تفسير التقرير الأسبوعي الكوري: تراجع KOSPI بنسبة 8.8%، فهل يمكن لتقييم 5.8 مرات أن يصمد أمام تراجع زخم أشباه الموصلات؟

ملخص للنقاط الأساسية

1.ليس هذا انسحاباً شاملاً لرأس المال الأجنبي، بل هو إعادة تخصيص مراكز في قطاع أشباه الموصلات. انخفض مؤشر KOSPI بنسبة 8.8% خلال أسبوع، وانخفض قطاع التكنولوجيا بنسبة 12.2%، لكن القطاع الكيميائي والبنوك والتأمين حققت ارتفاعات عكسية؛ بلغ صافي شراء الأجانب في KOSPI 190 مليار وون، لكنهم باعوا التكنولوجيا بصافي بيع 766 مليار وون، ما يُظهر أن الأموال تتحول من التكنولوجيا ذات الزخم العالي إلى القطاعات ذات التقييم والتدفق النقدي الأكثر استقرارًا.

2.لقد دخل التقييم إلى منطقة متطرفة، لكن الرخص وحده ليس سبباً كافياً للشراء. انخفض مضاعف الربحية المتوقع على مدى 12 شهراً لمؤشر KOSPI إلى 5.78 مرة، وهو الأدنى منذ عام 2004، وانخفض مضاعف القيمة الدفترية المتوقع إلى 1.43 مرة، بينما لا يزال العائد على حقوق المساهمين المستقبلي نحو 25%. السوق قد احتسب أصلاً تخفيضات أرباح ثقيلة، ولكن إذا استمر انخفاض ربحية السهم في أشباه الموصلات، فقد يكون الانخفاض في مضاعف الربحية بسبب عدم تحديث المقام بعد.

3.بالمقارنة مع جولة الانخفاض الأخيرة، التغير الأكثر أهمية الآن هو تحول هامش الأرباح إلى سلبي. انخفضت ربحية السهم المتوقعة لمؤشر KOSPI على مدى 12 شهر بنسبة 0.4% هذا الأسبوع بعد أن كانت تُعدل أسبوعيًا بالزيادة بنسبة 2.1% سابقًا؛ تم تعديل قطاع التكنولوجيا بالانخفاض بنسبة 0.6%، والصلب بنسبة 5.7%. لا تزال توقعات الأرباح على المدى الطويل مرتفعة، لكن على المدى القصير يجب الانتقال من "الحديث عن زيادات الأرباح" إلى "التحقق مما إذا كانت تخفيضات الأرباح قد توقفت".

4.الضغط على الرافعة المالية مرتفع جداً، لكنه لم يتحول بعد إلى جفاف في السيولة. انخفض حجم صناديق الاستثمار المتداولة بالروافع المالية إلى 22.01 تريليون وون، وهو ما يعادل حوالي 5% من جميع صناديق ETF؛ لا تزال نسبة استدعاء الهامش عند 3.8%، والذمم المدينة لدى شركات السمسرة ارتفعت إلى 1.5 تريليون وون، لكن قروض الهامش انخفضت من 38 تريليون وون إلى 33 تريليون وون، وزادت ودائع المستثمرين إلى نحو 110 تريليون وون.

5.استمرار الارتداد مرهون بثلاثة أمور في الوقت نفسه. تصحيح أرباح قطاع التكنولوجيا يجب أن يعود للإيجابية، انخفاض استدعاء الهامش والتقلبات، وتوقف الأجانب عن صافي بيع قطاع التكنولوجيا؛ يتحتم على هذه الثلاثة أن تتحسن مجتمعة للإشارة إلى قرب انتهاء التراجع؛ إذا كان التقييم وحده رخيص، فقد يظل السوق في منطقة تقلبات مرتفعة.

