تفسير جولدمان ساكس لخمس فرق عمل في الاحتياطي الفيدرالي: إذا أراد واش استخدام ذلك لخفض الفائدة، فمن الصعب الحصول على الدعم

ترى جولدمان ساكس أن توصيات “مجموعات العمل الخمسة” للاحتياطي الفيدرالي ليست ملزمة للجنة الفيدرالية للسوق المفتوحة (FOMC)، وأن مواقف رئيس الاحتياطي الفيدرالي كيفين وورش (Kevin Warsh) المتشددة في عدة مجالات — بما في ذلك تقليص التوجيهات المستقبلية، وضغط الميزانية العمومية، والدفع نحو سياسات تيسيرية مستنداً إلى حجة تضخم تقوده AI — لن تحظى بغالبية الدعم داخل اللجنة. والنتيجة النهائية ستكون سلسلة من “التغييرات التوفيقية التي تبدو كبيرة بالنسبة لورش، بينما تأثيرها محدود على باقي الأعضاء”.

وفقاً لمنصة التداول (تشويه مؤشر الرياح)، أعلن مؤخرًا رئيس الاحتياطي الفيدرالي وورش عن تأسيس "مجموعات العمل الخمس لتعزيز سياسة النقد"، في محاولة لإعادة تشكيل النظام الفيدرالي من خمسة أبعاد: آليات التواصل، الميزانية العمومية، جمع البيانات، AI والإنتاجية، وإطار التضخم. لكن في تقرير تحليلي صدر في 20 يوليو، قدمت جولدمان ساكس اختبارًا واقعيًا قاسيًا: إذا كان المستثمرون يعولون على أن وورش سيستخدم سردية أن “الذكاء الاصطناعي له تأثير انكماشي هيكلي” لدفع السياسات التيسيرية (سياسة نقدية حمائمية) الحالية، فسوف يصابون بخيبة أمل.

أشارت جولدمان ساكس إلى أنه بالرغم من أن وورش كرئيس يمتلك قوة كبيرة بقنوات التواصل مثل المؤتمرات الصحفية، إلا أن طروحاته المتشددة — كالتقليص الكبير للميزانية العمومية، ووضع السياسات الحمائمية بناءً على توقعات AI — تتعارض بشكل كبير مع القصور الذاتي المؤسسي للجنة الفيدرالية للسوق المفتوحة.

لذلك، ترى الشركة أن مسار سياسة الاحتياطي الفيدرالي لن يشهد تحولًا متطرفاً. من الصعب جدًا للجنة الاتفاق على اتخاذ سياسات تيسيرية اليوم بناءً على توقعات إنتاجية مستقبلية؛ وفي ملف الميزانية العمومية والتوجيهات المستقبلية، فالنتيجة على الأرجح ستكون “مقاربة وسطية تشبع رغبات وورش ظاهريًا، بينما تأثيرها الفعلي محدود” (مثل إيقاف نشر متوسط الرسم البياني النقطي، أو تعديل طفيف في مكونات شراء الأصول). كما ستتدخل وزارة الخزانة عبر تعديل استراتيجية إصدار السندات لمعادلة أي صدمات سوقية نتيجة تغييرات هيكل أصول الفيدرالي.

تحافظ جولدمان ساكس على توقعات سعر الفائدة على الأموال الفيدرالية للعام 2026 ضمن نطاق 3.50% - 3.75%، وتنخفض تدريجياً إلى 3.00% - 3.25% في 2027.

مجموعة العمل الأولى: آلية التواصل — “الرسم البياني النقطي” قد يتم تهميشه لكن لن يختفي

موقف وورش: يدعو إلى تقليص التوجيهات المستقبلية بشكل كبير، وحتى الآن نادرًا ما يعبر عن تقييماته للوضع الاقتصادي.

