美銀全球基金經理調查：現金降至3.6%，半導體擁擠度82%，極端樂觀中的3條逆向線索

 

1.賠率已轉弱，趨勢尚未反轉。 受訪基金經理將現金比例由4.1%降至3.6%，美銀牛熊指標升至9.4，兩者均已進入歷史上的賣出區間。同時，全球股票超配升至淨42%，美國股票超配升至淨24%。基本面仍可能續有兌現，但新增買盤減少，任何低於預期的數據更容易觸發部位調整。

2.宏觀共識接近理想組合，真正的風險在於組合內部相互抵消。 54%的受訪者預期全球經濟「不著陸」，淨21%預計經濟走強；同時，淨4%預計通脹下降，83%認為美國期中選舉前不會升息。市場事實上同時押注於增長強、通脹降、政策寬鬆，這樣的組合只要少一個條件，工業、銀行及高貝塔資產就會重新定價。

3.人工智慧的主要風險已從「有無需求」轉向「誰來承擔融資與回報壓力」。 82%的受訪者將做多全球半導體視為最擁擠交易，45%把人工智慧泡沫列為最大尾部風險；但61%仍不相信超大規模雲服務商會削減資本支出。更值得警惕的是，48%認為相關資本支出最可能引發下一次系統性信用事件，風險重心正從損益表轉向資產負債表。

4.極端低配的防禦性資產提供更好的逆向機會。 必需消費品部位降至淨32%低配，較歷史均值低2.0個標準差；英國股票淨37%低配，低1.8個標準差；能源股淨20%低配，低1.4個標準差。它們雖未必立即進入趨勢行情，但在聯準會轉鷹、增長見頂或人工智慧資本開支預期鬆動時，擁擠度更低、補倉空間更大。

5.配置上應由「押方向」轉為「做條件」。 基準情境仍可保留美國股票、醫療及高品質成長，但不宜持續無差別追逐半導體；若短端利率轉鷹，優先觀察必需消費品和黃金；若經濟動能見頂，久期資產、英國股票與高股息策略的相對勝率提升。未來應持續追蹤現金、資本開支、通脹與信用利差四組變數，依據其是否同時惡化調整部位。

好消息已被部位充分計價，是當前風險資產最需警惕的矛盾。7月調查顯示，增長、降息與人工智慧資本開支形成強共識，但低現金、半導體擁擠及防禦資產低配，正在壓縮持續追高的容錯率。

調查真正發生了什麼：樂觀不是問題，部位先跑一步才是問題

美銀7月全球基金經理調查涵蓋210名受訪者，合計管理資產約5550億美元，其中全球問題由181人回答，資產規模約4840億美元。調查期為7月2日至9日，受訪者的加權平均投資期限僅7.1個月，因此更像一張全球機構的策略性部位地圖，而非未來3至5年的長期價值判斷。

這張地圖最顯著的變化在於情緒、現金與風險曝險同時向樂觀一側移動。綜合情緒指標由6.0升至7.2，創2026年2月以來新高；全球股票部位升至淨42%超配；美國股票升至淨24%超配，不僅高於上月的17%，亦為2024年12月以來最高。基金經理持有現金比例由4.1%降至3.6%，同樣回到2026年2月以來最低水平。

單看其中任何一項都不足以說明市場將下跌。真正需重視的是三者同時出現：對經濟更樂觀、股票部位加重、可繼續加碼的現金更少。市場後續仍可能仰賴盈利增長推動，但上漲對新訊息的要求提高了。此前「結果不錯」即可帶動股價，現在可能要「結果顯著優於已相當高的預期」才有同樣幅度正反饋。

3.6%的現金比例：市場緩衝墊已經變薄

美銀將基金經理現金比例不高於4%定義為賣出訊號，不低於5%定義為買進訊號。7月的3.6%已明顯落入前者。自2002年以來，現金比例於3.6%或以下的狀況共出現16次，之後兩週全球股票平均下跌0.8%，一個月平均下跌0.5%；同期美國國債各上漲0.6%與0.4%。當現金降至3.5%，股票一個月後平均跌幅擴大至1.5%。

這些數字不能機械當作指數預測。16次樣本受制於當時經濟週期、估值及政策等環境，而且平均值掩蓋很大分布差異。實質是提供部位約束：當現金已經很低，機構面對新利多時可投入資金有限；面對波動時，更可能賣掉現有持倉回復流動性。致使市場出現不對稱：利多帶來的邊際買盤降低，壞消息觸發的被動減碼卻會擴大。

這也說明牛熊指標9.4比單純高估值更值得關注。高估值還能被盈利消化，但低現金與高風險偏好則代表市場已預先支付了部分增長。只要獲利兌現速度稍慢、通脹重啟，或信用市場要求更高回報，價格就得先調整，等待基本面重新跟上。

