大摩研報解讀：HDD 週期尚未結束，市場卻已按高點定價

撰文：Rita

市場對硬碟機（HDD）給予了 8 倍本益比的定價，隱含週期將於 2028 財年見頂。摩根士丹利於 2026 年 10 月 20 日的報告中提出相反看法：週期尚未結束，目前的定價過於懲罰性。

需求端正在加速。近線 HDD 現貨成交價為 4 到 7 美分/GB，混合近線合約價約為 1.5 美分/GB。2027/2028 年度行業供應短缺約 400 EB（艾位元組），2026 年為 300EB。客戶從核心雲端服務商（CSP）擴大至 AI 實驗室，後者希望購買 100% 的 EB。

摩根士丹利重申增持希捷科技（STX）與西部資料（WDC），STX 再度成為 IT 硬體首選。目標價 STX 1,200 美元、WDC 643 美元。WDC 買方預期更低，財報策略設置更佳。

8 倍本益比隱含週期見頂

摩根士丹利以 2028 財年盈利與固態硬碟（SSD）價格下跌 80% 為假設反推，目前約 8 倍本益比意味著 HDD 盈利將於 2028 財年見頂，SSD 價格自 2026 年第二季水準下跌 80%。摩根士丹利認為此一假設過於嚴苛。

HDD 需求加速，供應短缺擴大，現貨價格遠高於合約價。非近線 HDD 價格按季上漲 15% 至 30%。估值具有正向不對稱性。

摩根士丹利將目標本益比由 20 倍下調至 15 倍（STX）及 14 倍（WDC），反映市場結構及 AI 融資不確定性。目標價 STX 1,200 美元（15 倍 2028 財年每股盈餘 80.10），WDC 643 美元（14 倍 2028 財年每股盈餘 45.95）。STX 現價 660.81 美元，WDC 現價 352.21 美元。

現貨價格遠高於合約價

近線 HDD 現貨成交價為 4 到 7 美分/GB，混合近線合約價約為 1.5 美分/GB。客戶希望購買 100% 的 EB，供應短缺限制採購規模。儲存容量短缺推高現貨價格。

非近線 HDD 價格按季上漲 15% 至 30%。希捷在捕捉現貨價格方面比西部資料更具侵略性。需求從核心 CSP 延伸至 AI 實驗室。Toshiba 受限於媒體與設備，2027 年產能已售罄，定價更為積極。摩根士丹利對 Toshiba 風險感到舒適。

12 月季度每股盈餘高於市場共識

希捷科技 9 月季度每股盈餘預計 7.50 美元，市場共識 7.41 美元；西部資料 9 月季度每股盈餘 4.13 美元，市場共識 4.09 美元。希捷 12 月季度每股盈餘 9.54 美元，較市場共識高 12%。若現貨定價假設更積極，12 月 EPS 可能再高 5%。

西部資料 12 月季度每股盈餘 5.25 美元，較市場共識高 10%。若現貨定價假設更積極，12 月 EPS 或可達 5.67 美元。WDC 買方預期收入 4.75 至 4.95 億美元、毛利率 59.5% 至 61.0%、每股盈餘 5.20 至 5.60 美元。WDC 指引通常較保守。

摩根士丹利認為 WDC 財報策略設置更好，因為買方門檻較低。STX 仍高於“無腦買”估值水準 10%（10 倍 2027 年 EPS = 595 美元），WDC 則僅高出 3%（343 美元）。

週期未結束但路徑更加模糊

摩根士丹利承認 HDD 催化劑路徑比一個月前更加模糊。市場對供應商理性及 AI 資金來源存有不確定性，這些問題無法單由財報解決。目標倍數下調 5 至 6 倍。

需求檢查支持超預期表現及調高指引。摩根士丹利關注四個問題：STX/WDC 是否調整產能規劃以回應 Toshiba 目標；是否優先利潤，把市佔率擺在次要位置；供需缺口是否擴大；是否見到更積極的定價。這些問題的答案未必能讓股價回到 4 個月前的敘事，但有助於投資者認識部分風險已反映於定價中。

摩根士丹利重申增持 STX 與 WDC，STX 重返 Top Pick。市場定價週期結束，摩根士丹利認為週期將持續。