انخفض مؤشر KOSPI بنسبة 8.8% خلال أسبوع، إلا أن الأجانب تحولوا للشراء الصافي وارتفع الوون الكوري، وتراجع التقييم إلى أدنى مستوى له منذ أكثر من 20 عامًا.ما إذا كانت تخفيضات أرباح قطاع التكنولوجيا ستتوقف أم لا سيحدد إذا كان هذا التراجع مرحلة تصفية أم بداية لعكس الاتجاه.

1. انخفض بنسبة 8.8%، فما الذي باعه السوق فعلاً

انخفض مؤشر KOSPI هذا الأسبوع بنسبة 8.8%، وانخفض مؤشر MSCI كوريا بنسبة 10.2%، وتراجع قطاع التكنولوجيا بنسبة 12.2% (توقيت UTC+8).من السهل الحكم على أن "الموجة الصاعدة للذكاء الاصطناعي في كوريا قد انتهت" بمجرد النظر إلى هذه الأرقام. لكن قطاعات السوق وتدفق الأموال يقولان غير ذلك: ارتفع القطاع الكيميائي بنسبة 1.8% (UTC+8)، والبنوك بنسبة 1.1% (UTC+8)، والتأمين بنسبة 0.5% (UTC+8)؛ وبلغ صافي شراء الأجانب في المؤشر العام 190 مليار وون، وصافي شراء قطاع السيارات 196 مليار وون، وصافي شراء التجزئة 118 مليار وون، في حين باعوا التكنولوجيا بصافي قدره 766 مليار وون.

هذا يدل على أن السوق يبيع أشباه الموصلات عالية الزخم، وليس تصفية الأصول الكورية بالكامل. تسببت عمليات البيع العالمية في قطاع أشباه الموصلات بتقليص المراكز، ومع الوزن المرتفع لهذا القطاع في المؤشر، تعرض KOSPI لضربة أكبر. لكن الأجانب لا يزالون يرغبون بشراء السيارات والتجزئة وغيرها، وارتفع الوون الكوري مقابل الدولار بنسبة 1.2% هذا الأسبوع، وهو لا يتوافق مع نمط الهروب الجماعي لرأس المال.

أما المستثمرون الفرديون فهم يقفون على الجانب الآخر.حقق الأفراد صافي شراء في KOSPI هذا الأسبوع بقيمة 953 مليار وون، وصافي شراء في قطاع التكنولوجيا بقيمة 2.268 تريليون وون. وبالتالي مع تقليص الأجانب لمراكزهم في التكنولوجيا وزيادة الأفراد لمراكزهم، يعتمد تسعير المؤشر على المدى القصير أكثر على قدرة الأفراد على التحمل وإعادة توازن أدوات الرافعة المالية. طالما لم يعد الأجانب إلى التكنولوجيا، حتى لو تعافت المؤشرات فقد يكون ذلك مجرد تغطية مراكز البيع على المكشوف أو تعديل للمخاطر.

2. ما مدى رخص مضاعف الربحية البالغ 5.78 مرة

تبدو أرقام التقييم التي قدمتها Goldman Sachs متطرفة: حتى تاريخ 16 يوليو، كان مضاعف الربحية المتوقع على مدى 12 شهرًا لمؤشر KOSPI عند 5.78 مرة (UTC+8)، وهو الأدنى منذ 2004، حتى أقل من أدنى مستوياته في الأزمة المالية العالمية عام 2008.وتراجع مضاعف القيمة الدفترية المتوقع من أعلى مستوى له في 22 يونيو إلى 1.43 مرة (UTC+8)، في حين أن العائد المستقبلي على حقوق الملكية بقي حوالي 25% (UTC+8). ظهرت فجوة نادرة بين السعر وربحية الشركات.

السوق لا يقوم بتسعير دورة عادية، بل يسعر انهياراً في الأرباح. أجرى بنك Goldman Sachs اختبارات ضغط للسيناريوهات الأسوأ تاريخيًا: بافتراض أن التوقعات الحالية لأرباح السهم ستنخفض بنسبة 41% من 1175 إلى 691، ومنح مضاعف ربحية متوسط قدره 13 مرة كما حدث تاريخيًا في أدنى الأرباح، فإن قيمة KOSPI تساوي تقريبًا 8965 نقطة. وفي وقت كتابة التقرير، كان المؤشر عند حوالي 6821 نقطة، وبذلك حصل النموذج على نتيجة "انحياز المخاطر نحو الأعلى".

