人民幣：為何RR波動率顯著上行？

針對近期人民幣匯率市場，一個重要訊號是：無論在岸或離岸，RR隱含波動率都出現顯著上行。

所謂RR（Risk Reversal，風險逆轉期權），即同時買入價外看漲期權、賣出價外看跌期權。RR隱含波動率越高，反映外匯市場對USDCNH越看多（看空人民幣）；反之，RR隱含波動率越低，則反映市場對USDCNH越看空（看多人民幣）。本輪RR的反彈，是否意味人民幣升值預期消退？

要回答這個問題，還必須拆解RR的結構。今年2-3月，境內外RR曾有一波反彈，當時的核心驅動力是美元走強，資金買入看漲期權，看漲期權波動率上升更快；而本輪的期權盤則不同，RR的核心驅動力是資金平倉看跌期權，看跌期權波動率下降更快。

同樣的，港交所的外匯期權持倉數據也可以驗證上述邏輯。從下表可以看到，近一個月港交所USDCNH看漲期權未平倉合約由145張下降至135張，而看跌期權未平倉合約則由117張下降至53張。顯然，看跌期權數量下降速度更快，資金主動平倉的痕跡十分明顯。

綜合量、價兩方面信號來看，本輪在岸、離岸RR隱含波動率反彈的主因，是USDCNY/USDCNH空頭平倉。在這背後，年中時間點，市場對人民幣的觀點正由偏多轉向中性。

為什麼市場對人民幣觀點正趨於中性？原因有很多，筆者認為，根本還是在於經濟分化——外需很強，內需很弱。如此激烈的分化在歷史上實屬罕見，也解釋了今年國內利率、匯率市場出現的種種現象。今年下半年內需如何？是否會有更多政策加碼？市場預期似乎不高，7月下旬的zzj會議是觀察的窗口期。

對下半年人民幣多頭而言，最大的邏輯支撐在於強勢出口及不斷累積的“待結匯盤”。央行數據顯示，截至年中，在岸各類型外幣存款達1.1萬億美元，其中企業外幣存款達6200億美元，雙雙創下新高。

企業外幣存款持續增加，也就是“待結匯盤”的“勢”，這個勢能什麼時候釋放？三季度並非傳統的結匯旺季，一切關鍵在於如何理解和把握“逢高結匯”四字。

今日分享總結：

1、近期人民幣匯率市場，無論在岸或離岸，RR隱含波動率皆出現明顯上升。本輪RR波動率反彈的主因，是USDCNY/USDCNH空頭平倉。年中時點，市場對人民幣趨勢判斷已由偏多轉向中性；

2、為何市場對人民幣趨勢轉向中性？原因眾多，筆者認為核心在於經濟激烈分化。下半年內需前景、是否有新政策出台？7月下旬zzj會議是觀察窗口；

3、對於人民幣多頭，最大依據在於強勢出口和持續增加的“待結匯盤”。然而三季度並非常規結匯旺季，重點在於理解與把握“逢高結匯”這一策略。