长鑫存储4F2冲击存储股：高盛认为产能差距在缩小，先进DRAM与HBM技术差距仍大

长鑫4F2消息后存储股市值蒸发约7380亿美元。高盛的判断是：市场低估了长鑫扩产，却高估了技术突破；三星、海力士跌破2028年净资产，已计入下行周期。

一则技术新闻，七千多亿美元市值

10月10日，有报道称长鑫存储在一种名为4F2的新型DRAM存储单元架构上取得进展，公司总裁表示，计划在2026年底前推出基于4F2架构的新服务器内存产品。消息出来后的几个交易日里，全球主要存储公司股价普遍下跌：三星电子跌20%，SK海力士跌25%，美光跌11%，闪迪跌11%，铠侠跌26%，长鑫自身也跌了15%。按高盛统计，存储板块合计市值被抹去约7380亿美元。

这组跌幅里有两处与“长鑫技术威胁”的解释不太吻合。第一，长鑫自己也跌了15%，如果市场真把4F2看成长鑫抢夺份额的利器，长鑫股价不该和对手一起下跌。第二，铠侠和闪迪主要做NAND闪存，和DRAM存储单元架构关系不大，跌幅却和SK海力士相当，铠侠甚至更大。高盛因此认为，这轮下跌还叠加了其它因素，包括信用和AI融资方面的担忧，以及高于预期的CPI数据。

更值得注意的是价格和股价的背离。DRAM现货价通常被视为市场情绪的指标，因为它反映的是渠道商和中小客户当下愿意付的价格。在三星和海力士市值下跌的同一时期，DDR5 16Gb现货价从9月中旬到10月中旬一直在上行，股价下跌时的现货价反而处在这段时间的高点。也就是说，股价交易的是对未来供给的担忧，而不是眼前的供需。

这正是高盛要回答的问题：长鑫的4F2消息里，哪些担忧有依据，哪些已经被过度计入股价。它的结论分成两半。市场可能同时低估了中国存储的产能爬坡速度和技术突破潜力；高盛同意前一半，长鑫的产能确实在快速追赶；但对后一半，高盛认为市场高估了，因为完成客户验证、在高良率下量产，以及在HBM等先进DRAM上缩小差距，都需要相当长的时间。

4F2是什么：用单元结构换密度

DRAM芯片由数以亿计的存储单元组成，每个单元靠存储电荷来表示一位数据。行业里用F表示工艺能做到的最小特征尺寸，单元面积就用F的平方来度量。目前主流DRAM采用6F2布局，每个单元占3F×2F的面积；4F2布局把单元压缩到2F×2F。

在F不变的情况下，单元面积从6F2降到4F2，同样面积能多放约一半的存储单元，位元密度更高。对一家晶圆厂来说，这意味着同样一片晶圆能切出更多容量，单位位元的成本有机会下降。

代价同样直接。单元越小，晶体管越容易漏电，存下的电荷更容易流失。长鑫的解决方案有两部分：一是VSG（垂直环绕栅）晶体管，把电流通道竖起来，让栅极从四周完整包裹它，加强对电流的控制、减少漏电；二是W2W（晶圆对晶圆）混合键合，把存储单元和控制电路分别做在两片晶圆上，各自用最适合的工艺制造，再精确对准键合在一起。

高盛同时列出了4F2的制造难点：垂直晶体管必须做得高度一致；电容在更小的面积里仍要存住足够的电荷；排布更密的连线必须精确设计，避免相互干扰；混合键合又增加了工序，并要求存储层和控制电路层之间精确对准。这些难点都会推高制造成本、压低良率，有可能抵消“同样面积放更多单元”带来的好处。

长鑫为什么选4F2：EUV受限下的绕行路线

DRAM提高密度通常有两条路：缩小F，或者缩小每个单元占用的F2个数。过去十几年行业主要走第一条路，越到先进节点越依赖更精细的光刻设备，尤其是ASML的EUV（极紫外光刻）。

长鑫拿不到EUV设备，缩小F的空间受限。高盛把长鑫转向4F2看作对这一约束的回应：从6F2走到4F2，不必完全依赖更细的光刻，也能提高密度。这一判断解释了长鑫为什么愿意先承担4F2的制造难度，也说明它和韩国厂商面对的取舍不同。

8月的深度报告曾讨论过同一组约束：中国存储在浸没式DUV光刻、高端量测、部分制造软件和HBM封装认证上仍然薄弱，设备“可用”与量产线“敢用”之间隔着稳定性、吞吐量和良率责任。4F2是绕开光刻瓶颈的一条结构性路线，但它把难题从光刻转移到了垂直晶体管、电容和键合上，并没有让工艺变得更容易。

三星和海力士也在走4F2，只是不急

4F2并不是长鑫独有的路线。据韩国当地媒体报道，三星已用4F2架构和VCT（垂直沟道晶体管，与长鑫的VSG类似）做出全球首个10nm以下DRAM工作芯片，计划在2026年底完成基于4F2的10a节点DRAM开发，2027年进入客户验证，2028年量产。报道还称，三星打算在10a、100亿、10c三个连续节点沿用4F2和VCT，从10d节点开始转向3D DRAM。

SK海力士也已把4F2写进下一代技术路线图：在10nm级及以下节点引入4F2垂直栅平台，用晶圆键合把控制电路放到存储单元下方。2026年7月，海力士在一块4F2测试阵列上完成了读写操作验证。

三家的差别不在于谁“会不会做”4F2，而在于为什么做、什么时候必须做。三星和海力士手里有EUV，可以继续靠缩小F提高密度和性能，不必过早承担4F2带来的良率损失和成本上升；它们把4F2安排在10nm以下的节点、2028年前后量产，是在现有路线逼近极限时的接力方案。长鑫没有EUV，4F2对它来说更接近必选项。