هذه النتيجة مغرية، لكن لا يمكن اعتبار 8965 نقطة هدفًا حتميًا للسعر.اختبار الضغط يتضمن افتراضين هامين: أولاً، أن تخفيض الأرباح بنسبة 41% يغطي أسوأ سيناريو في هذه الدورة؛ ثانيًا، أن السوق مستعد لمنح التقييمات التاريخية عند قاع الأرباح. إذا كان تراجع أرباح أشباه الموصلات هو مجرد دورة، فهذه الافتراضات تستند إلى التاريخ؛ أما إذا ضعف الإنفاق العالمي على الذكاء الاصطناعي، وأسعار الذاكرة، وصادرات كوريا، فقد يكون القاع نظريًا أقل، وقد يرفض السوق استعادة التقييمات على الفور.

لذا، 5.78 مرة تعني أن معظم الأخبار السيئة قد تم احتسابها، لكنها لا تثبت أن "الأخبار السيئة قد انتهت". الهامش الآمن الحقيقي يأتي من الاستقرار المتزامن للتقييم والأرباح، وليس بمشاهدة الرقم وحده.

3. التحول من زيادة الأرباح إلى تخفيضها هو التغير الأهم في هذا المقال

في جولة الانخفاض الحادة السابقة في السوق الكورية، كان المؤشر القوي لصالح الاتجاه الصاعد هو الانخفاض الكبير في الأسعار مع استمرار رفع توقعات أرباح السهم المستقبلية.تغيرت هذه العلاقة هذا الأسبوع: تم تخفيض ربحية السهم المتوقعة لمؤشر KOSPI على مدى 12 شهر بنسبة 0.4% (UTC+8)، في قطاع التكنولوجيا بنسبة 0.6% (UTC+8)، وفي الصلب 5.7% (UTC+8). وفي الوقت ذاته، تم تعديل أرباح قطاع المرافق بالزيادة بنسبة 3.2% (UTC+8)، والتأمين 2.3% (UTC+8)، والقطاع الكيميائي 1.6% (UTC+8).

الأداء النسبي للقطاعات وتصحيحات الأرباح ليست متطابقة تمامًا، لكنها تشير جميعًا إلى أمر واحد: السوق بدأ في تقليل اعتماده على قطاع التكنولوجيا الواحد. النتائج القوية لعكس الاتجاه في القطاع الكيميائي والبنوك والتأمين تعكس بحث الأموال عن قطاعات أقل ازدحامًا وتدفقات نقدية وعوائد رأسمالية مستقرة، وليس كونها المحرك الرئيسي الجديد للنمو المرتفع. رفع توقعات أرباح قطاع المرافق بينما انخفض السهم بنسبة 5.3% (UTC+8) يدل أيضًا على أنه في مراحل التقلب العالي، بيانات الأرباح للأسبوع الواحد ليست كافية لتحديد السعر.

على مدى ثلاثة أشهر، تبقى أرباح قطاع التكنولوجيا قوية.يشير التقرير إلى أن النمو المتوقع لأرباح قطاع التكنولوجيا للعامين 2026 و2027 قد تم رفعه بنسبة 30% (UTC+8) و51% (UTC+8) على التوالي، في حين ارتفع مؤشر KOSPI ككل بنسبة 25% (UTC+8) و39% (UTC+8). هذا يعني أن تخفيض أرباح التكنولوجيا بنسبة 0.6% هذا الأسبوع ليس كافياً لإثبات انعكاس دورة الأرباح، لكنه يكفي لتغيير قواعد التداول: سابقًا، كان يكفي للمستثمرين التأكد من سرعة صعود توقعات الأرباح، أما الآن فلا بد من التأكد أولاً من استمرار أو توقف خفض الأرباح.

