Coreweave是否會引爆美國垃圾債市場？下一個是甲骨文？

AI基礎設施融資鏈條的裂縫正從邊緣向中心蔓延。

CoreWeave債券已深陷困境，其作為租戶支撐著高收益市場逾140億美元數據中心債券的償付能力，而德意志銀行的全市場信用圖譜顯示，AI信用分化正在加速——AA級科技巨頭依然享受準主權級融資成本，但處於投資級末端的甲骨文CDS已急劇擴大，一旦遭遇降級，將觸發大規模強制拋售，把這場「邊緣危機」推入市場腹地。

CoreWeave的債券已連續三日在困境價位交易。其9.625%、2032年到期票據收益率收盤約14%，據路透報導，2031年票據收益率更超過16%——這一水平通常被視為困境信號。五年期CDS收於1117基點，隱含五年內違約機率約63%，與雷曼兄弟申請破產前數日的CDS水平相當。2032年票據自6月發行以來價格已跌破80美分，觸及市場慣例定義的困境區間。

問題的核心不僅在於CoreWeave本身。CoreWeave同時是高收益市場20檔項目融資型數據中心債券中七支的唯一租戶，涉及債務規模141億美元，占該市場總量的31%。這意味著，CoreWeave的資本成本危機，直接傳導至Applied Digital、Core Scientific、Galaxy Digital等發行人的債券償付能力。

與此同時，德意志銀行警告，甲骨文五年期CDS兩日內飆升36基點至288基點，若其BBB評級遭下調，將迫使只能持有投資級資產的機構投資者強制拋售，引發系統性連鎖反應。

垃圾債市場的AI曝險：141億美元懸在CoreWeave一身

據摩根士丹利最新月報《AI融資現狀：暫停，而非撤退》，高收益市場中至少存在20檔專案融資型數據中心債券，合計債務規模456億美元，為4063兆瓦關鍵IT容量提供融資，每檔債券由單一特殊目的實體發行，償債來源為單一租戶的租金支付。

CoreWeave是其中規模最大的租戶，也是最脆弱的一環。 在上述20檔債券中，CoreWeave作為租戶的債券共七檔，涉及債務141億美元、1512兆瓦容量，占總量的31%及37%，超過Google背書的Fluidstack系列（119億美元）和Nvidia（84億美元），成為高收益數據中心市場最大的單一租金來源。

依賴CoreWeave租金的具體發行人包括：

• Applied Digital（APLD）：兩檔債券合計39.4億美元（23.5億美元9.25% 2030年票據及15.9億美元7% 2031年票據，均位於北達科他州Ellendale的Polaris Forge專案），另有21.5億美元Polaris Forge 2債券以甲骨文為租戶；

• Core Scientific（CORZ）：33億美元，為590兆瓦容量融資，分布於德州、喬治亞、奧克拉荷馬和北卡羅萊納，是追蹤名單中CoreWeave租賃容量最大的單一債券；

• Galaxy Digital（GLXY）：35.1億美元9.875%票據，用於德州拉伯克的Helios園區，最終交付期至2028年3月；

• Edged（13億美元，CoreWeave與Alibaba共同租賃）、Elk Grove Village（9億美元）及DDC 01 Propco（11.2億美元，維吉尼亞州里士滿），其中最後一檔於9月23日定價，即市場劇烈動盪前三週。

這是雙重曝險，而非簡單的循環融資。以Galaxy債券持有人為例，其同時承擔拉伯克的建設風險，以及CoreWeave自2028年起能否持續支付租金的信用風險。

市場已按租戶定價：利差分化一目了然

摩根士丹利的利差數據清晰呈現了市場的判斷。截止9月28日，七檔CoreWeave租戶債券平均利差約400基點，是四檔Google背書Fluidstack交易（Cipher、TeraWulf、Flash、Meridian，約195基點）的兩倍，也遠高於Amazon租賃債券（約150基點）。同一資產類別、同一結構、相近評級，唯一的變數是租約上的名字，以及是否有超大規模雲端服務商聯署擔保。

利差最寬的債券有共同特徵：Zenith Arc（Jane Street租戶，奧克拉荷馬，2028年10月最終交付）利差599基點、收益率11.09%；Galaxy利差559基點/10.68%；Edged利差498基點/9.92%（自發行以來擴大160基點）；SoftBank租賃的SE Cosmos利差451基點。弱租戶、漫長建設周期，或兩者兼具，是共同的風險因子。

值得注意的是，CoreWeave租戶債券中表現最好的，是交付期最近的一檔——Applied Digital原始9.25% 2030年票據，最終交付期為2026年10月31日，報價104.75、利差218基點。距離通電交付越近，市場對租戶信用的敏感度越低；交付期越遠，租戶信用的權重越高。

此外，摩根士丹利的貸款成本比（LTC）與到期收益率散點圖顯示，2026年第二、三季度發行的債券（即熱潮高峰時期）集中在LTC 85%-95%、到期收益率13%-17%區間，即最新發行的債券股權緩衝最薄、要求報酬率最高，風險曝險最為集中。

