هل سوق السندات الأمريكية يواجه أفضل نافذة دخول منذ 20 عامًا؟ BlackRock تتبنى موقفًا متفائلًا عكس الاتجاه: غير خائفة من رفع سعر الفائدة، والعوائد المرتفعة توفر "مخزون مقاومة للهبوط"

أفاد تطبيق "智通财经APP" أن أكبر شركة إدارة أصول في العالم بلاك روك أصدرت يوم الخميس تقرير توقعات الدخل الثابت للربع الثالث، حددت فيه بوضوح أن سندات الخزانة الأمريكية توفر للمستثمرين أقوى "حماية ضد التراجع" منذ سنوات، في ظل استمرار ارتفاع عوائد السندات الأمريكية. ويرى التقرير أنه مع تباطؤ التضخم والنمو الاقتصادي تدريجياً من أعلى مستوياتهما خلال النصف الأول من العام، إلى جانب التغيرات الهيكلية التي تقودها الذكاء الاصطناعي في الاقتصاد، يشهد سوق الدخل الثابت "فرص استثمارية أكثر ثراءً".

تأتي هذه الرؤية في الوقت الذي يشهد فيه سوق السندات الأمريكية عمليات بيع مكثفة — حيث اقترب عائد السندات لأجل 10 سنوات من أعلى مستوى له خلال شهرين عند 4.66%، واستمر عائد الثلاثين عاماً عدة أيام فوق 5% — ما يجعل إشارات بلاك روك للمراهنة العكسية تستحق انتباه السوق.

وسادة أمان العوائد: يجب أن يرتفع عائد الـ10 سنوات 70 نقطة أساس أخرى حتى يتم تسجيل خسائر

كتب تشي تشين، مدير المحافظ الاستثماري البارز في بلاك روك، والذي يدير بشكل مشترك صندوق بلاك روك للعائد الإجمالي بقيمة 18 مليار دولار، أن مستويات العوائد الحالية توفر "هامش حماية جوهري" ضد مزيد من عمليات البيع بسوق الفائدة. إن عائدات سندات الخزانة الأمريكية لأجل أقل من 10 سنوات أعلى بكثير من 4%، أما العائدات للآجال الأطول فهي فوق 5%، ما يعني أن التعويض الذي يحصل عليه المستثمرون مقابل الاحتفاظ بهذه السندات قد زاد بشكل كبير، وأصبحت تقييمات السوق "أكثر جاذبية على نحو متزايد".

تقديرات بلاك روك تشير إلى أنه يجب أن يرتفع عائد سندات الخزانة الأمريكية لأجل 10 سنوات بنحو 70 نقطة أساس إضافية فوق مستواه الحالي حتى تصبح العوائد الإجمالية للعام سلبية. هذه "وسادة الأمان" بسماكة كهذه نادرة للغاية في سوق الدخل الثابت خلال العشرين سنة الماضية. وقال ريك ريدر، الرئيس العالمي للاستثمار في الدخل الثابت لدى بلاك روك، في مقابلة: "نحن نعيش في بيئة يكون فيها سعر الفائدة الحقيقي أعلى بكثير من العشرين سنة الماضية. استمتع بالعوائد الأعلى، وأعتقد أن تقلب أسعار الفائدة سيبقى عند مستويات منخفضة."

تراجع التضخم وتباين النمو: الرؤية الماكروية الجوهرية لبلاك روك

تشكّل رؤية بلاك روك للاقتصاد الكلي الأساس لموقفها المتفائل تجاه الدخل الثابت. يتوقع التقرير أن التضخم والنمو الاقتصادي في الولايات المتحدة سيتباطآن ابتداءً من النصف الأول من هذا العام. وهذا يتفق مع أحدث البيانات — فقد سجل مؤشر أسعار المستهلكين الأمريكي في يونيو انخفاضاً شهرياً بنسبة 0.4%، وهو أكبر تراجع شهري منذ أبريل 2020، لتتراجع الزيادة السنوية إلى 3.5% بعد أن كانت 4.2% في مايو.

