美股「鬼故事」：規模龐大、主導市場多年的「做空波動率」交易會逆轉嗎？

動能股閃崩，只是冰山一角。在平靜的市場表面之下，一場由交易商資產負債表撐起的「做空波動率」正循環，正悄然積累成為美股最危險的單一故障點。

本週，美股動能因子在五個交易日內暴跌逾20%，創下2020年11月新冠消息衝擊以來最猛烈的跌幅，並觸及200日移動均線，此次回撤幅度亦為2023年2月以來最深。導火線是霍爾木茲海峽油輪遇襲、油價走高，以及三星財報雖超預期卻遭拋售，半導體與儲存晶片板塊首當其衝。

然而，據彭博宏觀策略師Simon White分析，動能股的劇烈波動並非孤立事件，而是一個更深層結構性風險的外在顯現——交易商通過持續吸納市場風險來壓制波動率，由此形成的正反饋循環，已將整個股市暴露於「做空波動率」交易集中平倉的單一風險之下。一旦銀行開始去槓桿，這一正循環可能驟然逆轉。

動能股閃崩：市場脆弱性的預警信號

本週市場的震盪，由多重衝擊疊加觸發。霍爾木茲海峽油輪遭襲、伊朗制裁豁免被撤銷，推動油價走高；與此同時，三星儘管公佈了超預期的財報，股價卻遭到拋售，拖累半導體及儲存晶片板塊大幅下挫。債券收益率隨之上行，紐約聯儲通脹預期數據亦走高，股市承壓，美元走強，黃金下跌，比特幣回吐早盤漲幅。

動能因子成為重災區。五日內逾20%的跌幅，不僅是技術層面的劇烈調整，更是自2023年2月以來最嚴重的一次回撤。半導體與儲存晶片板塊處於此次下跌的核心。

Simon White指出，這種「羊群式交易行為」的集中瓦解，正是做空波動率交易主導市場所帶來的必然產物。

做空波動率的正循環：交易商如何「製造」平靜

過去數年間，交易商（即大型銀行和做市商）通過將大量股票與債券資產納入自身資產負債表，持續吸收市場風險，從而壓低了波動率。這一機制催生了一個自我強化的正反饋循環：低波動率鼓勵更多風險承擔，更多風險承擔又進一步壓低波動率。

這一循環的關鍵傳導鏈條在於債券波動率。利率的不確定性通常是股票相關性上升的主要驅動力——當債券波動率下降，股票之間的隱含相關性也隨之走低。標普500指數的隱含與實現相關性目前均接近歷史低位，與債券波動率的持續下行高度吻合。

低相關性反過來又壓制了VIX。VIX被壓低，則信用利差收窄、經濟波動率降低，整個「做空波動率」產業鏈——從期權超額賣出策略、風險平價基金，到系統性波動率賣方和逢低買入者——得以全速運轉。

然而，Simon White警告，這種表面上的平靜具有欺騙性。指數層面的低相關性，正在掩蓋真實風險的上升：單支股票的平均波動率實際上在攀升，離散度（單股波動率與指數波動率之差）已升至接近歷史高位。風險並未消失，只是處於休眠狀態。

市場集中度：另一根隱藏的引線

與此同時，股市集中度的極端化，進一步扭曲了風險圖景。目前，標普500指數中市值最大的10家公司合計佔據指數總市值的43%，接近歷史峰值；而規模最小的250家公司的貢獻已萎縮至僅8%。盈利分布同樣高度傾斜。

這種集中度本身也在壓低相關性。當少數超大市值股票主導指數表現時，其餘股票的漲跌相互抵消，使得以等權重計算的相關性指標被人為壓低。標普500指數與其等權重版本之間的相關性，已跌至過去25年來的歷史最低水平。

Simon White指出，當前各層面——個股、行業、因子——的相關性集體處於歷史最低區間，甚至低於2018年「波動率末日」（Volmageddon）事件爆發前夕。彼時，大量做空波動率交易集中爆倉，導致波動率驟然飆升，標普500指數從峰值到谷底下跌近12%。

三大觸發器：去槓桿的潛在引爆點

Simon White識別出三類可能觸發銀行去槓桿、進而打破現有平衡的風險情景。

VaR衝擊：在市場集中度極高、所有人持倉高度雷同的背景下，一旦出現顯著回撤，將大概率觸發風險限額收緊和連鎖去槓桿。銀行目前向市場（包括槓桿ETF）提供創紀錄規模的股票槓桿，一旦收縮，將成為市場下行的加速器。

交易商資產負債表擁堵：銀行資產負債表上的庫存已處於歷史高位，主動收縮風險敞口的動機正在上升。若銀行轉而減少固定收益回購業務、轉向股票槓桿提供，可能導致融資利率出現錯位性上升，引發系統性去風險，從事基差交易的對沖基金與銀行將共同充當加速器。股票融資利率和互換利差，是監測銀行資產負債表是否趨於擁堵的關鍵指標。

聯準會資產負債表收縮：新任聯準會主席沃什此前曾公開討論縮減聯準會資產負債表規模，這一立場與財政部長的觀點一致。即便近期表態顯示此舉並不迫在眉睫，但市場一旦預期將面臨大量國債和MBS的供給壓力，交易商便可能提前騰挪資產負債表空間，將風險拋回市場。

脆弱的平靜，等待一個缺口

綜合來看，當前美股的低波動率環境，並非風險的消失，而是風險的積聚與轉移——從市場轉移至交易商的資產負債表，從顯性轉為隱性。動能股的閃崩，提供了一個關於這種脆弱性的生動註腳。

Simon White總結道，銀行曾在科技巨頭崛起之前主宰市場格局。科技股投資者或許將很快發現，銀行依然有能力「呼風喚雨」。

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