طائر الكناري في منجم الفحم لقطاع القروض الخاصة: من Blue Owl إلى وهم المنتجات شبه السائلة

في 18 فبراير، أعلنت شركة Blue Owl، الرائدة عالميًا في إدارة الأصول البديلة، أن أداة الائتمان الخاصة بها للمستثمرين الأفراد OBDCII ستتوقف بشكل دائم عن ترتيب الاسترداد الفصلي، وستقوم بدلاً من ذلك بإعادة رأس المال للمستثمرين على مراحل من خلال استرداد القروض، وبيع الأصول، وتوزيعات الأرباح الخاصة. وفي الوقت نفسه، ومن أجل توفير السيولة الموعودة للمستثمرين وسداد الديون، أعلنت Blue Owl عن بيع أصول قروض مباشرة بقيمة إجمالية تقارب 1.4 مليار دولار عبر ثلاث أدوات BDC (OBDCII، صندوق BDC المدرج OBDC، وصندوق دخل التكنولوجيا OTIC)، حيث باع OBDCII ما يقرب من 600 مليون دولار، أي حوالي 34% من محفظته الاستثمارية.

تأثراً بهذا الخبر، كانت ردة فعل السوق عنيفة. ففي 19 فبراير، انخفض سعر سهم Blue Owl خلال التداولات بما يقارب 10%، ليصل إلى أدنى مستوى له منذ عامين ونصف، وأغلق في النهاية على انخفاض بنسبة 5.9%. وسرعان ما انتشرت حالة الذعر إلى كامل قطاع إدارة الأصول البديلة، حيث انخفضت أسهم شركات مثل Ares، Apollo، Blackstone، KKR وغيرها من الشركات المنافسة بنسبة تراوحت بين 3% و6%. كما شهدت شركات أوروبية مثل CVC وPartners Group انخفاضًا مماثلًا.

والأكثر إثارة للصدمة، أنه في 21 فبراير، قدم صندوق التحوط Saba عرضًا للاستحواذ على حصص BDC المرتبطة بـ Blue Owl بسعر أقل بنسبة 20%-35% من صافي قيمة الأصول الأخير، متحديًا علنًا عدالة التقييمات الدفترية للصندوق. وعلى الرغم من أن هذا العرض ليس إلزاميًا، إلا أن رمزيته تكمن في: وجود فجوة واضحة بين سعر السيولة الذي يرغب السوق الثانوي في تقديمه وصافي قيمة الأصول الذي يعلنه المدير. وفي الوقت نفسه، تراجعت أسعار السندات الهيكلية المرتبطة بـ Blue Owl بشكل حاد، حيث انخفض أحد السندات التي أصدرتها Citi إلى أقل من 50% من قيمتها الاسمية.

بشكل عام، فإن حادثة Blue Owl ليست مجرد خطأ في إدارة السيولة لشركة واحدة، بل كشفت بشكل مباشر عن وهم المنتجات نصف السائلة في سوق الائتمان الخاص الذي بلغ حجمه 3 تريليونات دولار في السنوات الأخيرة. وقد تصبح هذه الحادثة "كناريا منجم الفحم" في مجال الائتمان الخاص، وربما تعيد سيناريو تجميد صناديق BNP Paribas في أغسطس 2007 — وهو الحدث الذي كان بمثابة نذير لبداية الأزمة المالية.

أزمة الثقة في نموذج المنتجات نصف السائلة

لقد مست حادثة Blue Owl الحلقة الأضعف في الائتمان الخاص: استدامة نموذج المنتجات نصف السائلة. فهذه المنتجات تعد المستثمرين الأفراد باسترداد دوري (مثل الربع سنوي)، بينما تتكون أصولها من قروض غير علنية تمتد من 5 إلى 10 سنوات، وتكمن المشكلة الرئيسية في ذلك في: