英偉達慘遭拋售，蘋果重奪全球市值第一，釋放什麼信號？

週一美股收盤，英偉達跌近5%，蘋果漲超1%。前者市值降至約4.77萬億美元，後者以4.95萬億美元重奪全球第一——這是蘋果自2025年4月以來首次重返這個位置。

兩家公司位次的更替，表面上是一次正常的市場波動，背後卻是信貸市場正釋放出一套截然不同的信號。

同一天，英偉達五年期CDS盤中一度上漲約14個基點，最高升至每年約82個基點，是該合約自去年11月活躍交易以來的最大盤中漲幅。為1000萬美元英偉達債務購買五年期違約保護，每年需花約8.2萬美元。

法興銀行美國股票策略主管Manish Kabra講得更直接：「對於超大規模算力企業，現在要看CDS，而不是看EPS。」

CDS是信用違約互換，債市利用這種工具對一間公司的償債風險定價。CDS上漲，意味著債市認為該公司信用在惡化。英偉達是全球獲利能力最強的晶片公司，2026財年營收2159億美元，淨利潤1200億美元，自由現金流967億美元——它的CDS暴漲，市場擔憂的不是其獲利能力，而是它當下的舉動。

2026年至今，英偉達股價僅漲4%，蘋果漲了24%。這個差距不是偶然形成的。蘋果在AI資本支出上始終保持克制，傾向租用算力而非自建基礎設施，過去三個季度資本支出持續下降。

當英偉達以及科技巨頭在AI基建押注數千億美元時，蘋果選擇另一條路。自由資本市場首席市場策略師Jay Woods評價非常直接：「蘋果過去因AI投入不夠飽受批評，如今回頭看，它成功規避了資本開支陷阱。」

「循環融資」：2500億美元擔保是現金儲備的4倍

英偉達到底在做什麼？

據《華爾街日報》7月26日報導，英偉達正與OpenAI協商，計畫為其提供約2500億美元融資擔保，協助OpenAI鎖定軟銀集團在俄亥俄州開發的10吉瓦級數據中心項目的算力。同時，英偉達亦在討論為OpenAI採購晶片的3500億美元項目提供融資。加上先前宣布與SK集團逾5000億美元合作，英偉達潛在涉足的AI基建交易規模已超過7500億美元。

一個數字值得深思：截至2026財年末（1月25日），英偉達持有現金及有價證券合計約626億美元。2500億美元的擔保，約為現金儲備的4倍。而英偉達最新10-Q文件顯示，已披露合作夥伴設施租賃擔保總額上限僅35億美元——2500億美元是它的71倍。

《華爾街日報》將這種模式稱為「信用包裝」（Credit Wrapper）：投資級科技巨頭用自身資產負債表為表外公司融資，幫助這些公司取得原本難以達成的低成本債務。OpenAI與Anthropic目前都沒有投資級信用評等。

問題核心在於「循環」本質：英偉達為客戶提供融資或擔保，而這些客戶又回過頭來購買英偉達的晶片。OpenAI已將2030年前的算力支出預算從約6000億美元上調至約7500億美元。

Allspring Global Investments投資組合經理Gary Tan表示：「愈來愈多資本正在被用於資助未來的AI客戶以及基礎設施部署。」

Coherence Credit Strategies首席投資官Sal Naro稱這一模式是「金融鍊金術」，擔心「不透明、表外交易與公司間關係」可能導致信用評等下調。

這種模式並非英偉達獨有。Google已同意為Anthropic在五個數據中心地點的租賃付款提供擔保，助其獲得相當於約350億美元的貸款。道理相同：大公司用自身信用背書，幫AI公司取得低成本融資，而AI公司反過來消耗這些大公司的雲服務、晶片或算力。

英偉達CEO黃仁勳今年1月談及投資CoreWeave時曾回應類似質疑：「這只是他們最終需要籌措資金的一小部份。認為這是循環融資的觀點——簡直荒謬。」他認為這些投資既促進英偉達本業，也能帶來投資回報。

兩種說法擺在檯面，市場暫時選擇了前者。知名投資人、《大空頭》電影原型人物Michael Burry也在加碼做空英偉達，7月25日在Substack發文進一步增持空頭部位，並援引國際清算銀行（BIS）2026年年度報告稱，英偉達當前與未來的大量需求「並非來自終端客戶，而是通過表外融資安排循環推動」。Burry早前預計半導體板塊面臨約30%修正。

從英偉達到甲骨文：信貸信心危機蔓延

英偉達不是唯一CDS大漲的公司。

據LSEG數據，甲骨文、SpaceX、Alphabet、亞馬遜、Meta、博通的CDS價格近日均創下歷史新高。

甲骨文處境尤其嚴峻。7月9日，標普全球評等將甲骨文長期信用評等從BBB下調至BBB-，僅比垃圾級高一檔。標普預計，甲骨文2027財年資本支出將達900億至950億美元，營業活動消耗約420億現金，遠高於先前預估的240億美元。標普還指出，OpenAI約佔甲骨文剩餘履約義務的一半——客戶集中度風險偏高。

甲骨文五年期CDS週一報215個基點，年初僅144個基點。其10年期債券殖利率約6.4%，直逼BB級（垃圾級）債的6.7%，遠高於BBB級曲線的5.7%。穆迪則維持甲骨文負面展望，意味中期內可能續降評等。