德意志銀行繪製全市場圖譜：AI信用已現三級分化

德意志銀行研究院對美元投資級和高收益指數中的每檔債券按收益率與存續期作圖，並標注AI相關名稱，得出了迄今最為系統的AI信用全景圖。

結論是：AI融資成本整體尚未失控，但曲線遠端的分化正在擴大。

德銀將AI信用劃分為三個層級：

• AA級AI名稱（Meta、Alphabet、Nvidia、Amazon）：短端融資成本約5%-5.5%，處於投資級分布底部，市場仍視其為準主權級借款人；

• BBB級AI名稱（甲骨文、SpaceX）：10-12年存續期融資成本約8%-8.5%，處於投資級分布頂端，較同存續期債券高出約1.5-2個百分點，形成明顯的「AI稅」；

• 高收益AI名稱：多為BB級，收益率7%-11%，大致處於高收益市場中游。

CoreWeave是唯一的異類。在整個高收益指數中，收益率最高的債券（15%-19%）通常與AI無關，但CoreWeave是例外——其BB+評級的無擔保2032年票據，自發行僅四個月便跌破80美分，五年期CDS收於1118基點。

德銀指出，CoreWeave以四至六年「照付不議」合約出租算力，待履行訂單超過1000億美元，其中約三分之二來自Microsoft、Meta、IBM、Caterpillar等投資級客戶。但債券市場顯然更關注槓桿率，而非客戶名單。

德銀還指出一個被市場忽視的結構性矛盾：先進GPU晶片的折舊週期約為四至六年，與合約期限吻合，但為其融資的債務期限更長。

這意味著抵押品在債務到期前已經貶值，正是收益率曲線遠端利差擴大的根本原因。疊加市場重新定價聯準會升息預期，期限溢價將成為所有需要再融資借款人的額外負擔。

甲骨文：下一個多米諾骨牌？

德意志銀行明確將甲骨文列為下一個需要密切關注的風險節點。

該行警告，「這種擔憂可能成為自我實現的預言，並有引發其他AI相關名稱更廣泛問題的風險」，並將甲骨文列為「風向標」：其五年期CDS在兩日內飆升36基點至288基點，高盛數據顯示週三單日擴大31基點。

甲骨文的系統性風險在於其評級位置。甲骨文目前處於BBB評級，即投資級最低檔。一旦遭遇降級，大量只能持有投資級資產的機構投資者將被迫強制拋售，這不是有序的重新定價，而是一次強制性的流動性衝擊。

從債券市場來看，兩檔甲骨文租戶債券（Applied Digital的Polaris Forge 2和Yondr的Loudoun County專案）的利差，已較同期限甲骨文本身無擔保債券寬出185-220基點，Yondr利差一度在9月初擴大至近300基點。摩根士丹利上週警告，數據中心交付延遲可能嚴重衝擊甲骨文的債務狀況。

融資缺口與多空分歧

CoreWeave的核心矛盾在於一個350億美元的融資缺口。

德意志銀行分析師Brad Zelnick在題為「錯位帶來買入機會」的報告中重申對CoreWeave的買入評級和150美元目標價，指出公司第二季末可用流動性155億美元，待履行訂單中60%-65%來自投資級客戶，新合約的無槓桿內部收益率已從約15%攀升至「約20%以上」。但他同時承認關鍵矛盾：

CoreWeave未來12-18個月內無疑需要額外資本以履行現有訂單，未來12個月營運現金流約100億美元，而所需資本支出約450億美元，缺口約350億美元。

若這一缺口的哪怕一半需要以當前約16%的無擔保債券利率融資，額外利息支出將約達28億美元/年，超過分析師預期CoreWeave今年全年度28億美元虧損的總額。

高盛的Rich Privorotsky傾向於認為市場「在局部過度反應」，認為「存在合理的融資約束，但這並不否定底層需求邏輯」。摩根士丹利則認為「對於高品質高收益債券，當利率企穩時風險回報看起來不錯」。

高盛和摩根士丹利的關鍵前提詞均是「高品質」和「如果利率企穩」——而在10年期美債收益率仍高於5%、升息預期升溫的背景下，這兩個條件對於拉伯克一座唯一租戶CDS已定價為違約的BB-級建築外殼而言，皆難成立。

傳導路徑：從邊緣到中心

綜合摩根士丹利和德銀的兩份報告，目前AI信用風險的傳導路徑已相對清晰：

第一層是CoreWeave自身——無擔保債券收益率16%，CDS隱含違約機率超六成，融資缺口350億美元；

第二層是依賴CoreWeave租金的141億美元高收益數據中心債券——Galaxy、Core Scientific、Applied Digital、Edged等發行人，其中建設周期越長、交付期越遠的債券風險越高；

第三層是甲骨文——BBB評級懸於投資級末端，CDS持續擴大，一旦降級將觸發強制拋售，將危機從高收益市場蔓延至投資級市場腹地；

第四層是購買這些債券的人壽保險公司等機構投資者——他們是這類專案融資債券的最大買家，正在重新審視超大規模雲端服務商名稱出現在募資說明書中究竟意味著怎樣的信用背書。

德意志銀行的結論與高盛Privorotsky的判斷高度一致：

「隨著資本支出週期從自由現金流轉向債務融資，我們必須越來越尊重信用市場的價格信號。AI融資成本整體上並不極端，但邊緣已出現令人擔憂的主題。」

信用危機總是從邊緣開始。2007年，次貸也曾被認為是「可控的」。