ومع ذلك، أشار ريدر أيضاً إلى أن المحركات الدافعة للنمو الاقتصادي الأمريكي أصبحت "أكثر تركيزاً". الاستثمار في الذكاء الاصطناعي هو المحرك الرئيسي لمرونة الاقتصاد — فقد ارتفعت النفقات الرأسمالية لمزودي خدمات السحابة الضخمة بنحو 80% على أساس سنوي، مما ساعد على تعويض ضعف القطاعات الحساسة لسعر الفائدة مثل قطاع الإسكان. لكنه حذر في الوقت ذاته من أن نمو الوظائف الناجم عن الذكاء الاصطناعي ليس متوازناً: فقد كان نمو الوظائف السنوي على مدى ثلاثة أشهر في القطاعات ذات الانكشاف المتوسط على الذكاء الاصطناعي 1.63%، وللقطاعات ذات الانكشاف المنخفض 1.55%، بينما أصبح سالباً (-0.29%) في القطاعات ذات الانكشاف المرتفع (مثل صناعة التأمين).

تعكس هذه الصورة الماكروية لـ"تركيز النمو" أن عوائد السندات في المستقبل ستعتمد بشكل أقل على الانكشاف الواسع في السوق، وأكثر على التوزيع النشط بين القطاعات، والاختيار الدقيق للأوراق المالية، وتنويع مصادر الدخل.

خلافات حول توقعات رفع الفائدة: صراع التسعير المتشدد بين بلاك روك والسوق

الخلاف الأكثر وضوحاً حالياً بين السوق وبلاك روك يتعلق بتوقعات سياسة الفيدرالي. وأكد التقرير صراحة: "تسعير السوق لمسار سياسة الفيدرالي أكثر تشدداً من توقعاتنا."

تُظهر عقود المبادلة أن المتداولين سعّروا بالكامل رفع الفائدة في أكتوبر، ومن المتوقع أن يتم تشديد السياسة النقدية بنحو 43 نقطة أساس حتى نهاية العام. ويظهر مؤشر مراقبة الفيدرالي في CME أنه بحلول 23 يوليو، بلغت احتمالية رفع الفيدرالي للفائدة 25 نقطة أساس في سبتمبر 54.6%. وبدعم من تصاعد التوترات بين الولايات المتحدة وإيران، ارتفعت عوائد السندات الأمريكية لثلاثة أيام متتالية، لتبلغ احتمالية رفع الفائدة 25 نقطة أساس في يوليو 37.9%.

أما التوقع الأساسي لريدر فهو: لن يغيّر الفيدرالي سعر الفائدة في يوليو وسبتمبر على الأقل، ولن يقوم برفعها خلال العام، ومن المحتمل أن يتحول إلى سياسات أكثر تيسيراً في 2027. ويرى أن الفيدرالي بإدارة الرئيس الجديد والش سيقلل اعتماده على التوجيهات الاستباقية ويستخدم المزيد من أدوات السياسة مثل الميزانية العمومية، وشروط السيولة، وديناميكيات عرض النقود.

ويتجلى هذا الخلاف مباشرة في أربعة سيناريوهات محتملة للعوائد لسندات الخزانة الأمريكية صاغتها بلاك روك لمؤشر بلومبرج للسندات الأمريكية:

حتى في السيناريو الأكثر سلبية الذي يفترض رفع الفائدة 100 نقطة أساس، تبقى عوائد السندات إيجابية — وهو إثبات كمي لمنطق "حماية ضد التراجع" لبلاك روك.

نموذج السياسة الجديد في عصر والش: بيانات أقصر، توجيه أقل، أدوات أكثر

ترى بلاك روك أن تولي والش قيادة الفيدرالي يمثل "بداية عصر جديد بحق". وأشار التقرير إلى أن والش قلص بيان اللجنة الفيدرالية للسوق المفتوح من أكثر من 200 كلمة إلى أقل من 100 كلمة، وأوضح أن الشكل الأقصر "يعطيك الحقائق فقط". ووصفت والش هذا النهج بأنه ابتعاد متعمد عن التوجيه الاستباقي — إذ يرى أن هذه الأداة "غير مناسبة لأزمة السياسة الحالية".

في ملف التضخم، جدّد والش التزام الفيدرالي بهدف 2%، رغم أن التضخم ظل أعلى من هذا المستوى لأكثر من خمس سنوات. وأظهرت بيانات بديلة تتبعها بلاك روك مثل تسعير الإنترنت وتكاليف البنزين بالتجزئة، أن الضغوط التضخمية ربما بدأت تخف من ذروتها الأخيرة.

قال مديرو صناديق بلاك روك: "هذه التصريحات ستحتاج في النهاية إلى أفعال للتأكيد، أو إلى تراجع التضخم لإثباتها". يعني هذا أن مصداقية سياسة عصر والش ستُعرَّف في النهاية عبر بيانات التضخم الفعلية وليس الأقوال.

