消費分層加劇，Costco依舊「穩坐釣魚台」？

全球折扣零售王者—Costco於9月24日美股盤後，發布了截至8月30日的2026財年第4季度財報（16週）。整體來看，業績依然非常穩健，收入與利潤均略優於預期，而且公司將本季收到的關稅退稅大部分以降價方式回饋給會員，兌現了「不靠退稅賺錢」的承諾，具體如下：

1、關稅退稅入帳，整體業績穩健。收入方面，本季總營收957億美元，同比增長11.1%，連續第二個季度維持雙位數增長（略優於市場預期的949億）。

營業利潤38億美元，同比增長13.8%，其中包含關稅退稅帶來的0.9億美元一次性淨收益，剔除後營業利潤增長約11%，利潤率同比基本持平，與前一季度一樣未出現增收不增利的現象。整體表現不錯。

2、同店增速仍由價格帶動，但客流有所回升。核心經營指標，本季整體同店銷售同比增長9.4%，較上季度略有放緩，剔除油氣和匯率後的同店成長為6.7%，約3個百分點成長來自汽油價格上升。

在價量拆分方面，本季同店客流量同比增長3.3%，較上季2.4%明顯回升，是近五個季度以來首次加速；剔除油氣匯率的客單價增長3.3%，較上季有所收窄。客流回升，海豚君認為部分原因是高油價下加油站引流效應（本季汽油銷量創歷史新高），但即便如此，客流止跌回升仍是本財報最大利多訊號。

3、美國依然最堅挺，加拿大受貿易談判影響拖累。分地區來看，剔除匯率和油氣價格影響後，美國區域同店增長7.2%，較上季6.8%持續加速，仍為所有市場中最強（同店客流+3.2%，較上季1.8%明顯回升，客單價（剔油氣匯率）+3.9%）。

加拿大同店增長4.6%，較上季6.2%明顯放緩，主要受8月加美貿易談判緊張衝擊拖累。其他國際市場同店增長6.2%，較上季度（5.9%）略有提升。

4、線上增速回落，但仍遠高於線下。Costco本季電商銷售額同比增長19.5%（剔除匯率19.8%），較上季的21%略有放緩，網站和App流量成長30%。

值得注意的是，本季公司將Uber Eats的即時配送由17個州擴展至全美、DoorDash也全面上線，管理層表示，第三方配送的銷售「大部分是增量、對門店食雜業務影響有限，且用戶明顯更年輕」，後續可重點關注該渠道擴展帶來的業績增長。

5、提價紅利出清，會員滲透率提升：會員費收入18.5億美元，同比增長7.3%（剔除匯率7.7%），增速較上季10.7%仍在自然回落（本季為最後一個有提價貢獻的季度，且貢獻已不足1個百分點）。

底層會員指標來看，付費會員環比增加約120萬，達到8,410萬，較上季80萬明顯回升（高級會員4,230萬，滲透率達到75.6%，突破歷史新高）。此外，續費率方面，全球與北美地區均小幅回升，連續第二個季度改善，表現尚佳。

6、退稅讓利下毛利率小幅承壓，利潤率基本持平：受到關稅退稅降價返還影響，本季Costco毛利率11%，同比下滑11個基點，但剔除退稅及返還後，核心商品毛利率實際提升18個基點，鮮食、非食品、食品雜貨全線改善。

費用率同比收窄27個基點，但剔除油價攤薄效應後僅收窄2個基點，顯示控費邊際空間變小。最終經營利潤率同比提升9個基點，剔除退稅淨收益後基本持平，淨利潤30億美元，同比增長14.9%。

海豚研究觀點：

如前文所見，Costco的業績表現依然非常穩健：油價推高了名義增長，退稅大部分未留作利潤，會員及續費率觸底回升，核心商品毛利率剔除干擾後仍在改善。

若將Costco與Walmart財報對照，Costco剔除油氣及匯率的同店業績已於6%-7%區間維持一年，Walmart美國同店則由去年同期4.6%直接降至2.6%，兩者差距由2-3個百分點擴大至近5個百分點。再結合Walmart管理層提及的「份額增長由高收入家庭帶動」，意味其基本盤——中低收入客層貢獻明顯轉弱。

反觀Costco，客流、客單、可選品類同步增長，非食品為最強品類，顯示中上收入群體消費仍處擴張態勢，甚至還在添購大宗產品。因此結論為——美國消費的分層現象仍在加劇——中上收入消費仍活躍，層次越低越謹慎。

回到Costco本身，站在當下，海豚君認為後續需重點觀察：客流回升能否持續至無油價引流的季度（Costco的汽油定價為全美最低一檔，長期較周邊加油站均價低數十美分）。

