5年营收预计翻10倍！迈威尔科技投资者日全文（深度解读）

迈威尔科技正以“连接优先”战略卡位AI数据中心下一阶段核心瓶颈，通过互连、交换与存储、定制芯片三大支柱，以及XPU attach倍增引擎，构建从80亿美元到800亿美元的五年增长路径。公司以自下而上的客户/产品/设计定点测算、五年期供应链预测、产能锁定和财务纪律对冲风险，目标在2030自然年实现“30 in 30”，成为AI基础设施连接与定制芯片平台的核心供应商。

核心要点

一、战略主线：从“数据基础设施”到“连接优先”

Matt Murphy 明确，迈威尔科技自2017年确立使命——制造高性能芯片，用于传输、存储、处理数据，覆盖计算、网络、存储——近十年未变。公司战略重心从消费电子转向云端数据基础设施，当时数据中心营收占比不足10%。过去十年，公司投入约200亿美元并购、200亿美元内生研发，平台投资总额约400亿美元，并通过业务剥离聚焦数据中心。

核心判断：AI工作负载正从训练转向推理、智能体AI和大规模推理，数据流动与流量模式日益复杂，高效数据传输成为AI基础设施的根本瓶颈。连接是继计算、内存之后的下一决定性突破口。 迈威尔科技定位为“连接优先”公司，与领先计算公司、内存公司及全球最大云运营商合作，无论客户采用何种计算或内存架构，均可在生态中受益。

2026财年总营收82亿美元，其中75%来自数据中心，分为互连、交换与存储、定制芯片。总营收约30%来自计算，70%来自连接；随着XPU attach放量，定制业务中更大比例将归入连接主线。

二、市场空间与增长框架：TAM扩大约4倍至4000亿美元

公司预计到2030日历年，数据中心总资本支出约3万亿美元，2025—2030年CAGR约35%；假设后期增速放缓并回归历史平均。加速计算代表约1.6万亿美元TAM。迈威尔科技可触达数据中心TAM约3850亿美元，加通信及其他约150亿美元，合计约4000亿美元，CAGR约45%，较上次公布TAM扩大约4倍。

TAM构成：

• 互连：约650亿美元，CAGR约65%；

• 交换与存储：约850亿美元，CAGR约40%；

• 定制：约2350亿美元，CAGR约55%；

• 通信及其他：约150亿美元。

互连增速最快，核心在于连接。 前十大超大规模客户上一年贡献资本支出60%以上，到2030年占比预计超过70%；前十大客户每家潜在市场空间超过2000亿美元；美国前四大超大规模云厂商上一年占数据中心总资本支出的一半以上。

三、营收与财务目标：五年10倍，30 in 30

营收路径

• 2026财年：82亿美元；

• 2027财年：预计约120亿美元，同比增长47%；

• 2028财年：预计约200亿美元，同比增长约67%，其中数据中心约180亿美元，增长约80%；

• 2031财年：营收区间700亿—900亿美元，中位800亿美元；其中数据中心约675亿—875亿美元，通信及其他约25亿美元。按中位值计算，五年营收增长约10倍，CAGR约55%—60%。

自下而上构成（2031财年中位）

• 互连：约375亿美元；

• 交换与存储：约100亿美元；

• 定制：约300亿美元；

• 通信及其他：约25亿美元。

定制业务：2029财年营收预计较2028财年增长两倍以上，突破120亿美元，高于此前100亿美元目标；2031财年约300亿美元，在XPU与XPU attach之间分布更均衡，不依赖单一插槽。

财务模型

• 历史业绩：2021—2026财年营收CAGR 23%，Non-GAAP营业利润CAGR 32%，内生研发80亿美元，外延并购110亿美元，回馈股东约40亿美元。

• 未来目标：营收CAGR约55%—60%；营业费用增速约为营收增速一半；毛利率56%—59%；营业利润率44%—46%；长期有效税率15%；长期自由现金流利润率超过36%；2031财年Non-GAAP每股收益超过30美元，即“30 in 30”。

• 产品结构对冲：定制芯片毛利率较低但营业利润率有吸引力；标准芯片毛利率较高但研发占比高。毛利率下限通常对应定制业务超预期，上限对应互连业务突出。

四、业务板块深度

1. 互连：覆盖全距离，scale-out、scale-across、scale-up、scale-in

迈威尔科技拥有业内最广泛端到端互连产品组合，覆盖从数据中心间1000公里到封装内10厘米。

scale-out：800G已成为AI领域主力，年营收达数十亿美元；1.6T率先送样、率先采用3纳米、率先量产出货；并行推进Ara、Ara T、Ara X、Ara M、Petra等多款产品，针对功耗、链路稳健性、安全性和网络层优化。3.2T方面，OFC 2025展示3nm单通道400G PAM4；ECOC展示业界首款2nm、低功耗、单通道400G PAM4的3.2T解决方案及coherent-lite技术。路线图延伸至6.4T。

scale-across：相干模块业务深耕十年，超过100万支模块在网运行，累计现场运行超过150亿小时。可插拔相干光模块出货量今年接近100万支，到2030日历年需求将增长至300万支以上。营收预计从2026财年约5亿美元增长至2028财年10亿美元以上，2029—2031财年迈向数十亿美元。

scale-up：当前机架内XPU互连100%采用铜缆，200—224Gb/s下铜缆距离受限，无法跨机架。唯一途径是光互连。 scale-up流量占数据中心总流量85%，scale-out仅15%。公司提供NPO与CPO两种形态，技术中立。产品包括Fast Pipe光引擎和Flat Pipe光学器件，后者专为scale-up设计，采用模拟均衡，去除DSP，降低功耗与延迟。Photonic Fabric内存模块集成8—16个模块，首次实现内存扩展与计算解耦，2026年流片，2027年向多家客户送样。每颗XPU对应scale-up光器件价值量可达数千美元。

scale-in：采用micro-VCSEL结合光学SerDes，直接集成在硅片封装内，替代传统电学SerDes，长期有望成为数十亿美元业务板块。

2. 交换与存储

交换：基于Teralynx平台，51T产品量产放量，预计下一财年大幅超过10亿美元。旗舰Teralynx T100是首款且唯一在完整100Tb/s带宽下运行的单片全光罩极限尺寸裸片，集成512个200G SerDes，延迟较主要竞争对手降低约20%或更多，功耗更低。后续布局200T、400T以太网交换芯片，ESUN方案E115、230、460，UALink U115、U230、U460，并支持NVLink协议。

