高盛：大膽買美股！

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高盛觀點

這週大摩Wilson鴿了，沒更新預熱報告，我們就用高盛Delta One負責人Rich Privorotsky的報告來替代，這位老兄是前台交易負責人，對市場動態會更敏感一些，所以分析框架也相對短期一點。大家按需理解。好，話不多說我們進入研報。

研報開篇提到，目前金融條件處於相對寬鬆的狀態，衡量標普波動率的VIX，也就是大家熟知的恐慌指數VIX，目前也在14到15左右的低位徘徊，結合高盛自己的數據，Rich基本可以得到這麼幾個結論，7月的去槓桿已經結束，多空雙方的總倉位和淨倉位現在也更健康，所以短期來看，股票資產類別仍然偏強。

接著在股票裡的AI類別，Rich認為最大的贏家可能是整個市場，而不是某一兩家公司。因為他觀察到，目前Token成本在持續下降，每一美元能夠獲得的有效產出越來越多，更多的有效產出會逐漸提高各個行業的盈利能力。因此真正的贏家會是全體公司，如果要細分看，那些投入最少，卻能獲得AI效益的公司會相對跑贏。

Rich特別提到了CoreWeave。說它的年度經常性收入ARR仍在複合增長，潛在市場也比很多人之前預計的更大，目前大部分信號仍然指向積極方向。這條業績緩解了不少空頭擔憂。但歸根結底，還是要看自由現金流有沒有出現？如果沒有，Rich說自己就不會買賬。

這裡我補充一下，在五大雲裡，只有微軟的自由現金流始終處於高位，之前排名第二的谷歌本季度迅速轉負，之前排名第三的Meta本季度快速下滑。而亞馬遜由於業務原因，自由現金流始終波動較大，現在也處於歷史低位區間。甲骨文也是從2025年Q3開始持續承壓，不過上季度有些好轉。

也就是說，從整體看五大雲自由現金流還在承壓，還沒有展現出積極向上的態勢，因此Rich現在還不願意完全押注。

接著報告進展到了國債市場。Rich提到，他前段時間休假了，在離開期間發生了美國干預日元的事件，不過Rich認為，這件事實際影響有限，結果也確實有限，當前美日匯率又回到了干預前的160左右水準。而這件事之後，就發生了各國長端債券的拋售潮。

Rich認為，美國在GDP大約6%到7%的財政赤字之下，仍在大量發行美債和投資級企業債。這兩部分債券供給，正在推高債券收益率。同時，實際利率也處於非常高的水平。而沃什又在7月的溝通裡沒起到幫助。

所以，長端美債很難歸因於某一項政策決定，但結合起來看，這些問題確實共同造就了當前的拋售狀態。那麼如何能糾正這個狀態呢，答案指向了加急。

Rich認為，近期經濟數據有所走軟，這給了美聯儲9月維持利率不變的理由。這對股票有利，但會讓收益率曲線進一步變陡。而如果央行長期無法實現通脹目標，最終可能會失去信譽。現在，三位美聯儲官員已經投票7月加息，而長端債券市場也可能最終迫使美聯儲採取行動。

因此，如果美聯儲為了恢復信譽而加息。短端收益率因為受到政策錨定的因素會上漲，但長端收益率沒有同樣的約束，所以反而會下降，最終讓整條收益率曲線，從當前的過於陡峭化，變成相對平坦化。

綜合以上，Rich說到無論哪一屆政府，最終都會選擇經濟增長，並容忍略高一些的通脹。所以持有名義資產，包括標普500和黃金，同時做空或者賣出美債，並在組合中配置便宜的VIX看漲期權，來為後續不確定性買入一份保險。

在具體的行業方面，Rich偏好金融、半導體資本開支鏈、工業和更廣泛的周期板塊。但不喜歡缺乏定價權、表現又類似債券的資產，包括必需消費品、電信和REITs。在談到電信時，Rich還調侃說，現在市場沒人願意和馬斯克競爭。意思是SpaceX的星鏈業務很強勢，這個市場最終可能會被星鏈吃掉。所以Rich傾向於用必需消費、電信、REITs這些空頭倉位，搭配醫療保健這類多頭防禦型倉位，做到均衡配置。

在風險方面，Rich認為每桶80到90美元的油價，可能仍在經濟承受範圍內，但現在原油庫存非常低，中東局勢如何收場仍不清楚。所以基準判斷是，在美國中期選舉來臨之際，政策制定者，通常會受到經濟理性的約束。

不過，當市場繁榮時，市場能夠施加的約束也會減少。當標普500處於歷史高位、金融條件又非常寬鬆時，戰爭反而更容易發生。因此，投資者不能對地緣政治風險掉以輕心。好在當前的極端尾部對沖工具仍然很便宜。

Jason認為，在資產類別方面，Rich傾向於股票，並用黃金和VIX看漲期權來對沖極端尾部風險。在股票裡面，他傾向於高現金流、高確定性資產，比如資本開支鏈、金融、工業和更廣泛的周期板塊，同時搭配醫療保健這類抗周期資產做啞鈴策略。整體邏輯非常清晰，也值得散戶參考。

在美債方面，加息雖然會帶高短端收益率，但也會增強美聯儲的信譽，從而帶低長端收益率，讓長期國債拋售潮能消停消停。這點我十分贊同，並且我還認為，即便在年會上沃什放出加息信號，美股市場也不會過度反應，因為美債已經替美聯儲加息了至少一次，市場也提前消化了不少預期。

但對於未來，我認為長端收益率更可能橫在高位區域，因為沃什最多能削弱一部分壓力，剩下的支撐性來自大科技的發債供給，這部分沃什無法左右。

按照現在的大科技收入增速、資本開支規模、和自由現金流缺口推算，明年繼續大規模發債的概率不低，因此投資級債券供給不會突然減少，這會長期支撐長端收益率。

所以可能就像過去幾個月一樣，未來每隔一段時間，債市義警的CD一到，就跑出來殺估值。對高估值、高槓桿、自由現金流持續為負的公司就比較難受。但像Rich說的防禦板塊，現金流充沛，現金牛業務穩健的公司就比較受益。比如我喜歡的蘋果、Costco、沃爾瑪等等。

從另一個角度說，這些標的不管美債收益率高低與否，它們都是很好的長期投資選擇。雖然短期沒什麼刺激感，但長期持有的回報都很不錯。

總之用一個字概括就是，美股機會一直在，風險來了安全帶，均衡配置對意外，長期複利給等待。