狂賺150億退出後，貝恩留給鎧俠的終極拷問：在三星和SK海力士的「燒錢遊戲」中，如何避免掉隊？

智通財經APP獲悉，在人工智能硬體領域掀起的一輪全球性投資熱潮中，日本晶片製造商鉅亨(Kioxia)的命運迎來了戲劇性的逆轉。隨著OpenAI的ChatGPT及其他AI模型對數據儲存需求激增，用於提供必要儲存的快閃記憶體晶片市場正蓬勃增長。這一趨勢推動鉅亨股價成為2025年MSCI全球指數中表現最佳的成分股，其市值在今年早些時候一度短暫超越汽車巨頭豐田汽車公司。根據本週五即將公佈的財報預期，鉅亨的季度營業利潤預計將同比飆升30倍，這一數字甚至超過了公司在截至今年3月的整個財年所獲得的利潤。

然而，這一場堪稱壯觀的翻身仗——據知情人士透露，其為私募股權基金貝恩資本(Bain Capital)在日本帶來了約150億美元的退出回報，堪稱該國史上最大規模的私募股權退出案例——正面臨新的考驗。受市場對科技巨頭能否持續其高昂資本支出的擔憂加劇影響，鉅亨股價週二下跌18%，成為近期記憶體相關股票獲利回吐浪潮中的最新一例。這家日本公司現在需要證明，自己不僅僅是AI驅動下的供應短缺中的偶然受益者。

早稻田大學商學院教授淺井厚志指出：「有人將當前的AI熱潮視為泡沫，也有擔憂認為中國AI的崛起可能會迅速使AI商業模式商品化。」但他強調，對於鉅亨而言，AI時代的到來意味著確保規模仍然至關重要。「解讀市場、做出明智投資決策並迅速行動的能力將極為關鍵。」

在高端資料中心用快閃記憶體領域，鉅亨正面臨來自客戶和股東的雙重壓力，既要擴大產能，又要抵禦韓國記憶體巨頭SK海力士和三星電子在技術上的攻勢。而在消費級市場，以長江儲存為代表的小型低成本競爭對手正積極提高產量。

曾參加鉅亨6月年度股東大會的散戶投資者兼顧問竹澤伸之表示：「我認為鉅亨可以進行更多投資。但考慮到他們過去因錯誤而遭受的痛苦，誰又能責怪他們呢？」他坦言自己今年年初才開始投資鉅亨，但帳面收益已達數千萬日圓。

從「節儉求生」到市值飆升

問題的核心在於，鉅亨能否在一個定價權歷來源於鉅額資本承諾與技術創新的行業中，維持其發展勢頭。在經歷了多年的財務壓力和緊縮政策後，若競爭對手在AI熱潮中投入激進資本，鉅亨可能會面臨因過於保守而掉隊的風險。其困境反映了科技供應鏈中一個更廣泛的現實：即使對長期需求的懷疑持續存在，在AI軍備競賽中保持步伐的成本仍在不斷攀升。鉅亨發言人回應置評請求時表示，公司將繼續根據客戶需求和市場趨勢進行「適當」的資本投資。

許多人將鉅亨當前的成功歸功於已故的前CEO成毛康雄。這位工程師出身的領導者曾主導了鉅亨從東芝公司的分拆，後於2020年因病辭職。成毛長期以來對東芝拒絕為關鍵記憶體業務提供資金，並利用其部門來填補核電業務虧損的做法感到沮喪。為維護部門自主權，他反對了西部資料和鴻海等競爭對手的收購要約，轉而支持了貝恩資本2018年的180億美元收購。

在貝恩牽頭的財團領導下，新公司更名為「鉅亨」（取自日語「記憶」和希臘語「價值」），並推動了四日市和北上工廠的擴建。據前同事和分析師稱，即使在為增長奠定基礎時，成毛也始終保持著「圍城心態」。為提醒團隊市場變化無常及財務紀律的重要性，他保留了一部在低迷時期為省電曾關閉的四日市辦公電梯，讓其永久停用。

