من ارتفاع الأسواق العالمية، وثبات الذهب، إلى فرص التحكيم في الأسواق الناشئة، الافتراض الأساسي لتوجهات الأصول المتعددة هذا العام هو "انخفاض أسعار الفائدة الحقيقية"، لكن هل هذا صحيح؟
خلال الليلة الماضية، تراجعت الأسواق الأمريكية بشكل ملحوظ، واستمرت عوائد السندات الحكومية طويلة الأجل في الارتفاع. ليس فقط في الولايات المتحدة، بل إن عوائد السندات في الاقتصادات الرئيسية مثل ألمانيا واليابان والمملكة المتحدة أيضًا في اتجاه تصاعدي مؤخرًا. رؤوس الأموال العالمية تعيد تسعير مفهوم "أسعار الفائدة الأعلى وتكلفة رأس المال الأعلى".
المشكلة تكمن في أن هذا الاتجاه لا يتوافق فعليًا مع الخط الرئيسي لتداولات السوق في الأشهر الماضية. إجماع السوق الحالي كان دائمًا على أن: الاقتصاد يتباطأ، التضخم يتراجع، الاحتياطي الفيدرالي سيخفض الفائدة في النهاية، وبالتالي يجب أن تنخفض أسعار الفائدة الحقيقية تدريجيًا وستواصل الأصول ذات المخاطر الاستفادة من عوامل الأرباح المستمرة.
ومع ذلك، سوق السندات لم يصدق هذه المنطق. وفقًا لمصادر من منصة التداول ZhuiFeng، يعتقد فريق Vitali Meschoulam في بنك Goldman Sachs في تقرير صدر في 18 أغسطس أن العنصر الحقيقي الذي يحدد اتجاه السوق حاليًا هو العائد الحقيقي (Real Yield).
في الواقع، قامت الأصول ذات المخاطر مسبقًا بتسعير سياسة التيسير المستقبلية: الأسهم، السندات الائتمانية، تداول الأرباح في الأسواق الناشئة، والذهب، جميعها تسعّر نزول العائد الحقيقي في نهاية المطاف؛ لكن سوق السندات لا يزال يحتفظ بالعائد الحقيقي لسندات أمريكا لأجل عشر سنوات حول مستوى 2.5% المرتفع، ولم يؤكد هذا التوقع.
بعبارة أخرى، أكبر تناقض في السوق الآن هو:
سوق الأسهم يعتقد أن خفض الفائدة سيحدث، بينما سوق السندات يرى أن تكلفة رأس المال على المدى الطويل لا تزال مرتفعة.
إذا تمكن العائد الحقيقي من الانخفاض مستقبلًا، فإن منطق صعود الأصول ذات المخاطر الحالي سيثبت صحته؛ أما إذا استمر العائد الحقيقي في الحفاظ على مستواه المرتفع، فهناك خطر إعادة تسعير لكل من الأسهم والسندات الائتمانية وعمليات تداول الأرباح.
يعتقد بنك Goldman Sachs أنه في النهاية يجب أن "يعترف أحد الأطراف بالخطأ" — إما أن تنخفض عوائد السندات، أو تتراجع الأصول ذات المخاطر.
حركة متزامنة للأصول المتقاطعة، وراءها رهان واحد فقط
ظاهريًا، يأتي الأداء القوي للأصول العالمية هذا العام نتيجة عدة سلاسل منطقية متعاضدة:
- أظهرت بيانات مؤشر CPI في يونيو ويوليو استمرار تراجع التضخم، وأظهرت مؤشرات الطلب مثل الاستهلاك الأمريكي ضعفًا هامشيًا، وقد انخفضت احتمالية قيام البنوك المركزية الرئيسة بمزيد من رفع الفائدة بشكل كبير.
- في الوقت ذاته، يظل التقلب خارج أسعار الفائدة في مستويات منخفضة عمومًا، سوق الائتمان قوي، ولا تزال عمليات الأرباح في الأسواق الناشئة تجلب نتائج جيدة، وسوق الأسهم يرتفع بتذبذب.
يشير بنك Goldman Sachs إلى أن هذه الإشارات جميعها تدعم "سرد التداول على الأرباح" في السوق — في بيئة من تباطؤ التضخم، انحسار النمو، وتحول البنوك المركزية إلى سياسة تيسيرية، يكون الاحتفاظ بالأصول ذات المخاطر مجديًا ومربحًا. أما ما إذا كانت استراتيجيات الأرباح ستواصل فعاليتها في المستقبل، فيعتمد كليًا على اتجاه العائد الحقيقي القادم.
هناك مساران محتملان تحديدًا:
- المسار الأول (متفائل): انخفاض الطلب يؤدي إلى تراجع أكبر في التضخم، ويبدأ الاحتياطي الفيدرالي في خفض الفائدة تدريجيًا بعد تأكيد البيانات، ويتراجع العائد الحقيقي باتجاه 2.00%، ما يرسخ وضع الشراء المتعدد للأصول، وتبقى قاعدة "الخبر السيء هو خبر جيد" فعالة.
- المسار الثاني (خطر): يتباطأ النمو الاقتصادي لكن العائد الحقيقي لا ينخفض بشكل ملحوظ. سواء كانت مرونة التضخم أو إعادة بناء علاوة الأجل أو الضغوط المالية التي تبقي عوائد السندات طويلة الأجل مرتفعة أو عدم قدرة الاحتياطي الفيدرالي على تحقيق التيسير المسعّر في السوق، كلها عوامل قد تؤدي إلى تراجع النمو ولكن بانخفاض غير كاف للعائد الحقيقي — وهذا هو السيناريو الأكثر صعوبة للأصول ذات المخاطر.
