大摩警告：AI儲存狂潮接近轉折點，記憶體價格或於第四季見頂

據摩根士丹利最新報告警告，由人工智慧（AI）驅動的半導體儲存產業狂歡正接近拐點，記憶體合約價格預計將於第四季度見頂，標誌著本輪產業周期正在發生深刻轉變。

據追風交易台，摩根士丹利亞洲及歐洲科技研究主管Shawn Kim在7月21日發布的報告中表示，市場對儲存製造商的盈利上調動能正在顯著減弱，數據顯示淨盈利上調率已從92%的高點回落至77%。這一早期信號顯示，盈餘上修周期正失去動能，市場對儲存產業盈利的定價正在回歸理性，而非此前的狂熱狀態。

受此影響，產業巨頭的估值已從近期高點大幅回撤。SK海力士的一年期遠期每股收益最近出現下滑，其市淨率回落至2.5倍，三星的市淨率則降至1.7倍。雖然估值仍高於長期平均水準，但投資者已開始對見頂的增長率及潛在的利潤收縮做出反應。

同時，第二季度DRAM和NAND的庫存水準出現回升，主要由記憶體模組廠商驅動。儘管周期變化率正在見頂，但摩根士丹利分析師認為，本輪儲存周期將會拉長，而非直接崩潰。

AI基礎設施投入是大摩三項核心判斷中最為積極的一項，也是支撐本輪儲存景氣周期拉長的主要依據。

報告的觀察重點不只是模型發布數量，而是頭部大模型的訓練與推理強度、資金來源、年化經常性收入，以及超大型雲端廠商的資本開支走向。其中，2026年第二季度的超大型資本開支被視為更關鍵的驗證節點。

然而，AI需求強勁與儲存價格持續上漲之間存在重要邏輯斷層。基礎設施開始變現，不等於算力已經過剩；模型能力提升、價格下降，也不自動代表雲端廠商會無限上修資本開支。真正決定儲存需求斜率的，依然是雲端廠商是否將資金持續投入算力、網路與資料中心基礎設施。

儲存價格在2026年四季度見頂的判斷，並非僅憑價格曲線外推，而是基於多個維度信號的疊加驗證。

首先是價格同比增速下滑。DRAM合約價格同比增速已從周期高點回落，而市場對儲存股的遠期市淨率並未同步大幅擴張，意味資金並未以「新一輪永久高盈利」為前提給予產業定價。

其次是庫存的方向性變化。第二季度DRAM和NAND庫存均有所攀升，主要由大型模組廠推動。庫存回升本身未必意味下游需求惡化，但在價格同比增速已經下行的背景下，模組端庫存上升會放大市場對後續去庫存壓力的敏感度。

第三是盈利預期動能的衰減。淨上調盈利預期的比例雖仍處於正值區間，但已從92%的高點降至77%，一致預期持續上修的空間正在收窄。SK海力士未來一年EPS的近期回落，則表明市場已開始消化下一階段盈利增速放緩的可能性。

當三重信號同時出現時，市場交易的焦點往往會從「利潤還能漲多少」轉向「利潤增速還能維持多久」——這正是儲存股在基本面仍屬健康狀態下估值率先承壓的典型走勢。

儲存廠商與下游客戶簽訂的長期供貨協議（LTA），是大摩三項核心判斷中持中性立場的關鍵依據之一。市場並未因這些協議的存在，而賦予產業顯著更高的估值中樞。

這一邏輯有疫情期間的歷史參照：長期協議並不天然消除周期風險。當價格和供需關係發生變化時，協議可能被重新談判，或導致客戶被動增庫。結構性需求增強與傳統周期波動可以並存，二者並不互斥。

從估值水準看，三星市淨率約為1.7倍，SK海力士約為2.5倍，均已從近期高點明顯回落，但仍高於各自的長期均值。這一格局精確對應了中性判斷的內涵：產業並未被視為純粹的周期性股票，但「AI重塑儲存、估值全面重估」的敘事同樣尚未成立。

供給結構的分化，正為儲存產業帶來截然不同的兩條供需邏輯。三星、SK海力士和美光將更多產能資源轉向高頻寬記憶體（HBM），客觀上為商品化DDR5留出了空間；但HBM自身的供給緊張狀況並未因此緩解。

商品DRAM面臨新增供給的追趕壓力，而高頻寬記憶體則仍受限於先進製程、先進封裝與頻寬能力等硬約束。兩個市場正走向不同的供需均衡路徑。

儲存價格高企與頻寬受限，也構成了新一輪儲存創新的商業基礎。大摩估算相關市場總可尋址規模約為250億美元，涵蓋了圍繞容量、頻寬、耗能與系統架構展開的多條技術路線，而非單一晶片品類。設備端的長期需求則與EUV交付節奏密切相關，大摩預測ASML EUV出貨量將從2027財年的92台升至2028財年的104台，對應先進邏輯與先進儲存製造持續擴張的設備需求預期，但並不代表所有儲存廠商皆能同步受益。