伯恩斯坦研报解读：Lumentum 与 Coherent 光学辩论，NPO 或成 CPO 备选

撰文：Rita

Lumentum（LITE）2027 年预期市盈率 49.3 倍，Coherent（COHR）32.9 倍，两者估值差距拉大。投资者对共封装光学（CPO）量产时间表分歧严重。伯恩斯坦认为，CPO 延迟风险被过度定价，近封装光学（NPO）可能成为备选方案，维持两家跑赢评级。

伯恩斯坦在 2026 年 10 月 12 日发布的报告中指出，长线投资者对光模块公司大多处于观望状态，对冲基金则围绕 CPO 和 NPO 激烈辩论。CPO 在 2028 年规模量产存疑，NPO 在 2027 年可能准备好。亚洲竞争加剧，技术护城河仍在。

长线投资者仍在观望

长线投资者反馈偏向基础投资者教育，说明多数人没有持仓或仅持有指数权重。他们对 Lumentum 和 Coherent 的辩论缺乏强烈观点，更多表达难以建立信心的沮丧。

部分投资者对 Lumentum 的沟通方式不满。一位投资者认为，Lumentum 在银行会议上更新指引，没有选择在公司活动上更新，这一做法不合适。另有投资者表示，这种沟通方式可能奖励更频繁在银行会议周围交易的投资者，可能使投资者基础偏向快钱。

CPO 量产时间表存疑

对冲基金的传统叙事是，纵向扩展光互连（scale-up optics）提供下一阶段增长，CPO 决定时间点。投资者对 CPO 在 2028 年规模量产缺乏信心。亚洲检查显示，鸿海在 2026 年第四季度生产 10k CPO switches，2027 年计划 30k。假设每个 500 美元，约 2%的 2026 年收入来自 CPO，2027 年量甚至低于年化运行率。

CPO 制造问题来自光纤对准。光纤熔点低，不能承受焊接高温，需要后置连接。单个光纤对准错误会毁掉整个光学引擎。NPO 通过插座连接光纤，解决这一问题。光纤在插入光学引擎前可测试，整个过程以已知良好引擎完成。

NPO 可成备选方案

投资者对 NPO 作为 scale-up optics 的备选方案越来越有信心。NPO 在 2027 年可能准备好。如果 CPO 继续延迟，NPO 可能成为足够的替代方案。

投资者担心垂直腔面发射激光器（VCSEL）或微发光二极管（microLED）用于 scale-up NPO 可能削弱 Lumentum 和 Coherent 的技术优势。Lumentum 和 Coherent 在高功率激光器领域的主导地位被视为最深的护城河。低功率 VCSEL 或 microLED 可能足够用于 scale-up NPO。Asokan Seyedi 从英伟达转到 AMD-OSRAM，被视为对 AMD-OSRAM microLED 方法的认可。投资者担心，转向低功率激光器用于 scale-up 可能降低 Lumentum 和 Coherent 在高功率激光器的技术优势相关性。

亚洲竞争构成变量

亚洲投资者强调竞争加剧，尤其是中国。CW 激光器可能供应过剩。美国投资者认为监管护城河存在，因为美国政府不太可能允许进口中国制造的激光器。其他投资者反驳，即使中国厂商不能出口到美国，进口替代和潜在出口到其他非美国市场也会对行业供需平衡产生负面影响。

光学电路交换（OCS）也吸引兴趣。伯恩斯坦粗略估计市场约 60 亿美元，但对增长轨迹缺乏信心。OCS 不是传统交换的真正替代品，采用 OCS 需要重新设计机架架构。尽管有明确兴趣和实验，伯恩斯坦不确定其他参与者是否会在这一层面投资重新设计机架，也不确定 OCS 的增长轨迹。

两家评级维持跑赢

Lumentum 被视为比 Coherent 更强的公司，技术领先地位更清晰。投资者对 Lumentum 2028 年每股收益（EPS）争论激烈，有人认为 40 美元是修正上限，有人认为有路径到 55 美元。估值差距扩大，部分投资者转向做多 Coherent，不再偏好 Lumentum。

伯恩斯坦更新 Lumentum 2028 财年及以后估计，维持两者跑赢评级。目标价 Lumentum 1220 美元，Coherent 350 美元。Lumentum 2027 年预期 EPS 22.40 美元，市盈率 49.3 倍。Coherent 2027 年预期 EPS 9.51 美元，市盈率 32.9 倍。伯恩斯坦认为风险回报偏正向，未来几个季度高概率超预期和上调，技术辩论在 OFC 前不太可能转变，OFC 历史上是子板块的正面催化剂。