此外，約三分之二關稅退稅將於FY27上半年陸續入帳，公司明確表示將持續讓利，這也意味著FY27上半年公司核心商品毛利率將持續受價格下調壓抑，報表毛利率大概率小幅下滑。

以下為詳細點評

一、客流增速回升是最積極信號

1、同店增速仍靠價格帶動，但客流量已有回升

核心經營指標方面，本季Costco整體同店銷售同比增長9.4%，已連續兩季維持高單位數增長。但剔除油氣及匯率的同店僅為6.7%，與上季6.6%持平——其中約3個百分點差距全部來自汽油價格上升（汽油銷量創歷史新高），匯率則小幅拖累約0.3個百分點。

從價量拆分來看，本季全球同店客流量增長3.3%，較上季2.4%明顯回升，為近五季以來首次加速；客單價（含油氣匯率）增長5.9%，剔除後增長3.3%，較上季收窄。海豚君傾向認為，雖然四季度客流回升有油價貢獻，但美國中產在Costco的到店頻率至少未進一步惡化，這是本財報最積極的訊號。

分類來看，非食品為本季表現最亮眼品類，黃金飾品、家居、家用小電器、健康美妝領跑。鮮食品項成長中個位數（自製糕點增長逾100%，肉類方面低價的禽肉、碎牛肉與高端的Prime、和牛同時成長）；食品雜貨則保持低中位數成長，趨向高蛋白、高纖維等健康品類。

此外，本季整體通脹維持低個位數，非食品通脹因存儲晶片及石油製品上升，食品端牛肉通脹被雞蛋、乳製品通縮抵消。

2、美國最堅挺，國際市場仍處滲透率提昇期

分地區觀察，剔除匯率與油氣價格影響後，美國區同店增長7.2%，較上季6.8%持續加速，仍為最強市場；加拿大同店增長4.6%，較上季6.2%明顯放緩，主因8月加美貿易談判緊張所致。

其他國際市場同店增長6.2%，與上季基本持平，結構上客流+4.5%、客單+1.7%，是三大市場中唯一由客流主導帶動的——主因國際市場客群及門店密度尚未充分滲透。

3、線上增速小幅回落，第三方即時配送成為新增量

Costco本季電商銷售額同比增長19.5%，較上季21%略有回落，藥房、家居、小家電、五金、寢具為線上成長最快品類，其中藥房銷售增長近20%、處方數雙位數提升。

此外，本季最大變化為第三方即時配送全面鋪開：Uber Eats由17州擴展至全美、DoorDash全面上線、Instacart持續覆蓋美加，配送時間大多在45分鐘內。管理層電話會中表示，這部分銷售「大多屬於增量，對門店食雜業務影響有限，且用戶顯著更年輕」——海豚君認為這是Costco於不改變倉儲會員店模式前提下觸達年輕客群的理想路徑。

總結來看，本季商品銷售額930億美元，同比增長11.2%，總收入957.2億美元，同比增長11.1%，略高於市場預期。

二、提價紅利出清，會員與續費率觸底回升

訂閱業務方面，本季會員費收入18.5億美元，同比增長7.3%（剔除匯率7.7%），增速較上季10.7%持續明顯下降，但高於市場預期的6.3%。管理層明確表示本季為最後一個有提價貢獻的季度，且貢獻不足1個百分點，主要仰賴高級會員滲透率提升與基礎會員增長。

底層經營指標來看，本季付費會員環比增加約120萬至8,410萬，較上季80萬明顯回升，同比增長3.8%；高級會員4,230萬，同比增長9.4%，滲透率與新會員中的高級會員佔比均創歷史新高。

此外，續費率方面，全球續費率提升0.1個百分點至89.8%，北美提高0.1個百分點至92.3%，連續第二個季度改善。

三、退稅讓利使毛利率承壓，營業利潤率基本持平

1、毛利率：剔除退稅與油價後，核心商品毛利率其實在改善

本季零售毛利率為11%，同比下滑11個基點，但剔除油價（低毛利汽油佔比提升）影響後實際提升20個基點。核心商品毛利率同比下滑32個基點（剔除油價為-9個基點），主要原因是關稅退稅帶來的降價返還——本季收到1.84億美元退稅（1.74億退稅+0.10億利息），意味約一半已在當季讓利，核桃、咖啡豆、黑胡椒等Kirkland商品降價幅度達10%-30%。

但剔除退稅及讓利後，核心商品毛利率實際提升18個基點，鮮食、非食品、食品雜貨全面改善，主因供應鏈效率以及鮮食品（肉類、烘焙、熟食）人效提升。

2、控費空間有限，利潤率持平

本季費用率8.9%，同比收窄27個基點，但剔除油價攤薄效應後僅收窄2個基點，顯示控費邊際空間明顯變小。最終營業利潤率同比提升9個基點，剔除退稅淨收益後基本持平，淨利潤30億美元，同比增長14.9%。

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