انخفض الترابط بين الأسهم والسندات الأمريكية إلى أدنى مستوى له في 30 عامًا، وتحذر UBS من أن الجولة القادمة من الصدمات قد تأتي من سوق الفائدة

انخفضت العلاقة بين الأسهم الأمريكية وعوائد سندات الخزانة الأمريكية إلى أدنى مستوياتها منذ ما يقرب من 30 عامًا، ويعيد هذا التغير الهيكلي تشكيل منطق الاستثمار متعدد الأصول ويزرع مخاطر جديدة في السوق.

وفقًا لمنصة تداول تشايفينغ، أشارت مجموعة UBS في تقرير استراتيجيات المشتقات للأسهم الأمريكية الصادر في 16 يونيو إلى أن علاقة عوائد الأسهم والسندات سلبية للغاية حاليًا — أي أن ارتفاع العائدات يقابل بانخفاض الأسعار، ومثل هذا النمط يقوض بصور جوهرية دور السندات التقليدي بوصفها أداة تحوط لمخاطر الأسهم، مما يجبر المستثمرين متعددي الأصول خلال تجنب المخاطر على تقليص مراكزهم في الأسهم والسندات في آن واحد، وهو ما قد يؤدي إلى تأثير تعزيز ذاتي لعمليات تقليص الرفع المالي المتزامنة.

في الوقت نفسه، لا تزال تقلبات أسعار الفائدة أقل نسبيًا مقارنة بتقلبات الأسهم حاليًا، لكن السوابق التاريخية تشير إلى أن هذا النمط قد يكون عند نقطة تحول، حيث يوجد هامش كبير لارتفاع تقلب السندات.

يوصي التقرير المستثمرين بالنظر في استراتيجية مبادلة الخيارات المتقابلة عند سعر التنفيذ (straddle swap) بين TLT/SPY في ديسمبر لاقتناص فرصة إعادة تسعير تقلب أسعار الفائدة مقارنة بتقلب الأسهم، ويرى إمكانات صعودية لقطاعات دورية كالبنوك الإقليمية في حال ارتفاع العائدات وتحسن نمو الاقتصاد.

تراجع الترابط بين الأسهم والسندات إلى أدنى مستوى منذ 30 عامًا، واستراتيجيات التحوط متعدد الأصول تواجه تحديات

انخفض الترابط المتداول لمدة شهرين بين مؤشر S&P 500 وسندات الخزانة الأمريكية لأجل 10 سنوات إلى أدنى مستوى منذ عام 1996، كما أن قيمة البيتا لأسعار الأسهم بالنسبة لعائدات السندات هي أيضًا عند أدنى مستوياتها منذ عقود.

في بيئة ترابط إيجابي، تقوم السندات بدور طبيعي في تنويع مخاطر الأسهم؛ أما في الوضع الحالي شديد السلبية، غالبًا ما تتقلب السندات والأسهم في الاتجاه نفسه، مما يفرغ هذا الآلية من مضمونها. وتتسم هذه الحالة بإمكانية تعزيز ذاتي، فعندما تزداد حالة عدم اليقين الكلي، يضطر المستثمرون إلى تقليص تعرضهم للأسهم والسندات بالتوازي، مما قد يؤدي إلى زيادة التقلبات في السوق.

وفقًا للسوابق التاريخية، يستمر نمط السلبية في علاقة عوائد الأسهم والسندات بل ويتعمق غالبًا خلال دورات رفع الفائدة. وبالرجوع إلى بيانات دورات رفع الفائدة منذ السبعينيات، كان هذا النمط بارزًا بشكل خاص في ثمانينيات وتسعينيات القرن الماضي. ومن الجدير بالذكر أن سوق عقود الفائدة المستقبلية لدى الاحتياطي الفيدرالي الأمريكي قد سعر حاليًا احتمالًا يقارب 80% بأن يقوم الفيدرالي برفع الفائدة بحد أدنى 25 نقطة أساس قبل اجتماع FOMC في ديسمبر، رغم أن هذا ليس السيناريو الأساسي.

