南韓槓桿資金流向何處：四大觀察指標

格隆匯7月21日｜興證策略張啟堯團隊表示，關於本輪韓國股市槓桿資金的去化程度，從四個維度進行觀察：1、融資餘額：對比前幾次去槓桿過程中融資餘額最大下滑幅度，目前的出清進程尚未過半。截至7月16日，韓股融資餘額為33.36萬億韓元，佔韓股市值比重為0.57%。本輪融資餘額自高點以來已下滑13.6%，去槓桿速度快於2018年及2022年熊市，慢於2008年次貸危機。若與此前幾次去槓桿時期中融資餘額最大下滑幅度（30%~70%）相比，當前槓桿出清進程尚未過半。2、散戶經紀商保證金餘額：下滑至2月初以來較低水平。截至7月16日，散戶經紀商保證金餘額下滑28.7萬億韓元至108.1萬億韓元，為今年2月初以來較低水平，對應散戶承接能力已明顯回落。3、強平規模：近期較此前高點顯著回落。7月13日至7月16日，韓國強平規模約為100-400億韓元，佔未繳納保證金比例降至4%以下，較此前1400億／10%的高點明顯回落。4、槓桿ETF規模：顯著回落，但幾乎完全由淨值下跌貢獻，多數ETF份額反而逆勢上升。截至7月16日，韓國相關前十大槓桿ETF的AUM由430億美元回落至250億美元，槓桿敞口佔韓國市值的比重由2.1%降至1.6%。據測算，每5%的股價波動所引發的做市商再平衡資金流，佔韓國過去一個月日均成交額比重已由17%降至11%。但值得注意的是，本輪規模回落幾乎完全由淨值下跌貢獻，多數槓桿ETF份額逆勢上升，在韓國市場調整階段中，這十大槓桿ETF錄得近60億美元的淨流入。綜合四大維度，結合市值佔比、成交佔比和淨流入貢獻來看，槓桿ETF是最核心的觀察指標，其AUM變化與韓股波動率高度正相關。槓桿ETF規模回落至4月初水平或負債端持續流出，可被解讀為槓桿壓力的出清。整體而言，現時資金面的部分積極信號包括：1）前十大槓桿ETF規模較高點已接近下滑超40%，對應股價波動引發做市商Gamma hedge的影響降低，特別是對SK海力士而言；2）韓國本土三星電子槓桿ETF本週前三個交易日持續遭散戶贖回；3）韓國散戶保證金餘額已呈現企穩跡象；4）外資由此前單邊流出轉為階段性流入，高盛PB數據也顯示對沖基金近期有所回流，歷史經驗表明外資回流往往對應行情向上的拐點。