多空激辯：穩定幣龍頭 CRCL值不值得買？高成長財報為何帶不動股價？

一場關於利率、規模與護城河的分歧。

近期，X 中文社群圍繞著「Circle（NYSE: CRCL）值不值得買」掀起激烈討論，輿論場明顯分裂為兩大陣營。一方視其為穩定幣賽道中極具制度紅利的價值標的，另一方則頻頻質疑其盈利模式的脆弱性與潛在周期風險。觀點交鋒之間，折射出當前市場對創新項目截然不同的判斷邏輯與預期層次。

原創：Odaily 星球日報（ @OdailyChina ）；作者：叮噹（ @XiaMiPP ）

Odaily星球日報基於社區內的大量公開討論與理性分析，梳理雙方核心論據與推理路徑，試圖在情緒與立場之外，為讀者呈現爭議背後更深層的結構性分歧。

背景簡述

Circle（NYSE: CRCL）自 2025 年 6 月 5 日登陸紐交所以來，完整經歷了一輪典型的「敘事驅動型資產」價格曲線：從 64 美元的發行價，短時間內拉升至 298.9 美元的階段高點，隨後逐步回落，並在 2025 年 11 月 20 日附近重新回到近期發行價格，隨後逐步回落，並在 2025 年 11 月 20 日附近重新回到近期發行價格，164.9898.9898 美元。

2025 年 11 月 12 日，CRCL 公佈了 IPO 後首個完整季度（Q3）財報：總收入 7.40 億美元，年增 66%；淨利 2.14 億美元，EPS 0.64 美元，明顯超出市場預期。其中最關鍵的驅動因素，來自 USDC 流通量從去年同期的 355 億美元躍升至 737 億美元（+108%），以及高利率環境下儲備資產收益率的抬升。

然而，財報發布後股價首日跌 11.4%，一週累計跌 20%。關鍵痛點包括高分銷費用（4.48 億美元，佔收入 60%）、營運費用侵蝕利潤、非經常性收入佔比過高（71% 來自投資公允價值變動），以及限售股解禁帶來的拋壓。根據 SEC 文件，IPO 鎖定期於 Q3 財報後結束，11 月 14 日起潛在解禁股數龐大。

圍繞著這些事實，不同觀點之間的分歧，Odaily 星球日報整理了 @0xNing0x 、 江卓爾、 @Phyrex_Ni 、 @BTCdayu 、 @qinbafrank 等人觀點，便於讀者對比分析。

一、獲利模式是否可持續：CRCL 是銀行，還是金融基礎建設？

江卓爾認為，CRCL 的利潤來源本質上是「吃利差」：用戶把錢換成 USDC，Circle 把這些資金配置到美債等低風險資產，賺取利息收入，再扣除營運成本和通路分潤。

但問題在於，CRCL 的利潤分配結構極度不利於自己。依照協議，約 61% 的利潤要分給 Coinbase，而 Coinbase 還持有 22% 的 USDC 份額，這部分收益 100% 歸自己。也就是說，CRCL 實際上真正能留下來的利潤比例非常低。

更關鍵的是，在降息週期下，這種「吃利差」模型的脆弱性會被無限放大。當美債利率長期回落到 2% 左右，而營運成本接近 1% 時，在扣除通路分潤之後，CRCL 甚至可能進入虧損狀態。

他認為，CRCL 目前的獲利結構並不是源自商業效率，而是源自於政策「禁止發行者直接向用戶支付國債利息」的監管安排。這種模式本質上是一種寄生型結構，一旦政策放鬆，或者競爭對手透過獎勵、返利、staking 等方式間接繞過限制進行分潤，CRCL 的利潤空間就會被直接掏空。

@0xNing0x 則是對 CRCL 的獲利結構做了更精細的拆解。 CRCL 淨利潤與三個核心變數高度相關 ——USDC 發行規模、聯準會基準利率以及分銷通路成本。