لماذا لا ينخفض العائد الحقيقي حتى الآن؟ خمسة عوامل هيكلية تمثل ضغطًا
رغم ظهور إشارات على تراجع مؤشرات الاستهلاك مؤخرًا، إلا أن العائد الحقيقي لا يزال في مستويات مرتفعة. ويعتقد بنك Goldman Sachs أن خلف ذلك يوجد تراكم لعدة عوامل:
أولًا، الضغوط المالية لا تزال مرتفعة. العجز الكبير، وتكاليف خدمة الديون المتزايدة باستمرار، وإمدادات كبيرة من سندات الخزينة، جميعها تضغط على الأسعار عند تصفية السندات الحكومية طويلة الأجل. حتى مع تباطؤ الاقتصاد، قد يطالب المستثمرون بعلاوة أجل أعلى.
ثانيًا، مصداقية السياسات موضع شك. إذا بدأ السوق في التشكيك في قدرة السياسات المالية أو النقدية على تحقيق استقرار التضخم وديناميات الديون، فإن ضعف النمو الاقتصادي لن يتحول تلقائيًا إلى انخفاض في عوائد السندات طويلة الأجل — إذ قد تمحو "علاوة المصداقية" الطلب الدوري المعتاد للأجل.
ثالثًا، من المحتمل إعادة بناء علاوة الأجل. بعد سنوات من التيسير النقدي الكمي الذي كبح عوائد السندات طويلة الأجل، واستقرار توقعات التضخم، وزيادة قابلية التوقع لمنحنى السياسة، قد يحتاج المستثمرون الآن إلى تعويض أعلى لمخاطر تقلبات التضخم، واللايقين المالي، ومخاطر الإمدادات. وهذا يعني أن العائد الحقيقي قد يبقى أعلى لفترة أطول من المستوى الذي تشير إليه التجربة التاريخية بعد أزمة 2008 المالية.
رابعًا، النفقات الرأسمالية الكبيرة لمراكز البيانات وAI غيرت بيئة الاستثمار. استثمارات ضخمة في مراكز البيانات، والبنية التحتية للطاقة، وقدرات الحوسبة الذكية، قد ترفع الطلب على رأس المال الحقيقي باستمرار، وبالتالي تدعم بقاء العائد الحقيقي في مستويات أعلى.
خامسًا، عودة أسعار النفط لأعلى من 90 دولارًا تعقد سرديات التضخم. ارتفاع أسعار الطاقة يجعل من الصعب تصور مسار تضخمي سلس أو دورة خفض أسعار فائدة خطية.
تراكب هذه العوامل يشير إلى نتيجة مهمة: العائد الحقيقي الحالي عند 2.50% قد لا يكون مجرد قفزة دورية مؤقتة، بل يعكس جزئيًا علاوة مخاطر مالية أعلى، وعلاوة أجل أعلى، وتقلب تضخم أكثر ديمومة، وطلبًا هيكليًا أقوى على رأس المال.
إذا صح هذا الحكم، فإن مساحة انخفاض العائد الحقيقي ستكون أقل بكثير مما تتوقعه السوق. ومن الجدير بالذكر أن معدل التوازن بين التضخم والعائد (breakevens) لم يُظهر ارتفاعًا ملحوظًا.
تاريخياً، كان بمقدور السوق أن يتكيف مع بيئة عالية للعائد الحقيقي عادة بسبب تماشي ذلك مع ارتفاع معدلات التوازن وعائد اسمي أقوى لتعويض الأثر، ولكن آلية التحوط هذه غائبة عمليًا اليوم.
عدم مواجهة سردية التداول على الأرباح مؤقتًا، مع ضرورة التحكم بحذر في حجم المراكز
على مستوى الاستراتيجية، أكد فريق Vitali Meschoulam في بنك Goldman Sachs أنه لا ينصح في الوقت الحالي بمواجهة سردية التداول على الأرباح — الديناميكية لا تزال قوية، والتقلب في مستويات منخفضة، والسوق يواصل تفسير البيانات الضعيفة كإشارات لمزيد من التيسير المستقبلي.
ومع ذلك، يؤكد الفريق ضرورة التحكم في حجم المراكز الاستثمارية، مع اعتبار اتجاه العائد الحقيقي هو "الفاصل النهائي".
المؤشر الأساسي للمراقبة هو: هل يمكن للعائد الحقيقي لسندات أمريكا لأجل 10 سنوات أن ينخفض من مستواه الحالي قرب 2.50% إلى نطاق 2.00%–2.25%. إذا حدث هذا الانتقال، فسيوفر دعمًا أقوى للأسهم والائتمان وأرباح الأسواق الناشئة والذهب.
أما إذا استمر العائد الحقيقي عند مستوى 2.40%–2.60%، فسوف تصبح الأصول ذات المخاطر أكثر اعتمادًا على دورة خفض الفائدة "الواضحة في التوقعات ولكن لم تُترجم بعد إلى معدلات خصم طويلة الأجل".
تعتبر السوق التباطؤ الاقتصادي سببًا للاحتفاظ بالأصول ذات المخاطر، ولكن في النهاية، العائد الحقيقي هو الحكم النهائي في هذه المنافسة بين الأصول المتقاطعة.
