盛松成：新舊動能轉換下的融資結構變遷及對貨幣政策的思考

我國經濟結構的深刻變革，正推動著我國金融體系與貨幣政策框架系統性重構。當中國經濟從「地產+信貸」的老路邁向「科技+資本」的新途，貨幣政策也需要在「量的慣性」與「價的效率」之間找到動態平衡。在今年陸家嘴論壇上，央行宣布了多項新舉措，包括「完善短端利率調控機制」等，並討論了未來我國金融體系和貨幣政策改革方向。轉型並非一蹴而就，但最新的政策訊號似乎已經為這一歷史進程按下了加速鍵。目前經濟運行呈現外強內弱、供強需弱、新強舊弱的「K型」分化格局，貨幣政策更需要處理好「量」與「價」的關係，綜合運用多種政策工具，增強政策的前瞻性、靈活性和針對性，支持經濟實現「量的合理增長」和「質的有效提升」。

一、我國新舊動能轉換過程中經濟運行呈結構性分化

過去數年來，面對多重壓力，我國經濟通過內部結構調整與新動能的培育，以高質量發展的確定性應對不確定性，經濟運行穩中有進。2025年作為「十四五」收官之年，全年國內生產總值突破140萬億元大關，同比增長5.0%，「十四五」時期連續跨越110萬億、120萬億、130萬億、140萬億四個大台階，累計增幅達38.2%。我國經濟在多個方面呈現積極變化：一是服務業佔比持續增加，服務業佔GDP比重從55.6%升至57.7%，對經濟增長貢獻率達61.4%，內需成為拉動經濟增長的重要引擎。二是工業絕對規模大幅擴張，製造業保持韌性，製造業增加值從26.5萬億增至34.7萬億，增幅達33.9%，高技術製造業增加值佔規模以上工業比重升至17.1%，新質生產力加速形成。三是新動能明顯提速。如信息技術服務業接近翻倍增長，反映數字化轉型加速推進。

2025年下半年以來，經濟結構層面的「K型」分化特徵更加明顯。2026年上半年，經濟運行呈現「生產穩、出口強、消費弱、投資降」的格局貨物。1-6月，我國貿易進出口25.47萬億元，同比增長16.9%，與往年同期相比，規模首次突破25萬億元；而社會消費品零售總額僅增長1.3%。在新動能帶動下，上半年裝備製造業增加值增長9.3%，高技術製造業增長13.3%，分別快於規模以上工業增加值同比增速3.9和7.9個百分點；3D列印設備、鋰離子電池、工業機器人產量分別增長48.5%、39.3%、28.0%；人工智能、人形機器人等前沿領域資本投資同比增長118.4%。而傳統製造業與新興產業形成鮮明對照，上半年製造業投資整體累計同比下降1.2%，房地產開發投資則下降18%。

展望未來，「K型」分化能否收斂，或取決於就業缺口的彌補與物價傳導的順暢。「十五五」時期將是我國經濟高質量發展的躍升期、科技自立自強的突破期，技術進步將是我國保持競爭力最重要的力量，也是中長期內需復甦的一個發動機。這需要政策精準發力、持續深化改革。

二、融資結構正在從間接融資主導轉向直接融資崛起

經濟結構的深度調整，必然投射於金融數據。金融與經濟，如硬幣之兩面。中國人民銀行行長潘功勝在陸家嘴論壇上明確指出，中國金融結構的變遷，根本上反映了經濟結構的深度調整和經濟增長動能的新舊轉換，是長期性、趨勢性的變化。根據我們的觀察，目前這種變化既體現在直接融資和間接融資的關係上，也體現在不同債務融資工具之間的相互替代上。

數據顯示，過去新增間接融資佔比長期在80%以上；2025年的社會融資規模增量中，貸款佔比降至45%，而債券和股票融資合計佔比升至47%，首次超過貸款。從存量看，上世紀90年代，間接融資的佔比接近100%；2025年末，間接融資佔比已降至三分之二左右，直接融資佔比上升到三分之一左右。