أسعار ذاكرة الوصول العشوائي الديناميكية DRAM الفورية تقدم دعمًا إضافيًا.يظهر التقرير أن سعر كل من نوعي DRAM الفوري ارتفع هذا الأسبوع بنحو 4.9% (UTC+8) و5.2% (UTC+8)، وارتفع منذ بداية العام بنحو 201.9% (UTC+8) و181.7% (UTC+8). لكن ارتفاع أسعار السلع الفورية لا يعني أن أرباح جميع شركات التكنولوجيا الكورية سترتفع بالضرورة بنفس الوتيرة؛ ولا بد من مراعاة إمدادات الذاكرة ذات النطاق الترددي العالي، والعقود الطويلة مع العملاء، وتركيبة المنتجات، وتكلفة العمليات، وسعر الصرف.إذا استمرت الأسعار في الصعود بينما تستمر أرباح السهم في قطاع التكنولوجيا في الانخفاض، فقد يكون الخلل في التكاليف أو الحصة السوقية أو في توقعات السوق المفرطة، وليس الطلب نفسه.

4. الرافعة المالية تتراجع، لكن مخاطر التسييل القسري لم تختف بعد

انخفض حجم صناديق المؤشرات المتداولة ذات الرافعة المالية المحلية في كوريا من 24.71 تريليون وون في 29 مايو (UTC+8) إلى 22.01 تريليون وون في 16 يوليو (UTC+8)، ليعود إلى مستويات ما قبل إطلاق صناديق المؤشرات ذات الرافعة المالية الفردية، ما يشكل حوالي 5% من جميع الصناديق (UTC+8).كما انخفض رصيد قروض الهامش من ذروته عند 38 تريليون وون إلى نحو 33 تريليون وون (UTC+8)، ولا يزال يمثل حوالي 0.5% من القيمة السوقية الإجمالية (UTC+8).

تظهر هذه البيانات أن الرافعة المالية تتقلص، لكنها لا تؤيد النظرية القائلة بـ"جفاف السيولة النظامية". ارتفعت ودائع المستثمرين إلى نحو 110 تريليون وون (UTC+8)، وتراجع نسبة قروض الهامش إلى الودائع؛ ولا يزال الأفراد يحافظون على صافي تدفقات إيجابية في صناديق المؤشرات التقليدية والتي تعمل بالرافعة المالية. لا تزال هناك سيولة، لكن القدرة على تحمل المخاطر تقلصت نتيجة التراجعات المستمرة.

والخطر الحقيقي قصير الأجل يكمن في استدعاء الهامش وذمم شركات السمسرة.بلغت نسبة استدعاء الهامش من الذمم المدينة في 15 يوليو 3.8% (UTC+8)، وارتفع حساب شركات السمسرة إلى 1.5 تريليون وون (UTC+8). طالما بقي هذان المؤشران مرتفعين، فإن انخفاض المؤشر سيؤدي تلقائيًا إلى تقليص المراكز قسريًا، وسيؤثر على سرعة تعافي السوق. ولا تمثل صناديق المؤشرات ذات الرافعة المالية أكثر من 5% (UTC+8) من جميع الصناديق، ولا تحدد الأساسيات طويلة الأجل بمفردها، لكنها تؤثر على نطاقات التراجع والتعافي في أيام معينة.

لذا يجب ألا يكتفي المستثمرون بمراقبة "انخفاض رصيد قروض الهامش".الإشارة الأكثر فاعلية هي: تراجع نسبة استدعاء الهامش، انخفاض ذمم شركات السمسرة، عودة التقلبات لمستواها الطبيعي، وعدم فقدان ودائع الأفراد بشكل واضح.انخفاض الرصيد قد يكون ناتجًا عن تقليل المديونية اختياريًا أو عن تسييل قسري؛ فقط عندما يتراجع ضغط الاستدعاء، فهذا يعني تحسن جودة التصفية.