比特幣飛輪失效，Strategy有哪些解套方式？

作者： Chloe， ChainCatcher

 

自十月以來，MSTR 已下跌約 50%，去年一度漲至 457 美元的高光時刻後大幅回落，遠遠跑輸大盤，MarketBeat 數據顯示 12 個月低點約為 155.61 美元，高點超過 450 美元，目前已進入相對低估值低檔，波動度極高。

而為何 MSTR 股價連月低迷不振，不僅遠遠跑輸大盤，甚至表現比 bitcoin 本身還差？更讓市場質疑，bitcoin 飛輪效應是否已經失靈？

在牛市中享受雙倍的快樂，在熊市中也要承受雙倍痛苦

bitcoin 價格暴跌是最直接的導火線。bitcoin 自 10 月 6 日峰值以來已下跌約 31%，持有約 65 萬枚 bitcoin（佔總量 3.1%）的 Strategy 自然無法倖免。MarketWatch 進一步計算，BTC-MSTR 的相關性接近 0.97，意味著兩者幾乎是一對一的聯動關係，但由於槓桿效應，MSTR 的波動幅度被進一步放大，bitcoin 跌 31%，MSTR 卻跌超 50%。

市場也質疑，MSTR 賴以生存的飛輪模式是否走向失靈？Strategy mNAV 目前為 1.15，根據 CryptoSlate 指出，目前市場只願意為 MSTR 支付比其 bitcoin 持有價值高 15% 的溢價，一旦 mNAV 跌破 1.0，繼續發行股票將變得極具稀釋性。彭博社也指出，隨著 Strategy 的市值僅略高於其 bitcoin 持有價值，溢價被嚴重壓縮，這個正向反饋循環正出現故障。

另外 Strategy 在 11 月 17 日至 11 月 30 日期間僅購買 130 枚 bitcoin，支出 1170 萬美元，這對一個持有約 65 萬枚 bitcoin 的公司來說是微不足道的數量。說明 Strategy 已意識到在當前的溢價水平下，大規模發行股票會損害而非增進股東利益，因此主動踩下剎車。

Financial Times 也注意到，MSTR 股價從峰值下跌後，表現已開始不如 bitcoin 本身，讓人質疑股權載體是否還能比單純持有 BTC 增加更多價值。尤其是在 bitcoin 現貨 ETF 已經推出、投資者可以更便捷地直接配置 bitcoin 的情況下，為何還要承擔 MSTR 所附帶的債務負擔、管理風險和潛在的股權稀釋？

另外，Strategy 今年更通過發行大量可轉換債券和高息優先股來為其 bitcoin 購買計劃融資，這些融資工具帶來了沉重的固定支付負擔。Seeking Alpha 的分析報告指出，這將年度優先股股息負擔提高到數億美元；而根據 CryptoSlate 的估計，這一數字可能高達每年 7.5 億至 8 億美元，這還不包括可轉換債券的利息。問題在於，MSTR 的傳統軟體業務雖然每季度仍能產生 1 億美元以上的收入，但依然無法獨立支撐這筆日益增長的優先股股息負擔。

這也正是公司宣布建立 14.4 億美元現金儲備的核心原因。

應對賣幣套現疑慮，Strategy 設立美元儲備金

週一 Strategy 宣布設立規模達 14.4 億美元的美元儲備金，專項用於支付優先股股息及現有債務利息，旨在應對外界各種質疑 Strategy 是否會“賣幣套現”以支付優先股股息的聲音。

根據 Strategy 新聞稿指出，其 14.4 億美元來源於公司根據市場發行計劃出售 A 類普通股所獲收益。當前計劃維持至少覆蓋 12 個月股息支付需求的儲備規模，並擬逐步強化儲備金規模，最終目標是構建可覆蓋 24 個月及以上股息支付的緩衝資金池。

而這次 Strategy 把絕大部分賣股籌得資金都投入了美元現金儲備，並非像過往一樣狂買 bitcoin，可以說連 Saylor 在幣價劇烈波動下都勢必得找到更具防禦性的財務操作。

不過即便儲備金消息發布，市場反應依然冷淡，當日 MSTR 盤中跌超 11%，已連續四個月收跌。

隨著公司 mNAV 長期貼近 1，象徵著當初那套“賣股買幣”飛輪策略已正式失效。CEO Phong Le 先前也坦言，若融資枯竭，公司最終可能考慮出售 bitcoin。

儲備金短暫解決市場疑慮，資本結構風險卻依然未減

根據獨立研究員 Spreek 指出，mNAV 全面下滑，bitcoin 策略遇瓶頸，Saylor 早在今年已開始轉向債務類工具作為新融資管道，這些與股票價格的直接關聯較少，旨在避免進一步壓低 MSTR 價格與 mNAV。

Spreek 表示，STRC 直接針對散戶，強調穩定性和高收益，卻忽略了底層風險，“STRC 比 MSTR 之前的產品更像 LUNA 和 UST”。不過 MSTR 的資產負債表還是比當年的 Luna 強大很多，但反射性（reflexivity）機制依然存在：Strategy 每調高一次產品利率，年度現金股息支出就顯著增加，考慮賣出 bitcoin 來籌資可能只是早晚的事。

根據研究預測，Strategy 大致有三條可預見的軌跡。第一，選擇收斂槓桿，轉向保守姿態，不再大舉發行 STR 系列優先股或債務、降低 bitcoin 的購買規模與速度，盡可能維持儲備金且不出售 BTC，即使這意味著股價長期在 mNAV 之下運行，且這本質上是對 bitcoin 飛輪的默認終結，MSTR 將長期以折價交易。

另一條路徑則仰賴外部宏觀動能的介入，例如美聯儲的流動性注入或政治因素驅動 bitcoin 重燃熱潮，讓 Saylor 暫時脫離泥淖，重啟舊有劇本：利用股價回暖發行更多股票與可轉換債，在高位加碼 bitcoin，但這多半只是將延後終局，因為公司資金流入的結構性缺陷，總是追漲買入讓 Saylor 即便方向正確，也僅僅維持在盈虧邊緣。而從 bitcoin 視角來看，這是近期最有利的發展，能緩解賣壓並支撐價格。

第三條路徑則是通過 STRC 等優先股的加速擴張來維持運轉，藉由調升收益率吸引散戶資金湧入，將債務規模推升至數十億乃至上百億美元。這在短期內看似優於直接拋售股票或 bitcoin，能避開即時市場衝擊並讓飛輪暫時復甦，但先前提到的反射性（reflexivity）機制很可能將逐漸被放大：隨著支付義務膨脹，目前年度股息已近 7.5 億美元，未來可能成倍增長，公司將面臨美元債務的沉重負荷，拋售 bitcoin 以籌資償付到最後可能變成迫不得已的最後手段。

據彭博社最新報導，Strategy 首席執行官 Phong Le 表示，Strategy 正在考慮借出部分代幣。這意味著 Strategy 希望通過借貸業務獲得新的收入來源，其年利率通常在 3-5%之間，但這距離具體落地仍然很遠。

如今，Strategy 選擇祭出 14 億美元的儲備金或許是基於堅持不拋售 bitcoin 策略的退讓，但在面對現實之際，Strategy 也同步下修全年財測與關鍵績效指標，設定 bitcoin 年底價格介於 8.5 萬美元至 11 萬美元之間；bitcoin 全年帳面美元收益目標，也從原本的 200 億美元，大幅下調至 84 億-128 億美元，而 Strategy 更預估全年淨利將落在虧損 55 億美元至獲利 63 億美元的巨大區間內，較原先預估全年淨利 240 億美元大幅下調。