوتيرة أسرع من الموسمي. فارق السعر الفوري أمام العقود الآجلة لثلاثة أشهر في LME عاد إلى منطقة العلاوة الفورية، للمرة الأولى منذ يناير.

تعني العلاوة الفورية أن المشترين على استعداد لدفع سعر أعلى للتسليم الفوري. وهذا يدل على شح فعلي في السوق أكثر من مجرد ارتفاع الأسعار.

لا يزال النحاس يتفوق على الألمنيوم. ارتفع معدل النحاس إلى الألمنيوم في LME إلى مستوى جديد، مما يُظهر استمرار توجيه رؤوس الأموال لجعل النحاس أكثر ندرة. إذا نظرنا فقط إلى السعر، قد يبدو أن الزيادة كبيرة، لكن بالمقارنة مع بقية المعادن الأساسية، يظل النحاس قوياً نسبياً.

هيكل عقود الشراء لا يظهر ازدحاماً مفرطاً. يبدو أن صافي عقود الشراء على COMEX للنحاس مرتفع، لكن يرجع ذلك أساساً إلى قلة مراكز البيع، وليس توسعاً متطرفاً في مراكز الشراء. إذا جمعنا إجمالي المراكز المفتوحة بين COMEX وLME، نجد أن COMEX بالقرب من أدنى مستويات النطاق الحديث، بينما LME في أدنى مستوى له منذ 2023. يدل ذلك على أن صعود النحاس الأخير لم يكن مدفوعاً فقط بالمضاربة.

لم يكن جانب العرض مساهماً في تهدئة السوق.

تشير بيانات ICSG إلى أن إنتاج مناجم النحاس العالمي انخفض بنسبة 1.9% من يناير إلى مايو 2026، حيث هبط إنتاج مركزات النحاس بنسبة 3.4%، وعوضت Sx-Ew ارتفاعاً بنسبة 3.5% جزئياً. يفترض نموذج العام الكامل أن نمو التعدين سيكون 0%، ما يعني ضرورة تحسن الإنتاج في النصف الثاني من العام للحاق بالفرضية السنوية.

لكن إنتاج الشركات في الربع الثاني كان متكرراً أقل من التوقعات. بلغ إنتاج Antofagasta في الربع الثاني 141.9 ألف طن، أقل من توقعات السوق البالغة 151.9 ألف طن، ويرجع ذلك بشكل أساسي لصيانة خط الأنابيب في Los Pelambres؛ بلغ إنتاج Kamoa-Kakula التابع لـIvanhoe في الربع الثاني 61.1 ألف طن، أدنى من التوقع بـ 67.1 ألف طن، نظراً لانخفاض توفر الخام؛ وبلغ إنتاج Rio Tinto في الربع الثاني 168.3 ألف طن، أقل من التوقع البالغ 184.3 ألف طن، بسبب توقف عمليات Kennecott في بداية الربع لأسباب تتعلق بالسلامة. ظهرت نتائج أقل من التوقعات أيضاً لدى South32 وBHP وVale.

حالياً، لم تقم شركات التعدين بتخفيض التوجيه كثيراً، لكن مثل هذه التعديلات عادة ما تظهر في وقت متأخر من السنة.

كما تتزايد مخاطر الطقس. رفعت NOAA حالة تحذير ENSO إلى "المراقبة القوية لإل نينيو"، فيما تظهر أحدث التوزيعات أن احتمال حدوث "إل نينيو قوي جداً" بين أكتوبر وديسمبر هو 81%. حدث آخر إل نينيو قوي جداً في 2015/16.

تأثير إل نينيو على مناجم النحاس واضح ومباشر: فقد تتعرض مناطق المناجم الأساسية في تشيلي لهطول أمطار غزيرة للغاية وانهيارات جبلية وسيول وطين، وقد تتأثر البنية التحتية للمناجم والطرق والكهرباء والمياه؛ بينما قد تعاني زامبيا من الجفاف، ما يقلل من المياه للبحيرات ويقيد إمدادات الكهرباء. اتخذت بعض شركات التعدين تدابير وقائية، لكن المخاطر لم تزُل.

