明治收縮中國乳製品業務，澳亞最高3.5億元接盤

澳亞集團擬接手明治在中國的乳製品生產與銷售業務。

7月21日，澳亞集團公告稱，其全資附屬公司上海澳雅食品有限公司擬收購明治中國新設附屬公司的全部股權，基本購買價為3.2億元，經調整後上限為3.5億元。

交易前，明治中國將進行重組，將明治乳業蘇州、天津兩家公司及相關資產、人員和合同轉入目標公司。收購完成後，目標公司將納入澳亞集團合併報表。

兩家公司主要在中國生產牛奶、優格和奶油。澳亞還計劃與明治日本簽訂商標授權協議，繼續使用部分明治商標。

澳亞集團以奶牛養殖和原料奶生產為核心業務，也從事乳製品銷售和分銷。此次收購意味著其將進一步補充下游製造能力，向乳製品加工環節延伸。

由於明治中國持有澳亞集團約15.85%的股份，是其主要股東，本次收購構成關連交易，仍須獲得獨立股東批准。

以購買價上限3.5億元計算，目標集團對應2025年末約5.48億元未經審計備考淨資產，隱含市淨率約0.64倍，較五家可比A股乳企1.31倍的市淨率中位數折讓約51.1%。

折價背後是目標業務持續虧損。

2024年和2025年，目標集團除稅後虧損分別約為1.49億元和1.56億元。澳亞因此選擇市淨率作為主要估值依據，認為市盈率及EV/EBITDA難以準確反映其製造資產價值。

這筆交易需要放在中國乳業上下游關係的變化，以及產業週期修復進程中來看。

六年前，雙方合作的方向恰好相反。

2020年，明治以2.544億美元收購澳亞集團上市前主體AustAsia Investment Holdings 25%的股份。

當時，明治稱其中國業務銷售穩步增長，冷藏牛奶業務在華東市場增長顯著。公司一邊擴建蘇州工廠、籌建天津工廠，一邊透過入股上游牧場保障優質原料奶供應。

當時的邏輯是，下游乳企向上游延伸，以支撐其在中國市場的擴張。

六年後，交易角色發生調轉。明治擬將持續虧損、產能利用率較低的乳製品業務出售給澳亞；澳亞則希望透過接手兩座工廠及現有銷售網路，為自產原料奶增加內部消化渠道。

這一變化背後，是中國乳業供需關係的變化。過去四年，原料奶供給增長與終端需求疲軟疊加，產業進入較長的下行週期。

2025年，全國牛奶產量仍同比增長0.3%至4091萬噸，但乳製品產量下降1.1%，主產省生鮮乳價格同比下降7.8%。

隨著奶牛存欄持續去化，2026年過剩原料奶噴粉量有所下降，奶價開始出現企穩跡象，但供需壓力尚未完全消化。

對澳亞而言，向下游延伸是一種主動對沖。

2025年，澳亞實現收入34.68億元，同比下降5.9%；奶價下滑致使佔比超四分之三的原料奶業務收入下滑7.3%。

同期，澳亞奶牛存欄量下降8.2%至11.22萬頭，但成母牛數量僅下降1.6%，單頭年化產奶量反而提高0.7%至14.1噸。

收購完成後，澳亞可以將更多自產原料奶導入下游工廠，提高產能利用率、攤薄固定成本，同時減少對第三方客戶的依賴。

但其面臨的經營風險也將進一步延伸至產品、渠道和品牌經營。

目標業務已經連續兩年虧損，澳亞不僅要提高工廠利用率，還需要解決終端需求、產品結構和渠道效率等問題。

對一家長期以上游牧業為核心的公司而言，收購完成只是縱向整合的開始。