استراتيجية الاستثمار: أولوية للدخل، توزيعات الأرباح أولاً، عمل دقيق ومركز

استناداً إلى الرؤية السابقة، يمكن تلخيص استراتيجية بلاك روك للدخل الثابت في أربعة مبادئ رئيسية:

أولاً، أولوية للدخل بدلاً من الرهان على المدة الزمنية. يوصي التقرير بـ"تبني استراتيجية أولوية الدخل أولاً، بدلاً من بناء مراكز اتجاهية كبيرة قبل أن تؤكد البيانات تغيير اتجاه السوق بشكل أوضح". ولخصها ريدر بأنها "الصبر الديناميكي" — التأكد من تحقيق توزيعات الأرباح، والبحث عن أفضل الفرص.

ثانياً، التركيز على الدخل من الكوبونات في سوق الائتمان. ويرى التقرير أن الائتمان "لا يزال يدعم صفقات التحكيم"، وأن انخفاض المخاطر يعني أن "العائد المستقبلي قد يعتمد بدرجة أقل على تضييق الهوامش، وأكثر على نمو الأرباح والدخل المركب مع مرور الوقت".

ثالثاً، تفضيل الأصول المُورقة على السندات الائتمانية للشركات. وأكد ريدر: "أسواق التوريق لا تزال تقدم قيمة مقابل أسواق الائتمان من الدرجة الاستثمارية. هناك وفرة من السندات من مراكز البيانات ومزودي الخدمات السحابية الضخمة في سوق السندات الأمريكية من الدرجة الاستثمارية. برأيي، سوق السندات الأمريكية من الدرجة الاستثمارية ليست جذابة على الإطلاق." أما المجالات المفضلة لديه حالياً فتشمل الرهون العقارية غير المؤسسية، وأوراق دعم الرهونات التجارية، وأوراق دعم الرهونات المؤسسية — الأخيرة منها أقل تقلباً في أسعار الفائدة مقارنة بسندات الشركات من الدرجة الاستثمارية.

رابعاً، التنويع العالمي والتوزيع التكتيكي. يقوم ريدر بتنويع استثماراته في سوق الائتمان الأوروبية — حيث يوجد معروض أقل من مراكز البيانات الأوروبية، وقد استوعب السوق بالفعل ثلاث زيادات مرتقبة للفائدة من البنك المركزي الأوروبي. كما يقوم أيضاً بتخصيصات تكتيكية لأسواق ناشئة مثل المكسيك، مع الحذر إزاء تقلبات الدولار. ويعزز الدخل كذلك من خلال بيع تقلب أسعار الفائدة باستخدام استراتيجيات الخيارات.

"نافذة الدخل" في سوق السندات الأمريكية: فرصة لم تتكرر منذ عشرين عاماً؟

حجم الأصول المُدارة لدى بلاك روك البالغ 15.3 تريليون دولار يجعل كل تقرير ربع سنوي تصدره بمنزلة "بوصلة" لأسواق رؤوس الأموال العالمية. وفي ظل تقلبات شديدة لسوق السندات الأمريكية حالياً، كانت رسالة بلاك روك الأساسية واضحة وصلبة: عائد طويل الأمد بنسبة 5% يوفر "وسادة أمان" كافية، بحيث يمكن لحاملي السندات تحقيق عوائد إيجابية حتى في مواجهة صدمات رفع الفائدة.

هذه الرؤية تستند لثلاثة أعمدة: تراجع التضخم من ذروته تدريجياً، تركز محفزات النمو الاقتصادي دون فقدانه الزخم، وإعادة هيكلة إطار سياسة الفيدرالي في عهد والش بما قد يخفض تقلب الفائدة. بالنسبة للمستثمرين، كان الطريق الذي أوصت به بلاك روك واضحاً أيضاً: أوقف محاولة توقيت كل حركة في أسعار الفائدة، ركز على جني الدخل من الكوبونات، وكن دقيقاً في استثمارات الأصول المُورقة وأسواق الائتمان العالمية.

وقال ريدر: "في مجال الدخل الثابت، أسميه الصبر الديناميكي — بمعنى التأكد من حصولك على الدخل، والعثور على أفضل الفرص". وبعد دورة أسعار الفائدة الأكثر حدة منذ عقود، أصبح سوق السندات مجدداً "مكاناً لجني الدخل من الكوبونات" — وبالنسبة لبلاك روك، قد تكون هذه أفضل نافذة دخول منذ عشرين عاماً.