美國股債相關性跌至30年低點，瑞銀警告：下一輪衝擊可能來自利率市場

美股與美債收益率的相關性已跌至近30年最低水平，這一結構性變化正在重塑多資產投資邏輯，並為市場埋下新的風險隱患。

據追風交易台，瑞銀在6月16日發布的美股衍生品策略報告中指出，目前股債收益率呈深度負相關──即收益率上升對應股價下跌，這一格局從根本上削弱了債券作為股票風險對沖工具的傳統功能，迫使多資產投資者在風險規避時必須同步減持股票與債券，由此可能觸發協同去槓桿的自我強化效應。

與此同時，利率波動率相對於股票波動率目前仍處於偏低水平，但歷史規律顯示這一格局可能正處於轉折點，債券波動率存在顯著上行空間。

報告建議投資者考慮通過TLT/SPY 12月平值跨式互換（straddle swap）來捕捉利率波動率相對於股票波動率的重新定價機會，並看好區域性銀行等周期性板塊在收益率上行、經濟增長改善情境下的上漲潛力。

股債相關性跌至30年低點，多資產對沖邏輯面臨挑戰

標普500指數與10年期美債收益率的2個月滾動相關性已降至1996年以來最低水平，股票對債券收益率的貝塔值同樣處於數十年低點。

在正相關環境下，債券天然充當股票風險的分散化工具；而在當前深度負相關格局下，債券與股票往往同向波動，這一機制失效。這種狀態具有潛在的自我強化特性，當宏觀不確定性上升時，投資者被迫同步削減股票和債券部位，可能加劇市場波動。

從歷史規律來看，股債收益率負相關格局在加息周期中往往持續甚至加深。自1970年代以來的歷次加息周期數據，發現這一現象在1980至1990年代尤為突出。值得注意的是，聯準會基金期貨市場目前已定價約80%的機率，預計聯準會將於12月FOMC會議前至少加息25個基點，儘管這並非基準情境。

利率波動率偏低或難以為繼，債券波動率存在補漲空間

自2023年底以來一直持有「賣出債券波動率、買入股票波動率」的策略，該策略已基本兌現——主要受益於聯準會降息或暫停加息期間債券波動率的大幅回落。然而，這一交易邏輯可能正處於轉折點。

歷史數據顯示，在聯準會加息周期中，衡量利率波動率的MOVE指數相對於衡量股票波動率的VIX指數往往顯著走高，在股債收益率呈負相關的時期尤為如此。

後新冠時代的一個顯著特徵是，較高的利率波動率通常與收益率曲線趨平相關聯，尤其是前端收益率漲幅超過後端的「熊市趨平」形態，這與市場對聯準會加息的預期定價密切相關。

基於上述判斷，報告建議投資者考慮TLT/SPY 12月平值跨式互換，以約1.5比1的名義比例買入TLT（即做多利率波動率）、賣出SPY（即做空股票波動率）。該結構的當前定價相對歷史水平具有吸引力。

標普500已充分定價「好的收益率上行」，區域銀行等板塊仍存機會

運用其「市場食譜」（Market Cookbook）框架，對溫和收益率上行情境下各資產的定價充分程度進行了評估。該框架假設收益率上行源於經濟增長改善而非通脹預期抬升，同時伴隨實際收益率小幅陡峭化及信用利差溫和走闊。

評估結果顯示，標普500指數層面已基本充分反映上述情境，進一步上漲超過3%的機率低於23%，上漲超過7%的機率低於4%。然而，部分周期性板塊的定價仍不充分，區域性銀行、大型銀行及油氣勘探開發（E&P）板塊尤為突出。

針對區域性銀行，後矽谷銀行（SVB）時代該板塊與收益率上行的相關性已明顯減弱，主要源於市場對其資產負債表的擔憂。這一特性意味著，即便在聯準會偏鴿或「不過度鷹派」的情境下，該交易同樣具備盈利潛力。與此同時，KRE的看漲期權偏斜（call skew）已大幅趨平，1個月平值至25 delta看漲期權偏斜處於過去5年10百分位以下，使得相關期權結構的定價更具吸引力。