由於無法與資金更雄厚的競爭對手動輒數十億美元的設備預算匹敵，鉅亨的工程師們依靠巧妙的設計變通方案，從低成本設備中榨取高效能。這種「節儉式創新」文化已成為公司生存手冊的核心。

據知情人士透露，即便是貝恩最初對這筆交易的期望也相對溫和，部分原因是將其視為在未來的日本收購中對抗KKR和凱雷集團等對手的一種方式。貝恩發言人則表示，基金從一開始就認可了記憶體業務的長期潛力，但拒絕就鉅亨的投資回報進一步置評，該基金已於今年6月退出。

當鉅亨最終於2024年12月上市時，其估值僅為56億美元，不到原始收購價的三分之一。

轉機在2025年到來，Meta、亞馬遜和谷歌等巨頭為滿足AI日益增長的需求而爭相確保存儲供應。SK海力士、三星和美光將注意力集中在高頻寬記憶體（一種DRAM）的競賽上，這導致了用於快取海量數據的儲存出現短缺。鉅亨的節能型NAND技術及時提供了解決方案。

具有諷刺意味的是，正是此前的「苦日子」讓鉅亨獲得了優勢。由於被迫集中有限資源，鉅亨在能效和儲存密度上深耕，這恰好滿足了數據中心在空間和功耗限制下對技術供應商的要求。這賦予了鉅亨巨大的定價權。今年1月，鉅亨將允許SanDisk使用其四日市工廠專利技術的協議延長至2034年。根據新協議，SanDisk同意在未來四年支付11.65億美元，這是雙方數十年合作中SanDisk首次為此支付溢價。

儘管獲得了意外之財，鉅亨的管理團隊仍對過去的市場崩盤心有餘悸。執行長太田弘治在7月初警告稱，誤判AI需求很容易導致市場「供給過剩和價格崩潰」。然而，在當今競爭白熱化的晶片行業，這種謹慎也帶來風險。落後意味著競爭對手能以更低成本提供更高容量的儲存，從而擠壓鉅亨的利潤空間和再投資能力。

AI東風難掩「軍備競賽」隱憂

在消費領域，鉅亨與蘋果的長期合作關係正面臨長江儲存的挑戰。蘋果曾試圖從這家中國製造商採購，但遭到特朗普政府阻止。同時，據Counterpoint數據，長江儲存去年以來在整體NAND市場的份額正逐步提升。

產能或技術改進上的落後還可能促使客戶尋找替代方案。據知情人士透露，NVIDIA共同創辦人黃仁勳最近在東京與投資者會面時發出了微妙警告：如果記憶體短缺持續，NVIDIA可能會調整其架構以減少對緊缺元件的依賴。

為確保不被「繞過」，鉅亨正在出貨設計用於更靠近AI伺服器內NVIDIA GPU的快速快閃記憶體樣品，以提高效率。但即使有創新，鉅亨在資本支出競賽中仍處劣勢。伊藤忠綜合研究所副主任研究員小林康弘表示，三星和SK海力士受益於家族掌控和大股東與政府關係的速度與激進財務支持，其投資規模持續領先鉅亨，後者高管往往回避大賭注。

另一個擔憂是，截至6月，作為貝恩財團成員的SK海力士仍持有鉅亨14%的股份，這一潛在利益衝突已被鉅亨在年報中列為風險因素。

追趕市場份額的窗口期不會太長。本月早些時候，三星已開始量產用於NVIDIA即將推出的Vera Rubin平台的資料中心儲存硬碟。業內分析師表示，鉅亨應迅速量產其先進產品，並與NVIDIA等客戶鎖定長期協議。岩井Cosmo證券高級分析師齋藤和良表示：「領先於競爭對手，讓你的技術成為事實標準，這很重要。」

在董事會層面，已有跡象顯示這種雄心正在復甦。太田弘治在股東大會上表示：「我們發明了NAND儲存，但遺憾的是，我們不再是第一。我不知道需要多長時間，但我希望看到我們重回巔峰。」