從歷史財報資料回推，這三者對利潤的彈性係數並不相同：規模因子的彈性約為 2.1，利率因子約為 1.9，而通路成本約為 1.3。這意味著，USDC 規模的變化對利潤的影響最大。依測算，USDC 規模每增加 100 億美元，理論上可帶來約 1.14 億美元的利潤增量，對應約 21% 的利潤彈性放大效應。

而他們兩人都認為，CRCL 類似一家披著科技外衣的銀行，但市場卻以科技股甚至「科技 + 銀行」的混合估值邏輯給它定價，這是明顯的錯配，股價遲早要向現實回歸。

與之形成對照的是 BTCdayu 和 qinbafrank 的理解。他們並不認同「CRCL 是銀行」的類比。他們認為，把 CRCL 簡單理解為吃利差的銀行，是一種非常表面的觀察。

在他們看來，CRCL 做的是一門典型的「先虧錢、後壟斷」的生意。利潤分出去不是被迫，而是策略選擇。本質不是為了短期賺錢，而是為了換取規模、網路效應和使用者心智的不可逆累積。

他們類比亞馬遜、拼多多、京東等公司：這些公司都曾經多年虧損，甚至被認為商業模式有問題，但後來都證明這些虧損是「買市場」的成本，而不是結構性缺陷。如果你用當前利潤去衡量這些公司，只能得出它們「早該倒閉」的結論。

在他們看來，穩定幣市場是高度可能「贏家通吃」的賽道，一旦 USDC 在合規和規模上形成不可逆優勢，今天看似沉重的分潤成本，未來都會轉化為定價權。那時「求別人用」的狀態會變成「別人求著接入」。

二、降息週期會不會擊穿獲利模型？

江卓爾和部分謹慎派非常明確：利率是 CRCL 的生命線。

由於 Circle 的收入高度依賴美債殖利率，只要利率趨勢向下，CRCL 的收入上限就會被系統性壓縮。即便 USDC 規模有所成長，在他們看來，也很難完全抵銷利率週期帶來的負面影響。

他們更傾向於把 CRCL 看成一個對宏觀利率高度敏感的 “金融利差標的”，而不是一個具有內生增長力的科技公司。

BTCdayu 和 qinbafrank 的判斷則是：利率不是關鍵變量，規模才是。

他們認為降息是漸進式的，而不是一次性的崩塌。同時，穩定幣真正的爆發期還沒到來。一旦穩定幣法案落地，更多傳統金融機構、企業用戶開始合規使用穩定幣，USDC 的發行規模可能從當前不到千億美元級別，在數年內邁入 2000–3000 億美元區間，甚至更高。

他們並不糾結「明年利率是 3% 還是 2.5%」這種精細問題。在他們看來，只要發行規模的成長速度遠大於利率下行的幅度，整體收益規模仍然是擴張的。

他們傾向於認為，當前市場過度盯住「利率」這個顯性變量，卻低估了「合規推動規模遷移」這個更隱密但更強大的力量。

更重要的是 Coinbase 的分割協議是 “商業談判結果”，並非永恆不可變。當 CRCL 的市場地位從 “求分銷” 轉向 “被依賴”，話語權會自然傾斜。

三、穩定幣戰爭：CRCL 會不會被巨頭碾壓？

江卓爾對競爭格局的判斷偏悲觀。

他認為，一旦摩根大通等傳統金融巨頭全面下場，CRCL 這種體量的公司在信用背書、通路資源、監管影響力方面都難以應付。更重要的是，巨頭完全有能力用補貼、讓利，甚至是貼錢的方式來搶佔市場份額。

在他看來，CRCL 並沒有 USDT 那樣的抗審查屬性，也不具備不可替代性。一旦傳統機構的穩定幣開始鋪平，CRCL 可能會陷入邊緣化。

@BTCdayu 則強調，穩定幣的競爭本質是用戶心智戰爭。 USDC 已透過合規、執照、合作夥伴及長期累積形成隱形護城河。未來大部分資金仍可能流向最安全、最受認可的 USDC。 CRCL 與 Coinbase、貝萊德、JPMorgan 等的策略聯盟，以及即將獲得的美國首塊穩定幣銀行牌照，都進一步鞏固了其市場地位。