從債務融資看，信貸與債券的關係也在發生變化，企業在不同債務融資工具的選擇上正在變得更加靈活。這可能與我國市場利率持續走低，以及利率市場化進一步深化有關。

市場利率走低的背景下，「存款搬家」壓力持續加大。根據上市國有行和股份行的最新財報數據，可大致推測今年的居民存款到期規模高達65萬億元（2026年樣本銀行到期定期存款的比重約為39%；而2025年末的住戶存款總規模為167萬億元）。這也在一定程度上催生了理財子公司和保險公司資產端對債券的配置需求，供求關係導致債券收益率進一步下降，進而又強化了債券發行的成本優勢。而利率市場化則有助於緩和市場分割，使信貸和債券融資之間的替代效應得以顯現。

今年上半年，企業部門人民幣貸款累計新增11.13萬億元，同比少增4400億元，但企業債券淨融資2.07萬億元，同比多9167億元，完全對沖了企業部門信貸增量的下降。債券和信貸加在一起，企業部門的債務融資同比仍為多增。這意味著企業整體融資環境並未收緊，而是融資渠道發生了顯著的結構性變化。因此，需要綜合、全面分析金融數據，而不能只關注單一指標。

這些變化背後還存在一系列深層次原因。其一，房地產行業下行導致傳統信貸需求減弱，而科技創新、高端製造、綠色低碳等新興產業蓬勃發展，企業資產形態由土地、廠房、設備更多轉向技術、數據、品牌和人力資本，單位經濟增長所需的銀行貸款相應下降。其二，科創行業「高風險、高回報」的特徵與傳統信貸體系並不完全匹配，對直接融資的依賴程度更高。其三，積極的財政政策持續發力，政府債券融資規模不斷擴大，今年5月政府債券餘額首次突破100萬億元，也推動了直接融資佔比的提升。

社會融資規模指標價值由此更加凸顯。由於社融是從金融機構資產端和金融市場發行端統計的，與M2形成有效互補，不僅反映總量，更提供資金類型、地區流向和行業投向等結構性信息，為國家金融宏觀調控提供了較好的支持。

三、貨幣政策將加速從數量型調控轉向價格型調控

融資結構的變化，深刻影響著貨幣政策的傳導機制與操作框架。直接融資佔比上升意味著金融市場在支持實體經濟中的作用日益凸顯，客觀上要求貨幣政策框架持續轉型，更加注重發揮價格型調控的作用。

從理論看，貨幣政策從數量型向價格型調控的轉型，本質上是貨幣政策傳導機制從「量的擴張」轉向「價的引導」的範式演進。這一轉型對央行的政策溝通能力、市場的利率敏感度以及金融機構的定價機制均提出了更高要求。我國正式提出「推進貨幣政策從以數量型調控為主向價格型調控為主轉型」是在2012年。此後十餘年間，學界與業界圍繞這一問題持續研究和討論。隨著利率市場化不斷深化，利率傳導渠道日益暢通，價格型調控的條件逐漸成熟。

從國際經驗看，聯準會的貨幣政策調控史本身就是從數量型調控向價格型調控轉變的歷史。2008年金融危機之前，聯準會主要採用價格型貨幣政策框架，以市場利率調控為主。危機後量化寬鬆政策的出台，又使數量型工具重回視野，但整體方向仍是強化利率調控的核心地位。歐洲央行同樣經歷了類似的轉變。這些經驗表明，貨幣政策框架的轉型並非簡單的「二選一」，而是在不同發展階段、不同金融結構下尋求最優組合的動態過程。

多年來，我國貨幣政策框架採用數量型與價格型調控相結合的模式，但自2024年以來正加速向價格型調控轉型。2024年，央行明確了7天期逆回購操作利率的政策利率地位。2024年8月，央行正式啟動國債買賣操作，並在此後連續5個月累計淨買入國債1萬億元。央行在二級市場買賣國債，是貨幣政策工具箱的重要擴充，標誌著基礎貨幣投放渠道從傳統的降準、MLF等向更加市場化、多元化的方向拓展。這一操作不僅增強了央行調節流動性的靈活性，也為國債收益率曲線作為定價基準創造了條件。2025年，各項公開市場操作累計淨投放6萬億元，其中買斷式回購淨投放3.8萬億元，淨買入國債1200億元。2025年10月，央行恢復國債買入操作。央行明確表示，未來將常態化開展國債買賣操作。

