清理甲板

執行摘要

• Bitcoin 進入 2026 年後，經歷了明顯的下跌與盤整階段，鏈上數據顯示獲利了結壓力減輕，且在當前區間下緣出現結構性穩定的早期跡象。
• 大量的上方供應依然集中於區間高位，持續壓制突破嘗試，並強調在趨勢擴張恢復前，關鍵的回升門檻必須被重新奪回的重要性。
• 企業財庫需求持續在價格下方提供穩定支撐，但這種需求依舊是階段性而非結構性長期存在。
• 美國現貨ETF資金流自2025年底的流出後開始重新出現。與此同時，期貨未平倉合約已經穩定並出現回升，反映出機構參與意願恢復以及衍生品市場活躍度重建的早期跡象。
• 有史以來最大的選擇權未平倉量重置，已經清除超過45%的現有部位，消除了結構性避險壓力，讓新風險表達變得更為清晰。
• 隱含波動率很可能已經觸底，年初taker需求溫和推升波動率曲線，但仍接近近期區間的下緣。
• Skew（偏斜度）持續回歸正常，put溢價壓縮、call參與度提升，新年選擇權資金流越來越傾向call，顯示市場正從防禦型避險轉向上行參與。
• 做市商gamma在$95K–$104K區間轉為空頭，在價格強勢時機械性增強上漲動能，而$95K行權價附近的call溢價行為則顯示上行參與者仍具耐心，獲利了結有限。
• 綜合來看，市場正從防禦性去槓桿轉向選擇性再承擔風險，2026年初以更清晰的結構和擴張的可選性展開新階段。

鏈上洞察

獲利了結壓力緩解

2026年首週，Bitcoin 擺脫了約$87k的長期盤整區，反彈約8.5%至$94.4k。本次上行擴張發生於市場獲利了結壓力明顯降溫之後。2025年12月底，實現利潤（7日移動平均）大幅下降至每日$1.838億，遠低於第四季大部分時間超過$10億的高位。

這一獲利實現速度的放緩，特別是在長期持有者之間，顯示出此前壓制價格的分配端壓力已經枯竭。隨著賣壓減輕，市場得以穩定、恢復，並支撐新一輪上行衝動。因此，一月初的突破反映了市場已有效重置其獲利了結壓力，讓價格得以走高。

面對上方供應

隨著獲利了結壓力減輕，價格得以進一步上漲，但這波反彈如今正推進到結構性截然不同的供應區。市場進入了由近期高位買家主導的區域，其成本基礎密集分布在$92.1k至$117.4k之間。如UTXO實現價格分布（URPD）所示，這部分人群在周期高點時大量累積，並在從歷史高點回落至約$80k的過程中持有，之後經歷了當前的反彈。

因此，市場現正面臨上升的損益兩平賣壓，這些投資者重新有機會在不產生虧損的情況下退出部位，這對進一步上漲造成自然阻力。因此，若要重新啟動持續牛市階段，市場需要時間與韌性來吸收這部分上方供應，讓價格突破近期買家的分布區。

關鍵回升門檻

隨著市場面臨上方供應增加，需要一個穩健的價格框架來判斷近期反彈是否意味著已完全擺脫前期熊市階段，進入持久需求的新局。在此背景下，短期持有者成本基礎模型依然是過渡期的重要導航工具。

值得注意的是，12月的脆弱平衡出現在該模型下緣，接近負一標準差區，反映近期買家對下跌風險高度敏感、信心薄弱。隨後的反彈使價格回升至模型均值，即短期持有者成本基礎$99.1k。

因此，首個有意義的回升確認將是短期持有者成本基礎的持續收復，這將標誌著新進市場參與者信心恢復，並帶動更具建設性的趨勢動能。

盈利還是長痛？

市場關注多頭能否收復短期持有者成本基礎的同時，整體結構開始類似於此前過渡失敗的情形。類似2022年第一季，若長期無法收復這一水準，將實質性提升更深熊市擴展的風險。若價格持續受壓於此門檻之下，信心驅動的需求可能繼續流失。

這一動態在短期持有者MVRV指標（現貨價格與近期買家成本基礎之比）中表現明顯。歷史上，若持續低於成本基礎，STH-MVRV將維持在1以下，屬於空方控場階段。目前，STH-MVRV自低點0.79回升至0.95，顯示近期投資人平均仍有約5%的未實現虧損。若無法決定性且持續地回到盈利狀態，即STH-MVRV > 1，則後市延續熊市的概率將加大，這成為未來數週必須密切觀察的關鍵指標。

鏈下洞察

財庫需求退卻

企業財庫資金流仍是邊際需求的重要來源，然而累積仍屬不規律且高度事件驅動。財庫主體不時出現大量淨流入，單週常超數千BTC，但這些階段並未轉化為持續、連貫的累積。

資金流高峰多聚集於本地回調與盤整階段，顯示財庫參與仍以價格敏感、機會主義為主，而非結構性長期參與。雖然企業參與者已不再單一主導，但淨流入依然斷斷續續，中間常出現長時間停滯。