所以高盛认为，4F2争论的核心不是实验室里能不能做出来，而是这种架构能否真正带来制造效率和经济回报。三星和海力士按自己的节奏推进，即使长鑫率先送样，也不等于韩厂的技术路线被打乱。

从设计到量产：长鑫还差哪几步

高盛认为，要评估4F2对三星和海力士基本面的影响，现在还为时过早。真正的判断至少需要五类信息，而目前公开的远远不够：开发阶段到底是研发样品还是客户样品；成本竞争力，和市场上已有产品相比是否更便宜；预期良率；客户验证时间表；商用时间表。

按现有报道，长鑫目前处于产品设计阶段，目标是在2026年底进入送样阶段。如果能按期完成，这本身就是一项技术成就。但高盛强调，从送样到客户验证、再到量产，难度完全是另一个级别。

服务器内存尤其如此。服务器客户对稳定性、兼容性和长期可靠性的要求远高于消费电子，一款新产品要通过CPU平台、主板和云厂商的多轮测试，才能进入采购清单；拿到验证之后，还要在量产线上把良率拉到有成本竞争力的水平。三星自己的4F2时间表是2026年底完成开发、2027年验证、2028年量产，即开发完成后还要两年左右才能量产。若按三星的节奏类推，长鑫2026年底送样后，真正影响市场供给的时间点大致在2028年前后，而且前提是良率和成本都过关。

这也是高盛对“技术突破被高估”的主要依据：市场在一则产品设计阶段的消息上，提前计入了一个至少要两年才可能兑现、且兑现与否取决于良率和成本的结果。

节点差距：1z对10亿、1c

除了4F2这条新路线，在现行6F2技术上，长鑫和韩厂的差距也还明显。DRAM节点从1x、1y、1z一路演进到1a、10亿、1c，数字字母越靠后越先进。高盛按TF和公司数据整理的结构显示，三星和海力士的产能目前以10亿节点为主，并逐步向1c转移；长鑫的产能主要在1z节点，而且2027年大概率仍停留在这一节点。

高盛认为，没有EUV，长鑫进一步扩展到10亿、1c等先进节点会很困难。全球DRAM厂商几年前就开始在部分工艺层使用EUV，海力士主要从1a节点开始，三星在1a之前就已导入。长鑫也可能通过不依赖EUV的其它方式继续微缩，但在技术上会有局限，成本上也要付出代价。

产品代际上的差距同样清楚。以手机和笔记本用的低功耗内存LPDDR为例，2026年三星约85%、海力士约76%的LPDDR产出已是LPDDR5或5X，长鑫只有约29%，其余仍是上一代LPDDR4或4X。长鑫这一比例从2024年的接近零升到2025年的约14%，追赶速度不慢，但2026年的水平仍低于两家韩厂2024年的水平。

产能差距：唯一在快速缩小的指标

如果说节点和产品代际的差距短期难以弥合，产能就是长鑫追得最快的一项。高盛预计，到2026年底，三星和海力士的DRAM月产能分别达到77万片和66万片晶圆，长鑫为29万片。到2028年底，长鑫将快速扩到51.3万片，两年增长77%；同期三星和海力士只扩到93万片和77万片，分别增长21%和17%。

按高盛的预测计算，2026年底到2028年底，长鑫新增约22.3万片月产能，比三星的16万片、海力士的11万片都多；三家合计新增约49.3万片，其中长鑫约占45%。长鑫月产能相当于三星的比例，从约38%升到约55%；相当于海力士的比例，从约44%升到约67%。在三家合计产能中，长鑫的占比从约17%升到约23%。

这组预测和8月深度报告引用的摩根士丹利数字基本一致：摩根士丹利估计长鑫月产能2026年约30万片、2028年约50万片，并指出长鑫2026年约占全球DRAM晶圆产能的13%，但位元出货只占约11%。晶圆份额高于位元份额，是因为长鑫的节点落后，同一片晶圆产出的容量更少。两家机构对产能的看法接近，分歧更多在于这些产能对价格的影响何时显现。

高盛仍预计到2028年韩国厂商在产能上领先幅度相当大，但也承认长鑫扩产的速度和决心。存储是价格透明的大宗商品，新增供给哪怕来自较落后的节点，只要能进入主流应用，就会改变边际价格。产能追赶比技术追赶更直接地影响DRAM价格中枢，这也是高盛同意“市场此前低估了产能爬坡”的原因。

HBM：差距最大的地方在基础芯片

在HBM（高带宽内存）上，高盛认为长鑫缩小差距的障碍更大。HBM是把多层DRAM芯片垂直堆叠、通过硅通孔连接，再与GPU封装在一起的内存，是AI加速器最关键的配套部件。它的竞争力不只取决于DRAM本身，还取决于封装技术，以及堆叠底部那颗“基础芯片”的制造能力。

HBM3等早期世代的基础芯片还可以用成熟工艺生产。到下一代规格，为了支撑更高带宽和更好的能效，基础芯片已经转到先进代工工艺上，例如三星HBM4的基础芯片采用4nm代工工艺。长鑫要做出有竞争力的下一代HBM，就需要国内代工厂能大规模生产先进节点的基础芯片；而出口管制限制国内代工厂获取EUV等先进设备，基础芯片可能成为追赶HBM龙头的持续瓶颈。

这一点把长鑫的技术差距从“存储工艺”扩展到了“代工工艺”。4F2即使让长鑫在通用DRAM的密度上前进一步，也解决不了HBM基础芯片对先进逻辑工艺的依赖。因此，长鑫4F2消息对两家韩厂HBM业务的直接冲击有限。