在此基礎上，2026年陸家嘴論壇期間，央行宣布了完善短端利率調控機制的兩項關鍵舉措：一是將臨時隔夜正/逆回購的操作利率區間由此前的70個基點收窄為對稱的50個基點；二是計劃適時增加隔夜逆回購操作品種。這意味著隔夜利率DR001的波動空間將更小，央行對短期利率的把控將更加精準。

我們認為，央行將政策關注點轉向隔夜利率，有其深刻的現實考量。近年來，我國貨幣市場回購交易中，隔夜品種的佔比已接近90%，隔夜利率能夠更精準地反映市場流動性變化。同時，隨著債券市場規模擴大，政府債券發行繳款和交易成為影響流動性的關鍵變數，對隔夜資金的需求更為強烈。收窄利率走廊有助於引導短端市場利率更穩定地圍繞政策利率運行，增強利率調控的精準性和有效性。這是價格型調控框架走向精細化的關鍵一步，也與國際主要央行以短端利率為核心的政策利率體系相一致。

四、政策工具選擇需考慮短期與中長期的動態平衡

從動態視角看，貨幣政策框架的轉型是一個漸進過程，需要在不同階段選擇適配的政策工具組合。從中長期看，隨著直接融資佔比持續提升、利率傳導機制日益暢通，價格型調控將逐步佔據主導地位。央行已明確表示，未來將逐步淡化數量型中介目標，把金融總量更多作為觀測性、參考性、預期性指標，為更好發揮利率調控的作用創造條件。這一方向是確定的，關鍵在於把握好節奏——在轉型過程中，既要逐步確立利率的調控核心地位，又要善用數量型工具解決結構性流動性問題，實現二者的動態平衡與有機配合。

第一，西方國家普遍採取以利率為核心的價格型貨幣政策調控框架，其前提是低準備金制度。以美國為例，聯準會數據顯示，1990年底，機構定期存款的法定準備金率降至0%；2020年，活期存款法定準備金率也降至0%。而目前我國金融機構加權平均存款準備金率約為6.2%。

第二，目前新舊動能轉換尚未完成、經濟「K型」分化特徵依然明顯，數量型工具仍有其不可替代的作用。筆者多次強調「降準優於降息」的觀點。首先，我國每降準0.5個百分點即可釋放約1萬億元長期流動性，直接降低商業銀行資金成本。其次，持續大幅降息面臨現實約束——截至今年一季度末，商業銀行淨息差已降至1.40%的歷史最低值，進一步壓縮息差將影響銀行經營穩健性。再者，中國消費和投資的利率彈性較低，降息對刺激需求的作用有限，反而可能因存款收益下降而削弱居民財富效應。儘管目前我國實際利率仍然較高，但降息未必能達到顯著降低實際利率的效果，因為實際利率水準還受到通脹的影響。

因此，在確有進一步寬鬆必要時，目前降準是比降息更優的選擇。它更適配我國間接融資佔比仍較高、降準仍具較大空間的金融結構，也更能精確地為銀行體系提供長期穩定資金，支持實體經濟薄弱環節。除此之外，我國貨幣政策工具箱較為豐富，可以綜合運用多種手段，發揮存量和增量政策協同效應，靈活、高效地滿足市場流動性需求。

綜上所述，從「十四五」經濟發展的量質齊升到當下的「K型」分化，從間接融資主導到直接融資崛起，從數量型調控為主到價格型調控加速推進，實則都指向同一個方向，即經濟結構的深刻變革，正推動金融體系與貨幣政策框架的系統性重構。貨幣政策框架的轉型則是適應融資結構變化的必然舉措。既要正視「量」的壓力，也要堅定「質」的信心。隨著政策精準發力、改革持續深化，中國經濟完全有能力在轉型中行穩致遠，實現新舊動能的有序轉換與高質量發展。