在缺乏持續財庫累積的情況下，企業資產負債表需求仍僅為價格下方的穩定緩衝，而不是推動趨勢擴張的持久動力，這使得市場大方向越來越依賴於衍生品部位和短期流動性狀況。

ETF需求重新浮現

美國現貨ETF資金流開始出現機構參與恢復的早期跡象。經歷2025年底長期淨流出及低迷後，近數週明顯轉為正向淨流入，與價格在低$80k區間止跌反彈相呼應。

雖然流入規模不及周期中段的累積高峰，但資金流向已明顯轉強。正向推動日益頻繁，表明ETF參與者再次從淨賣方轉向邊際累積者。

這種轉變意味著機構現貨需求重新成為建設性的順風因素，而非賣方流動性來源，在市場漸趨穩定之際為價格下方提供早期結構性支撐。

期貨參與正逐步重建

總體期貨未平倉合約在2025年底去槓桿下跌後開始恢復。自週期高位$500億以上收縮後，未平倉合約近期已穩定並開始回升，顯示衍生品參與者願意重新配置風險。

這一部位恢復正與價格在高$80k到低$90k區間的穩定相符，說明交易者傾向於逐步重建敞口，而非激進追高。重新參與的速度仍然謹慎，目前部位也遠低於前個周期極端，降低了即時強平風險。

未平倉合約的小幅再擴張，顯示本地風險偏好改善，衍生品買盤重建，為短期價格發現提供支撐，隨著流動性條件逐步正常化進入新一年。

部位重新歸零

2025年底成為Bitcoin選擇權未平倉量史上最大重置。未平倉由12月25日的579,258 BTC降至12月26日到期後的316,472 BTC，抹去超過45%的部位。

大量未平倉集中會將做市商避險資金流嵌入市場，影響短期價格。年底前部位越來越集中，造成關鍵行權價附近的結構性價格壓制，因做市商持有大量正gamma。

這種狀態現已結束。年底部位已結清，市場不再受制於這些避險機制。

到期後的市場環境讓情緒判讀更為純粹，新部位反映的是新溢價的買賣，而非繼承的敞口，讓年初數週能更直接反映交易者如何表達風險觀點。

隱含波動率已觸底

選擇權未平倉量重置後，聖誕假期期間隱含波動率降至短期低點。假期間成交低迷，一週隱含波動率降至自9月底以來最低。

隨後，taker興趣開始回流，年初多頭開始累積長波動部位，特別是上行方向，交易員為新年布局。這一需求溫和推升了不同期限波動率曲線。

即使反彈，隱含波動率仍然受壓。1週至6個月到期的隱含波動率集中在42.6%到45.4%之間，曲線相對平坦。

波動率仍處三個月區間下緣，近期回升更多反映參與度恢復，而非風險定價的決定性調整。

Skew持續回歸正常

隨著隱含波動率穩定，skew（偏斜）更清楚地反映交易者如何表達方向性風險。過去一個月，put相對call的溢價在各期限逐步下降，25-delta skew愈發不那麼負面。

這反映出市場逐漸轉向call。需求從純粹的下行保護轉向上行參與，這與年末重置後交易者重建敞口的狀況一致。

同時，防禦性部位已經放鬆。部分下行避險已解除，crash保護溢價縮水。

整體而言，skew發出市場風險表達日益平衡的信號，反映出對上行價格或波動擴張更為開放，而非僅僅定價尾部風險。

新年資金流偏向買進call

資金流數據證實了skew所提示的轉變。自新年伊始，市場行為從系統性賣出上行波動轉為主動累積。

過去七天，call買進佔所有選擇權交易的30.8%。call需求增加後，波動率賣方也積極入場，利用較高的隱含波動率賣出call，佔總交易的25.7%。

下行相關交易佔總量43.5%，考慮到近期價格走強，這一比例相對溫和。這與skew逐步平衡、即時下行保護需求降低相一致。

做市商Gamma在區間上緣轉空

隨著新年call導向的資金流，做市商部位也出現相應調整。現階段做市商在$95K至$104K區間以空gamma為主。

在這一區間，價格上漲時做市商需要買入現貨或永續合約來避險，這會在強勢期間機械性強化上行動能。這與年底前的正gamma（多頭）條件形成對比。

今年一季到期、$95K至$100K間taker買call的集中，凸顯市場風險表達方式的明顯變化。現有做市商部位意味著，避險資金流不再抑制區間內的價格波動。

總體來看，gamma輪廓反映出年初市場結構的轉折點，受到上行需求回溫的塑造。

95K Call溢價反映信心

$95K call行權價是觀察市場信心的良好指標。1月1日，現貨約$87K時call溢價買進開始加速，隨價格推進至本地高點$94.4K而穩步增長。

此後call溢價買進趨於平緩，顯示興趣暫歇而非逆轉。值得注意的是，這一高原階段並未見call溢價賣出明顯增加。

因此，市場上的獲利了結依然有限。自本地高點以來，call溢價賣出僅略有增加，顯示上行敞口仍被持有，並未主動解除。

整體而言，$95K附近的溢價行為顯示上行參與者具備耐心，交易者更傾向於繼續持有敞口，而非快速套利離場。

總結

Bitcoin 進入新的一年，已經在現貨、期貨與選擇權市場清除了大量遺留部位。2025年底的去槓桿事件和年底到期周期有效重置了市場結構性壓力，留下更為乾淨且透明的訊號環境。

目前已出現參與度回暖的早期跡象。ETF資金流趨於穩定，期貨參與重建，選擇權市場也明顯轉向上行參與，skew回歸正常、波動率觸底、做市商gamma於關鍵高位轉空。

這些因素共同顯示，市場正從防禦性、分配驅動的行為，轉向選擇性再承擔風險與重建參與。雖然結構性累積仍屬溫和，但部位過剩的清理與上行風險表達的重新浮現，意味著Bitcoin以更健康的內部結構和擴張的可選性，迎接2026年的新開始。