「不著陸」成為主流：完美宏觀組合裡藏著最脆弱的假設

7月有54%基金經理預期全球經濟「不著陸」，創下調查新高；預期軟著陸者占39%，硬著陸只有2%。淨21%受訪者預計未來12個月全球經濟走強，較前次淨1%看弱明顯改善。同時，淨4%預期全球通脹下降，前月則是淨45%預期通脹升高；短端利率預期也由淨34%看升降至淨1%。

這套共識接近風險資產最偏愛的組合：經濟有韌性，通脹繼續回落，央行毋須再緊縮。調查中83%受訪者不認為聯準會會在美國期中選舉前升息，國際油價年底加權預期也自每桶86美元降至71美元。增長、通脹、利率與能源價格幾乎同時朝有利方向移動，解釋為何美國股票、工業與銀行部位齊步走強。

問題在於，「強增長」與「低通脹」並非天然共存。調查的增長與通脹矩陣中，認為處於「繁榮」狀態的比例升至41%，創2022年2月以來最高；認為處於「滯脹」仍有47%，僅相較上月58%下降。也就是說，表面上「不著陸」成為主流，底層分歧未消失：一部分相信供給改善讓增長與降通脹共存，另一部分仍憂需求韌性最終會推高價格。

這決定了現階段必須結合就業與通脹同看。若增長續強、通脹續降，目前風險部位可被盈利消化；如果增長強通脹反彈，聯準會鷹派將直接打擊高估值資產；若通脹掉頭因需求弱化，工業及銀行的「繁榮交易」又缺乏盈利支持。市場仍有上漲邏輯，但已將最友好分支作為基線情境。

人工智慧：擁擠的是半導體，脆弱的是融資鏈

人工智慧相關問題呈現出非常有意思的分裂。48%受訪者認為人工智慧股票不是泡沫，認為是泡沫的為43%；61%認為超大規模雲廠商2026年前不會縮減資本開支，僅28%認為會縮減。就基本面共識而言，市場仍相信算力基建週期能夠延續。

但在交易層面，82%受訪者把做多全球半導體列為最擁擠交易，第二名做多美國大型科企僅有7%。45%認為人工智慧泡沫是市場最大尾部風險，較上月28%大增。更關鍵的是，當被問及下一次系統性信用事件來源時，48%選人工智慧超大規模雲商資本支出，多於選私人信貸的34%。

這組答案說明，投資人並不主要質疑晶片需求存不存在，而是在擔憂資本支出擴張的財務後果。只要雲服務商收入、自由現金流及融資成本能支撐建設，半導體盈利仍有上修空間；一旦投資回報率下滑，或企業更多依賴債務維持資本開支，風險便會從雲服務商現金流傳導至信用利差、設備訂單與晶片估值。

因此，不能單純把「82%擁擠」理解為馬上做空半導體。調查同時顯示，廣義科技股部位僅有淨18%超配，較前月26%下降，亦比長均值低0.2個標準差。擁擠主要集中在半導體這條窄賽道，而非整個科技板塊。更合理做法是區分盈利確定性與融資敏感性：擁有訂單能見度、客戶結構分散、自由現金流扎實的公司，能持續享受產業趨勢；依賴單一客戶、遠期估值高、資本開支回報尚未驗證者，需提高安全邊際。

部位輪動：美國、醫療與工業被加碼，英國及消費防禦被遺忘

7月機構續加碼美國股票、歐元區、醫療、工業、日本與債券，減碼新興市場、大宗商品、能源、英國以及必需消費品。絕對部位、月度流動與相對歷史位置須分開觀察，否則易得出相反結論。

美國股票淨24%超配，較歷史均值高1.4個標準差，代表現有部位與新增資金方向一致，趨勢強但交易擁擠。工業股淨24%超配，高於長均1.3個標準差；銀行淨25%超配，高1.2個標準差。這兩種資產均反映「不著陸」與經濟繁榮預期。醫療股淨32%超配，但僅比長均多0.9個標準差，兼具月增配與防禦屬性，是調查少數能同時守住成長及防守的方向。

另一方面，必需消費品降至淨32%低配，為2014年2月以來新低，較歷史均值低2.0個標準差；英國股票淨37%低配，為2020年8月以來新低，低1.8個標準差；能源股淨20%低配，低1.4個標準差。必需消費與隨選消費合計淨53%低配，更是2006年5月以來最低。市場幾乎一次將「增長沒問題、通脹將續降、能源價回落」全部反映於部位。

極端低配不等於基本面馬上反轉。英國市場長期殘存增長與產業折價，必需消費品亦可能繼續面臨盈利下修與估值壓制，能源還得應對油價預期下調。其價值在於投組保險：當主流敘述受損，賣壓有限、回補需求升。調查還顯示，基金經理自2017年5月首度預期低股息股票將跑贏高股息，令高股息策略也成一值得觀察的逆向指標：共識愈偏低股息高貝塔，利率或增長意外愈可能擴大高股息資產表現。