BTCdayu 和 qinbafrank 則強調，這是對穩定幣競爭邏輯的誤判。

他們認為，穩定幣不是單純的金融產品，而是典型的「網路產品」。真正的護城河不是資本實力，而是使用者心智、安全共識和遷移成本。

他們指出，摩根大通現在已經在做類穩定幣產品，但更多是機構內循環的 “存款代幣”，屬於封閉系統，更像企業版 Q 幣，而不是開放網路的 USDC。

在他們看來，大行穩定幣更多是服務自身業務體系，而不是去搭建一個全球開放的清算網絡。真正和 USDC 競爭的是同樣開放、合規、可組合的穩定幣體系，而不是銀行自己的封閉資產。

四、合規是護城河，還是隱形風險？

江卓爾認為， CRCL 的獲利模式建立在監管真空帶來的製度優勢之上。一旦規則變化，優勢就可能變成枷鎖。

BTCdayu 和 qinbafrank 的判斷則完全相反。

他們認為，穩定幣這條路遲早會走向「被招安」的階段。誰能率先完成合規化，誰就能成為國家級基礎建設的一部分。

在他們的邏輯中，合規是清場機制，而不是束縛機制。灰色空間被逐步擠壓之後，反而有利於 USDC 這種已經深度合規版面的玩家。

五、短期交易層面：解禁、拋壓與節奏

Phyrex_Ni 的視角更偏交易層面。

他的核心關注不是長期邏輯，而是短期供需結構。他重點關注 CRCL 已經進入大規模解禁窗口，高階主管、創辦人、員工以及早期投資人的鎖定期陸續結束。

他不認為這些股票一定會集中拋售，但他認為，這是一個典型的「供給突然增加」的階段，股價存在額外的下行壓力。

他的態度非常清晰：現在這個價格已經不貴，但他不願意承擔 “時間成本 + 機會成本”，寧願等不確定性釋放後再做判斷。

六、支付現實障礙：USDC 在美國的結構性限制

Phyrex_Ni 提出了一個很少被討論，但他認為非常關鍵的問題：稅務屬性。

他指出，在美國稅法體系下，USDC 並不被當作 “現金”，而是被視為 “資產”。這意味著，每一次用 USDC 支付，都可能觸發資本利得稅計算義務。

這使得 USDC 天生難以進入美國的零售支付場景。就算監管路徑通暢，只要稅法不改，大規模 C 端支付幾乎不可能實現。

在他看來，這會限制 USDC 在美國本土的支付天花板，使其更可能停留在 B2B、跨境清算和金融後端，而不是成為真正意義上的「數位現金」。

七、長期空間：是周期性標的，還是結構性機會？

qinbafrank 屬於典型的長週期看多者。

他的邏輯並不複雜：穩定幣是一個體積極大的賽道，而且還遠遠沒有到天花板。從現在的幾千億美元，到未來數萬億美元，並非天方夜譚。

他認為，在一個十倍空間的市場中，龍頭和準龍頭公司天然享有溢價權。 CRCL 雖然不是絕對第一，但它是最合規、最容易被機構體系接納的那一個。

在他的視角中，市場真正該做的，不是糾結短期波動，而是在這種結構性賽道裡，識別哪些公司具備參與「最後一輪集中化紅利」的資格。

總結

價格越便宜，越應該更認真地研究，而不是更輕易否定。目前空頭看到的是短期結構風險：過高的分銷成本、對利率的路徑依賴、解禁帶來的供給壓力，以及稅制與監管邊際變化的潛在衝擊；多頭押注的則是更長時間維度下的結構性紅利：全球結算需求的遷移、合規穩定幣的製度化進程，以及網絡產品一旦成型後的 “準基礎設施”。

不可否認的是，在未來很長一段時間內，Circle 或許很難擊敗 Tether，但同樣，新的競爭者也極難在短時間內複製 Circle 所已經完成的合規路徑、渠道網絡與機構信任積累。