من 14 إلى 21 يوليو، تأثرت المناطق الوسطى والشمالية من تشيلي بنظام جوي يُسمى "النهر الجوي"، ما جلب أمطاراً قياسية وثلوجاً كثيفة في المناطق الجبلية. أوقفت Codelco أنشطة السطح في Andina وعمليات نقل الخام في El Teniente؛ خفضت Antofagasta الأنشطة غير الضرورية في Los Pelambres؛ وتوقفت Caserones التابعة لـLundin Mining بسبب الثلوج وانقطاع الكهرباء، وكذلك تأثرت Candelaria، مع استمرار مصنع المعالجة في التعامل مع المخزون الحالي. وتُعد هذه الاضطرابات تمهيداً لمخاطر الطقس في النصف الثاني من العام.

الإطار السعري الذي وضعته Morgan Stanley يمنح نتيجة واضحة: يبقى النحاس الصنف المفضل. حتى الربع الرابع من 2026، السعر المستهدف لنحاس LME هو 14250 دولاراً للطن، ولنحاس COMEX هو 6.85 دولار للرطل.

هذا التقدير يعتمد على تحقق ثلاثة شروط في آن واحد: استمرار الطلب الأمريكي على الاستيراد، وعدم تراجع الطلب الصيني أمام الأسعار المرتفعة، واستمرار ضعف إمدادات المناجم. حالياً، لا زال الخطوط الثلاث لم تنقطع بعد.

الرسوم الجمركية الأمريكية هي أهم المتغيرات الحدثية. السيناريو الأكثر دعماً ليس فرض الرسوم فوراً، بل الإعلان مسبقاً عن فرض رسوم مستقبلية مع تأجيل التنفيذ. سيمنح هذا السوق نافذة تخزين واضحة، ويدفع بمزيد من النحاس للتدفق إلى الولايات المتحدة مسبقاً.

أما السيناريو الأكثر سلبية، فهو الاستبعاد الواضح للرسوم الجمركية على النحاس المكرر. إذا حدث ذلك، ستضعف دوافع التخزين الأمريكية التي تعادل حوالي 2.3% من الطلب العالمي على النحاس، وستتراجع الأسعار. إذا استمر التأجيل، فقد تدفع حالة عدم اليقين المستوردين للشراء المبكر، ما يبقي السوق خارج الولايات المتحدة في حالة شح نسبي.

تظل أساسيات النحاس مشددة الآن، لكن أكبر المخاطر ليست انفراج المخزون فجأة، بل الصدمات الكلية التي تطيح التوقعات للطلب. تصعيد الأوضاع في الشرق الأوسط هو المتغير الخارجي الأكثر مباشرة. مؤخراً قارب سعر النفط 100 دولار للبرميل من جديد، وبدأ النحاس يتحمل الضغوط. ويؤثر صعود النفط بشكل مزدوج: أولاً زيادة المخاوف بشأن النمو، وثانياً توقعات رفع الفائدة بفعل الضغوط التضخمية.

بدأ مسار الفيدرالي الأمريكي بالتغير. ارتفع عدد مرات رفع الفائدة المتوقعة لهذا العام من 1.35 في بداية الأسبوع إلى 1.8 مرة الآن. تاريخياً، أداء المعادن الأساسية بعد رفع الفيدرالي للفائدة في شهرين لاحقين عادة ما يكون أضعف من أدائها عقب خفض الفائدة: حيث يضغط رفع الفائدة على أنشطة البناء ويرفع الدولار، بينما ارتفاع الدولار عادة ما يؤثر سلباً على أسعار المعادن.

لذا فإن تداول النحاس منقسم: على المستوى الجزئي، يدعم كل من المخزون والاستيراد وخردة النحاس وإمدادات المناجم الأسعار الأعلى؛ أما على المستوى الكلي، فإذا أدى تصاعد النزاع في الشرق الأوسط إلى رفع سعر النفط وأعاد تسعير توقعات الفائدة، فقد يدخل النحاس تحت إطار "مخاوف النمو + قوة الدولار". وأهم ما يجب مراقبته حالياً في سعر النحاس: إذا لم يتم استبعاد الرسوم الجمركية في الولايات المتحدة بشكل كامل، ولا يزال استيراد الصين مستمراً، ولا تزال إمدادات المناجم دون المتوقع، فلا تزال هناك أسباب للارتفاع؛ أما إذا تم استبعاد الرسوم أو إذا أعادت أوضاع الشرق الأوسط السوق إلى سيناريو رفع الفائدة، فقد تغطي تقلبات الاقتصاد الكلي مؤقتاً قوة أساسيات النحاس.