قادة مجموعة العمل: الاقتصادي بيتر فيشر (بيتر فيشر، جامعة واشنطن)، وأرمينيو فراغا (Arminio Fraga، رئيس البنك المركزي البرازيلي السابق)، وميرفين كينغ (Mervyn King، الرئيس السابق للبنك المركزي الإنجليزي). يتفق الثلاثة على أن: البنك المركزي يجب أن يوضح دالة رده بوضوح، ويعترف في نفس الوقت بعدم يقينية التنبؤات.

محور النقاش الأساسي: هل يجب تعديل “ملخص التوقعات الاقتصادية” (SEP)، خصوصا قسم توقعات أسعار الفائدة الذي يُعرف باسم “الرسم البياني النقطي”.

تشير جولدمان ساكس إلى أن اللجنة ناقشت العام الماضي إصلاحات التواصل، لكنها فشلت في التوصل إلى توافق، وسيكون من الأصعب دفع تغييرات كبيرة في الأجل القريب. لمح وورش إلى احتمال إلغاء الرسم البياني النقطي، وقد أبدى عدد قليل من الأعضاء تحفظهم على النهج الحالي، لكن تعتقد جولدمان ساكس أن الإلغاء الكامل للرسم البياني النقطي يعد تراجعًا كبيرًا في الشفافية بالنسبة لمعظم الأعضاء.

الخيار التوفيقي المرجح: تبني اقتراح دون كوهين (Don Kohn)، نائب الرئيس السابق — وقف إعلان التوقعات المتوسطة في SEP لتجنب استنتاج الأسواق بشأنها على أنها موقف رسمي للجنة. هذا التغيير ذو دلالة رمزية بالنسبة لورش، لكن لا يزال بإمكان المستثمرين حساب المتوسط بأنفسهم، لذا فإن فقدان المعلومات الفعلية محدود.

علاوة على ذلك، تقترح جولدمان ساكس خيارين لتعزيز شفافية دالة رد الفعل: الأول هو ربط توقعات الأعضاء الاقتصادية بتوقعاتهم للفائدة؛ والثاني نشر تحليلات السيناريوهات لخبراء البنك. حالياً، المواد الملحقة بعد SEP لتوضيح عدم اليقين نادرًا ما تحظى باهتمام السوق.

مجموعة العمل الثانية: الميزانية العمومية — صعوبة زعزعة إطار “الاحتياطيات الوفيرة”

موقف وورش: ينتقد طويلاً التيسير الكمي (QE) وحجم الميزانية العمومية الضخم للفيدرالي، ويدعو إلى مراجعة آلية “الاحتياطيات الوفيرة” وهيكل الأصول. لكنه اعترف مؤخرًا: “لست ساذجًا لأتوقع إمكانية العودة إلى وضع 2006 عندما انضممت للفيدرالي”.

قادة مجموعة العمل: الأستاذة كارين دينان (Karen Dynan، جامعة هارفارد)، والبروفيسور راغورام راجان (Raghuram Rajan، أستاذ بجامعة شيكاغو ورئيس البنك المركزي الهندي السابق)، والبروفيسور جيريمي ستاين (Jeremy Stein، جامعة هارفارد وعضو مجلس محافظي الفيدرالي السابق).

توجد تباينات بين الثلاثة: جيريمي ستاين يرى في ورقته بمؤتمر جاكسون هول أن ضخامة الميزانية تدعم الاستقرار المالي لأن الاحتياطيات الوفيرة تقلل اعتماد الوسطاء الماليين على التمويل قصير الأجل القابل للسحب؛ بينما راجان يحذر من تأثير "العتلة" لتوسيع الميزانية — فخلال التيسير الكمي، أدى ارتفاع ودائع البنوك إلى تطور نماذج الأعمال، وصار من الصعب عكس ذلك عند التقليص.

تقدير جولدمان ساكس: لا يوجد تقريبًا دعم داخل اللجنة للتخلي عن إطار الاحتياطيات الوفيرة، ومجال تقليص الحاجة لاحتياطيات البنوك عبر الرقابة، ومن ثم تقليص الميزانية العمومية، محدود جدًا. ويعتبر تأثير "العتلة" حجة لرفع عتبة التيسير الكمي وليس قضية حادة حالياً.

