美債跌到位了嗎？高盛交易台主管：長債「仍然完全無人問津」

美國國債市場正面臨多重壓力疊加。長天期國債收益率持續攀升，買盤遲遲未能形成，債券與股票之間的背離也愈發引人關注。

高盛交易台負責人Rich Privorotsky直言，長天期美債「仍然完全無人問津」。儘管最新PCE數據低於預期，略微降低了10月升息的可能性，但這對長天期國債收益率走勢幾乎沒有實質影響——短期利率的升息預期已基本反映，當前真正的壓力仍集中在收益率曲線的遠端。

與此同時，長天期國債的波動率預期也已與短期利率市場的焦慮明顯脫鉤，Privorotsky總結稱：「這種狀態亟需平息。」

收益率快速上行也正在觸發多個基於歷史數據的預警信號。法國巴黎銀行CIB的Florian Roger表示，已將5.5%視為美國10年期國債收益率對股市形成實質性壓力的臨界點，「我們已近在咫尺，屆時股票估值將開始顯得過高」。

彭博宏觀策略師Simon White則提醒，投資者不應被表面上的低估值所迷惑——從美債自身的歷史走勢來看，收益率或許仍未見底。

長天期美債缺乏買盤，債市反彈尚未到來

10年期美債收益率已升至5.34%，但這一水準仍未觸發明顯買盤。儘管從多個維度看，美債估值已具備一定吸引力，市場觀望情緒依然佔據主導。

彭博宏觀策略師Simon White的分析顯示，以10年期美債收益率與美國名義GDP及10年期德債收益率均值進行比較，剔除疫情和全球金融危機兩個特殊時期後，兩者歷史走勢高度吻合，而當前美債收益率已明顯高於這一均值。

同時，10年期收益率較由全球央行升息節奏、收益率曲線、油價及政策利率共同構建的公允價值模型高出逾60個基點，但外資和國內買盤均未明顯入場。

股債相對價值同樣釋放出類似信號。以過去12個月每股收益收益率與10年期美債收益率之差衡量的股票風險溢價，已降至20多年來的最低水準，意味著股票相對債券的吸引力處於歷史低位。即便以遠期盈利計算，該指標也接近2025年的歷史低點。

White指出，剔除期限溢價後的調整收益率能夠提供更公平的比較，美債在這一口徑下仍具備一定吸引力，但優勢已經收窄。

歷史均值回歸顯示，超賣仍未到位

儘管上述估值指標指向美債相對低估，White採用的另一種更簡潔的分析框架——美債年度總回報的歷史均值回歸——卻給出了更審慎的信號。

該框架顯示，美債年度回報長期圍繞均值波動，並在下行階段往往出現向均值下方的超調。當前，美債年度回報已回落至趨勢均值附近，但歷史數據表明，這一位置並不一定意味著底部已經出現。根據逾50年的歷史數據，在過去六個月回報持續下行並回落至均值附近的情況下，約四分之三的案例顯示，三個月後回報仍會進一步走低。

實際收益率的走勢也支持這一判斷。本輪名義收益率上行主要由實際收益率驅動，通脹盈虧平衡利率相對溫和。White構建的10年期實際收益率領先指標，綜合超額流動性、全球央行升息力度及聯準會政策利率等因素，顯示實際收益率仍有進一步上行空間。該指標對實際收益率的領先週期約為三至四個月。

財政壓力與流動性風險不容忽視

潛在買家在入場前還需面對美國嚴峻的財政狀況。

在主要新興市場和發達經濟體中，美國財政赤字占GDP比重位居全球前列，僅次於巴西、波蘭、匈牙利和哥倫比亞。若剔除利息支出，美國基礎財政赤字同樣高居全球首位，與英國並列，財政壓力不容忽視。

隨著收益率持續攀升，市場風險還可能形成自我強化。收益率上行會推高波動率，進而影響保證金要求和國債風險敞口限額，而歷史上波動率上升往往伴隨著國債市場流動性惡化。

White還指出，當10年期收益率持續維持在5.25%至5.50%以上時，美債與股票的相關性歷史上往往轉為持續正相關，從而進一步削弱美債作為投資組合對沖工具的需求。

政府干預預期升溫，但難成買入理由

多重壓力之下，市場對政策干預的預期也在升溫。據悉，美國財政部本週聘請Jefferies首席市場策略師David Zervos擔任顧問，此舉或並非巧合。Zervos在接受訪問時表示，財政部正在重新掌握債務期限管理的主動權，並強調「需要密切關注這一進程如何推進」。

不過，White提示，政府干預預期雖然會增加做空風險，但不足以構成充分的買入理由。市場一旦形成對政府「兜底」的預期，便可能陷入既難做空、又難以放心做多的兩難境地，投資者仍需保持警惕。

當前美債市場的核心矛盾在於：估值已經有所改善，但技術面、財政面和流動性層面的多重制約仍未消除，收益率是否已經接近真正的低點，仍有待進一步確認。