قد لا تستمر تدني تقلبات أسعار الفائدة، وهامش لصعود تقلب السندات

منذ نهاية 2023، اعتمدت استراتيجية "بيع تقلب السندات وشراء تقلب الأسهم"، وقد حققت هذه الاستراتيجية معظم أهدافها — مدفوعة بشكل رئيسي بالتراجع الكبير لتقلبات السندات خلال فترات خفض أو تثبيت معدلات الفائدة من قبل الفيدرالي. ومع ذلك، قد يكون منطق هذه الصفقة عند نقطة تحول.

تُظهر البيانات التاريخية أنه خلال دورات رفع الفائدة من الفيدرالي، غالبًا ما يرتفع مؤشر MOVE، الذي يقيس تقلب أسعار الفائدة، بصورة ملموسة أكثر من مؤشر VIX الذي يقيس تقلب الأسهم، خاصة أثناء الفترات التي تكون فيها علاقة عوائد الأسهم والسندات سلبية.

من السمات البارزة لعصر ما بعد كوفيد هي أن ارتفاع تقلب أسعار الفائدة غالبًا ما يرتبط بتسطح منحنى العائد، لا سيما عند ارتفاع العائدات في الأجل القصير بوتيرة أسرع من الآجال الطويلة، وهو ما يُعرف بنمط "التسطح الهابط"، الذي يرتبط ارتباطًا وثيقًا بتسعير توقعات الأسواق لرفع الفيدرالي الأمريكي للفائدة.

بناءً على هذا التحليل، ينصح التقرير المستثمرين بالنظر في مبادلة خيارات TLT/SPY عند سعر التنفيذ في ديسمبر، بشراء TLT (أي الشراء على تقلب أسعار الفائدة) بنسبة اسمية تبلغ حوالي 1.5 إلى 1 وبيع SPY (أي البيع على تقلب الأسهم). وتعد أسعار هذا الهيكل في الوقت الحالي جذابة مقارنة بالمستويات التاريخية.

مؤشر S&P 500 سعر بشكل كامل تقريبًا سيناريو "ارتفاع العائدات الجيد"، ولا تزال هناك فرص في قطاعات مثل البنوك الإقليمية

اعتمد التقرير إطار عمل "الوصفة السوقية" (Market Cookbook) لتقييم مدى التسعير المكتمل للأصول المختلفة في سيناريو ارتفاع معتدل للعائدات. ويفترض هذا الإطار أن ارتفاع العائدات نابع من تحسن النمو الاقتصادي وليس من زيادة توقعات التضخم، مصحوبًا بتسطح طفيف في المنحنى الحقيقي واتساع هامش عوائد الائتمان بشكل معتدل.

أظهرت نتائج التقييم أن مؤشر S&P 500 قد عكس بالكامل تقريبًا هذا السيناريو، واحتمال ارتفاعه بنسبة تفوق 3% يقل عن 23%، بينما احتمال ارتفاعه بنسبة تفوق 7% يقل عن 4%. ومع ذلك، لا تزال هناك بعض القطاعات الدورية التي لم تسعر السيناريو بالكامل، خاصة البنوك الإقليمية والبنوك الكبرى وقطاع استكشاف وإنتاج النفط والغاز (E&P).

بالنسبة للبنوك الإقليمية، فقد ضعفت العلاقة بينها وبين ارتفاع العائدات بشكل ملحوظ بعد عصر SVB، ويرجع ذلك أساسًا إلى مخاوف الأسواق بشأن ميزانياتها العمومية. ويعني هذا أن هذه الاستراتيجية تحتفظ بإمكانات ربحية حتى في سيناريو ميل الفيدرالي إلى السياسة التيسيرية أو حتى إذا لم يتسم بالتشدد المفرط. وفي الوقت نفسه، أصبح انحراف خيارات الشراء (call skew) في KRE مسطحًا بشكل كبير، إذ أن انحراف خيارات الشراء عند التنفيذ إلى دلتا 25 لمدة شهر يقع تحت النسبة المئوية العاشرة خلال السنوات الخمس الأخيرة، وهو ما يجعل تسعير الهياكل المتعلقة بالخيارات أكثر جاذبية.