القضية الحقيقية المؤجلة: ما نوع الأصول التي يجب أن يحتفظ بها الفيدرالي على المدى الطويل؟ الخياران هما: الشراء حسب نسب إصدار الخزانة للسندات (احتراماً لإدارة الدين من الخزانة)، أو الاحتفاظ أساساً بأذون الخزانة قصيرة الأجل (لمواءمة آجال الأصول والخصوم وتقليل تقلب الأرباح). وترى جولدمان ساكس أن أيًا كان الخيار، ستتكيف وزارة الخزانة عبر استراتيجية الإصدار، فيما يظل الأثر الصافي على الفائدة محدودًا.

مجموعة العمل الثالثة: جودة البيانات — البيانات الخاصة مكمل وليست بديلاً

موقف وورش: ينتقد “طرق المسح التقليدية” وعيوب البيانات الرسمية عرضة للمراجعة، ويدعو البنك المركزي والهيئات الإحصائية لاستخدام المزيد من البيانات الخاصة، خاصة قياسات جديدة للتضخم.

قادة مجموعة العمل: الأستاذ راج تشيتي (Raj Chetty، جامعة هارفارد)، والأستاذ كيفن ميرفي (Kevin Murphy، جامعة شيكاغو)، والرئيس التنفيذي السابق لوول مارت دوج ماكميلون (Doug McMillon). قاد تشيتي خلال الجائحة وبمخبتره "فرصة الرؤية" ريادة استخدام بيانات العمليات ببطاقات الائتمان وخدمات الرواتب لتتبع التوظيف والاستهلاك فورياً.

تقدير جولدمان ساكس: جهود استخدام البيانات الخاصة جارية منذ سنوات لدى الفيدرالي وهيئات الإحصاء وليس حولها خلاف في الاتجاه، غير أنها تواجه ضغوطًا متزايدة على الميزانيات.

التحدي الأساسي هو أن البيانات الخاصة غالبًا ما يصعب أن تفي بثلاثة شروط رئيسية للبيانات الاقتصادية عالية الجودة: التمثيل، التعديل الموسمي الدقيق، والاستمرارية. فعلى سبيل المثال، بيانات توظيف "فرصة الرؤية" تنحرف حاليًا بشكل ملحوظ عن بيانات التوظيف غير الزراعي، والأسوأ أن بعض مزودي البيانات الذين بدأوا في الجائحة توقفوا لاحقًا، بينما يجب أن يبقى المسلسل الإحصائي الرسمي متاحًا ومقارنًا لعقود.

تقدير جولدمان ساكس: البيانات الخاصة ستبقى على الأرجح مكملًا للبيانات الرسمية وليس بديلًا، ويجب معالجة البيانات الخام من موظفي الفيدرالي أو الهيئات الإحصائية لتستخدم في تقييم السياسة.

مجموعة العمل الرابعة: AI والإنتاجية – “نظرية الانكماش المستقبلي” غير كافية لتأييد خفض الفائدة الحالي

موقف وورش: يرى أن AI سيحقق “تأثيرًا انكماشيًا هيكليًا”، وأن تأثيره قد يكون على مستوى مختلف عن موجات التقدم التكنولوجية السابقة.

قادة مجموعة العمل : المؤسس المشارك في Andreessen Horowitz مارك أندريسن (Marc Andreessen)، المديرة التنفيذية لـ Xbox لدى مايكروسوفت آشا شارما (Asha Sharma)، والأستاذ تشارلز جونز (Charles Jones، جامعة ستانفورد، حالياً في إجازة من Anthropic).

جونز ذكر مؤخرًا في ورقة عمل بـNBER أن: AI سيُحسن الإنتاجية بشكل كبير في النهاية، لكن حلقات الإنتاج التي تتطلب تدخل بشري ستظل عائقًا، ما سيجعل الأثر الشامل يتطلب وقتاً كبيراً للوصول، ويتيح بذلك فترة لتعديل سوق العمل.