Alphabet的狀況同樣令人關注。7月22日發布的Q2財報顯示，營收1198億美元，同比增長24%，Google雲端營收大增82%至248億美元，雲業務在手訂單首突破5000億美元，但同期資本支出翻倍至449億美元，自由現金流降至負59億美元——為Alphabet上市20多年來首次。Alphabet還將全年資本支出指引上修至1950億至2050億美元，並預期2027年支出仍將大增。其CDS週一也升至67個基點歷史新高。

Meta信號更為刺眼，其為德州價值120億美元數據中心籌資的最新融資成本已大幅上升，接近垃圾級債水平。Sona Asset Management首席投資官John Aylward表示，該債務「定價已與現有B-級債券持平」。

Aylward直言：「信貸市場難以應對不確定性，而AI融資的節奏與成本極端不可預測，這正在引發嚴重信心危機。」

DWS Group美洲固定收益主管George Catrambone指出，購買CDS漸成投資人避險信用評等下調工具：「避險變得很普遍，特別是在看到財報發表後這些資本支出數字。發債規模龐大，卻未必帶來收入成長。市場監督正越發嚴格。」

債市壓力向股市傳導

信貸市場的信號已逐步傳導至股票市場。

週一，費城半導體指數跌2.23%，英偉達跌近5%，AMD跌約5%，阿斯麥跌逾5%。

韓國市場反應更為激烈。週二盤中SK海力士一度重挫11.1%，三星電子下跌9.5%，韓國綜合指數（KOSPI）跌幅一度達10%，韓國交易所啟動SIDECAR暫停程式化賣壓。SK海力士美國上市股票收盤價143.02美元，已跌破149美元IPO發行價。

韓國券商Kiwoom Securities分析師Han Ji-young指出，此輪拋售疊加多重因素：AI基礎設施融資風險、中國低價開源AI模型（如Kimi K3）對運算需求預期的衝擊，以及長鑫科技上市引發的競爭擔憂。

與此同時，數據中心建設在政策層面也遇到阻力。紐約州已實施為期一年的新建數據中心禁令，緬因州、明尼蘇達州、密西根州、賓夕法尼亞等多州正考慮推出同類法案。

蘋果憑什麼贏了：「輕資產」AI路徑獲市場重估

2026年至今，英偉達股價僅漲4%，蘋果漲24%。

蘋果在AI資本支出上保持謹慎，更偏好租用算力而非自建基礎設施。過去三季蘋果資本支出連續下滑。當英偉達及一眾超大雲端業者在AI基建砸下數千億美元，蘋果選擇另一條路。自由資本市場首席策略師Jay Woods表示：「蘋果過去因AI投入不足遭受批評，如今看來，它成功避開資本支出陷阱。」

英偉達曾短暫觸及5兆美元市值，那已是去年10月的事。其後，市場對AI基建可持續性質疑加深，英偉達估值溢價開始收斂。

蘋果的最大考驗在週四。7月30日盤後蘋果將發表2026財年第三季財報——這也是Tim Cook卸任CEO前最後一場財報電話會，John Ternus將於9月1日接任。分析師普遍預期營收約1088億至1100億美元，每股收益約1.89美元，毛利率預估47.5%至48.5%，低於上一季49.3%——記憶體漲價正蠶食硬體利潤。

6月蘋果已因記憶體短缺上調Mac與iPad售價。外界預期本次財報將首次量化AI驅動的全球內存短缺對蘋果財務的實質影響。同時投資人焦點也從GPU轉向記憶體和其他數據中心基礎設施，美光、SK海力士、SanDisk成為新熱點。

Neuberger Berman投資級全球共同主管David Brown指出了市場最核心的問題：「最大疑問是，資本支出這種水準是否會永續增長，何時能再見正現金流拐點？我們短期內不會得到答案，這解釋了表現疲弱原因。」

他進一步警告：「這可能成為一大隱憂，因整個產業尚有龐大未完成的融資需求。」

接下來要看什麼

第一，蘋果週四財報。重點關注三組數字：毛利率能否守住48%（內存漲價衝擊）、服務業務增速是否維持雙位數（蘋果估值溢價支撐）、管理層對Q4毛利率指引（存儲成本是否見頂）。庫克對CEO交接的說法也將被逐字關注。

第二，CDS走勢。英偉達、甲骨文、Alphabet、Meta的CDS如持續攀升，信貸市場信心危機恐將延燒至股市。法興的Manish Kabra已給出全新觀察框架：看CDS，不再看EPS。甲骨文CDS一旦突破215基點進一步上衝，可能觸發穆迪跟進降級。

第三，英偉達融資交易的最終落地。2500億美元擔保如簽署，對「循環融資」質疑將升溫；如條款縮水或交易延後，可能意味AI基建投資節奏放緩。同時關注英偉達下季度10-Q擔保帳冊變化——從現有35億美元基線起追蹤。

第四，韓國市場能否企穩。SK海力士跌破149美元IPO發行價為心理關口，KOSPI下步走勢將反映市場修正對AI晶片需求預期的程度。HBM4晶片出貨量是否依預期增長，是SK海力士能否止穩的基本面關鍵。

第五，數據中心監管動態。紐約州數據中心禁令會否帶動更多州跟進，將直接影響AI基建物理擴張速度。美國商務部長Lutnick對俄亥俄項目電力分配的決定，亦將左右OpenAI算力布局進程。

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