大摩：美光（MU.US）「高景氣」有望更持久，重申「增持」評級並維持1200美元目標價

智通財經APP獲悉，摩根士丹利發布最新研報指出，美光科技(MU.US)最新一季業績基本符合此前預期，環比改善幅度雖有所放緩，但業務的強勁韌性依舊凸顯。更關鍵的是，公司將其定性供需指引延伸至2028年，並預計2027年和2028年記憶體供需關係將比今年更為緊張。該行認為，這一信號短期內未必被投資者充分定價，但與其對AI需求強度將重塑記憶體行業的判斷一致。摩根士丹利維持美光「增持」評級，目標價為1200美元。

報告顯示，美光在過去三個季度中，每股收益持續超出並指引高於市場共識20%至40%；而本季度僅超預期5%，下季度指引較市場預期高出6%。摩根士丹利認為，隨著美光業務可預見性提升、更多儲存晶片被鎖定在長期供貨協議(LTA)中，這或將成為新的常態。不過該行也提醒，市場已經消化了短期上調幅度收窄，但景氣持續拉長的信號依然清晰。

摩根士丹利相應調整了盈利預測：下季度收入、毛利率和每股收益分別為615.16億美元、86.3%和38.02美元；2月季度收入、毛利率和每股收益由628.25億美元、88.9%、39.39美元上調至670.44億美元、87.5%、42.88美元；2027財年收入、毛利率和每股收益由2668.67億美元、89.3%、168.52美元上調至2810.47億美元、87.5%、182.52美元。該行對2028財年每股收益預測為225.09美元，2029財年為134.46美元。

按摩根士丹利的最新預測，到2028年底，美光累計盈利將接近當前市值的一半，其中大部分將返還股東。

指引延伸至2028年，客戶焦慮凸顯DRAM稀缺性

美光此次將定性指引延伸至2028年，並預計2027年和2028年記憶體供需比今年更緊。摩根士丹利指出，過去一段時間市場爭論已從「業績能好到什麼程度」轉向「高景氣能夠維持多久」，而美光正在證明其業務能見度正在持續向遠期延伸。公司簽署了10個新的戰略客戶協議(SCA)，部分協議期限延長至2030年以後，甚至有個別覆蓋至2031年。該行認為，這反映出客戶對確保未來五年DRAM供應的焦慮。管理層願意在電話會上使用2028年供需更緊的新表述，也進一步強化了週期持久性的信號。

摩根士丹利將HBM重新定價視為美光後續重要催化劑。報告指出，美光「雲記憶體」業務部門佔收入約三分之一，但卻是公司報告分部中毛利率最低的，僅為83%，原因是相關HBM合約簽署時整體DRAM價格遠低於當前水平。摩根士丹利測算，若該部門毛利率要與移動和核心資料中心業務90%的水平看齊，需要新增100%邊際毛利的增量營收，對應單季度每股收益可提升約9美元，這是一股很可觀的業績驅動力，且兌現速度可能很快。

不過，美光並未明確說明毛利率差距會縮小多少。該行認為，如果差距持續顯著存在，美光將缺乏動力繼續生產HBM產品。HBM重新定價和回購授權仍是尚未兌現的關鍵催化劑。

在供應端，美光認為儘管資本開支增加，位元增長仍將放緩。摩根士丹利對此並不完全認同。該行一直預期明年位元出貨量將加速，因為三大DRAM供應商和長鑫存儲都將有顯著的晶圓增加。摩根士丹利估計，明年行業層面晶圓產能將同比增長20%，而今年僅為11%。

該行指出，這意味著明年HBM產品佔比提升和交易換算比例將完全抵消製程迭代帶來的增量，而今年情況正好相反。同時，Rubin的HBM含量與Blackwell Ultra持平，若規格進一步下調，甚至會出現下降，疊加2027年NVIDIA(NVDA.US)整體出貨量大概率同比持平，供給約束很大程度上將由交易換算比例來承擔。

估值層面，摩根士丹利維持美光「增持」評級和1200美元目標價，對應30倍週期盈利40美元。該行給出的牛市情景目標價為1650美元，對應33倍週期盈利50美元；熊市情景為675美元，對應27倍週期盈利25美元。

摩根士丹利補充道，7月股價的負面重估至少部分反映了市場擔憂增長斜率必然會放緩，原因包括：萬億美元規模的記憶體市場難以長期維持同樣的價格上漲速度；長期協議雖然提供價格下限，但也帶來價格上限；AI行業出於必要正在用更少資源應付，包括供應相關降規格和技術創新。

摩根士丹利對此並不意外，也早有預判，但部分樂觀情景下的盈利預測被下調。該行表示，300美元的盈利預測——幾個月前聽到的最樂觀預期——現在看起來不太可能實現，但這並不意味著週期結束。摩根士丹利目前對2027曆年盈利預測為200美元，並認為這一水平偏保守，且業績具備可持續性。