بحث جولدمان ساكس التاريخي: أظهرت فترات التسارع التكنولوجي بشكل متوسط ارتفاعًا طفيفًا في الاستبدال المهني والبطالة، وانخفاضاً طفيفاً في التضخم، ما يسمح للفيدرالي بخفض بسيط للفائدة لدعم التحولات في سوق العمل.

لكن جولدمان ساكس توضح بجلاء أن هذا المنطق لا يكفي لتبرير موقف "الحمائمية" الحالي لسببين: أولاً، من الصعب للغاية تاريخيًا التنبؤ بالإنتاجية بدقة، وحتى في نهاية الدورة الاقتصادية السابقة كانت التوقعات متشائمة جداً؛ وثانيًا، أكد عدد من أعضاء اللجنة على ضغوط التضخم القريبة جراء زيادة الطلب على AI، مما يتناقض مع موقف وورش المتهاون مع هذا الشأن.

استنتاج جولدمان ساكس: معظم أعضاء اللجنة سيظلون متشككين تجاه الحجة التي تستند إلى “عوائد إنتاجية AI المستقبلية” لتأييد السياسات التيسيرية الحالية. قد يلقى استشهاد وورش بسابقة عهد غرينسبان — حين لم يُرَفع سعر الفائدة مع قوة نمو الناتج المحلي أثناء نمو الإنتاجية — قبولاً، لكن الدفع لخفض الفوائد بناءً على توقعات إنتاجية مستقبلية سيواجه معارضة كبيرة.

مجموعة العمل الخامسة: إطار التضخم — عودة نقدية محدودة وإجماع على مواجهة الصدمات العرضية

قادة مجموعة العمل: الأستاذ غريغ مانكيو (Greg Mankiw، رئيس مجلس المستشارين الاقتصاديين في البيت الأبيض سابقًا، جامعة هارفارد)، والأستاذ توماس سارجنت (Thomas Sargent، جامعة نيويورك، حائز على نوبل في الاقتصاد)، والباحث الكبير في معهد C.D. Howe ويليام وايت (William White، المستشار الاقتصادي السابق في بنك التسويات الدولية).

تقديرات جولدمان ساكس لثلاثة محاور رئيسية:

① صياغة هدف التضخم: يفضل وورش ومانكيو اعتبار هدف التضخم “2%” بدلاً من “2.0%”، لتجنب انتقادات مبالغ بها حال وجود انحراف بسيط. وترى جولدمان ساكس أنه لا خلاف على هذا النهج حاليا.

② إجمالي المعروض النقدي: يدعو وورش لإعادة الاهتمام بمقاييس المعروض النقدي، لكنه أكد في جلسة استماع بالكونغرس “أنا لست نقدياً”. ومانكيو يعتقد أيضًا "قد يكون آن الأوان لإعادة فحص تجاهل معايير المعروض النقدي.” تستخدم جولدمان ساكس في توقعاتها الاقتصادية مؤشرات شروط مالية قائمة على الأسعار، لا مؤشرات كمية مثل M2، ويحتمل أن يشك موظفو الفيدرالي في جدوى مؤشرات المعروض التقليدية، لكنهم منفتحون على فحص ما إن كانت مؤشرات بديلة كـ Divisia تحسن نموذج توقع التضخم.

من اللافت أن وورش أدرج M2 في أحدث “تقرير سياسة النقد”، مع تحذير خفيف من موظفي الفيدرالي: "في الاقتصاد الحديث يصعب القياس الدقيق للمعروض النقدي".

③ التعامل مع الصدمات العرضية: تزايدت الصدمات العرضية بشكل ملحوظ منذ 2020. موقف وورش — ضمان عدم انتشار “الصدمة السعرية” الأولية — من المنتظر أن يلقى قبول أعضاء الفيدرالي الآخرين. تتبع جولدمان ساكس مؤشرات اتساع التضخم لقياس المخاطر، لكنها تؤكد أن تقييم طول الصدمات العرضية يظل المشكلة المحورية، فلا النظرية الاقتصادية ولا مجموعة العمل توفر جوابًا بسيطًا.