存储与内存：存储业务规模已超过10亿美元，预计保持两位数增长。产品涵盖HDD和NAND控制器、内存控制器与CXL、内存扩展、高密度SRAM。Structera X支持DDR5和DDR4内存利旧回收，Structera A使计算贴近内存。Bravera SSD控制器与加速器累计出货数百万颗。存储需求几乎每隔一代翻一番。

3. 定制业务与XPU attach

定制业务从零起步，上一年规模约15亿美元。公司已拿下18个芯片设计定点，并在前四大超大规模云厂商赢得多个跨代际定点。XPU初期采用2.5D封装，集成1—2个光罩尺寸裸片和HBM；未来通过3.5D封装集成更多计算裸片、HBM和独立铜互连I/O小芯片；n+2代逼近铜互连物理极限，需要集成光I/O。公司与英伟达合作推进NVLink Fusion。

XPU attach五大机遇：

• 网卡：超大规模云厂商转向定制网卡，公司拥有100G、200G、400G SerDes IP，最新网卡芯片面积超过400平方毫米，已在多家客户锁定跨代际定点。

• 内存：AI推理和KV缓存推动内存容量与带宽需求。CXL早期投资形成Structera组合，并开发定制内存扩展器，利用高速SerDes与XPU直连。

• 存储：半定制5纳米SSD控制器和存储加速器，帮助超大规模客户掌控软件栈。

• AI基础设施管理芯片：AI服务器配备超过1500个传感器，管理性能需求提升1000倍。公司基于Octeon技术、5纳米IP开发半定制处理器，实现1000倍性能跃升。

• 推理加速：专用推理加速器附着XPU，需要先进制程、高速SerDes、Die-to-Die互连、SRAM和3.5D封装。公司SRAM相比标准方案以低三分之二待机功耗提供17倍带宽。

每颗XPU附着1—2个芯片定点，单价约1000美元，每个附着品类可带来10亿美元级别机会，部分达数十亿美元。

五、技术底座与工程能力

Sandeep Bharathi 指出，未来五年AI超大规模数据中心投入将遇到四大瓶颈：带宽、时延、功耗或能效、物理传输距离。

工艺：从12/16纳米直接跳过7纳米到5纳米，随后在3纳米、2纳米节点与晶圆代工伙伴通过IP Shuttle率先落地，并推进至1.4纳米。A0版向量产成功率从不足50%提升至一次性成功。

架构：从200平方毫米芯片转向光刻极限尺寸裸片，面积约856—858平方毫米。公司拥有业界首款单片集成100T交换机芯片，在600平方毫米及以上超大面积芯片领域已有10款以上产品量产出货。

SerDes与封装：已展示并出货100G、200G高速SerDes，400G SerDes已导入产品，下一年大规模量产；六年内数据速率增长8倍。先进封装从2D、2.5D CoWoS演进至Die-on-Die垂直集成，封装内可集成8颗以上乃至10—12颗逻辑裸片，基板单边边长超过100毫米并向150毫米迈进。CPO持续创新。

调制方案：长距离马赫-曾德尔调制；芯片内部微环调制器；光子架构与电吸收调制；micro-LED和micro-VCSEL。公司拥有业内规模最大的光学人才团队，底层技术涵盖先进制程、模拟混合信号、先进封装、硅锗、磷化铟、薄膜铌酸锂和等离激元学。Token经济学本质是物理定律，唯有攻克带宽、时延、传输距离和功耗难题的公司才能占据领先地位。

工程体系：公司坚持研发投入领先于营收增长。2024财年数据中心营收22亿美元，研发支出15亿美元，研发占营收远超过50%。2023年将EDA全面迁移至云端，目前超过80%计算基础设施部署在云端。自主开发迈威尔科技设计助手，拥有5年经验的工程师可达到传统工具链下15年经验工程师的成果。

六、客户、供应链与战略协议

客户聚焦：前十大超大规模客户涵盖数百款产品；前四大客户涉及超过35个插槽项目，每个价值数百万美元。公司已公开披露与全球市值前五大公司中三家的战略协议：

• AWS：2024年达成为期五年协议，涵盖定制AI产品及网络与互连产品，包括交换机、DCI和光器件，后补充CPO技术；

• 英伟达：2026年早些时候达成战略协议，涵盖光学与光子学、基于NVLink Fusion的scale-up网络及AI RAM；

• 谷歌：围绕TPU生态系统定制产品，6年半内共计1200亿美元市场机遇。

供应链：公司聚焦少数全球顶尖关键供应商，向供应商提供五年期预测，并每年与董事会审议后提前同步。公司通过资本投入提前锁定产能，与供应商共担风险。已锁定下一年迈向200亿美元目标所需全部需求与供应，无需额外突破性设计定点或新插槽项目即可达成目标。

人才与研发：在全球50多所大学资助200多名学生，每年接收超过500名实习生，多数转为正式员工。

七、问答环节核心要点

• 300亿美元预测：定制项目均为专有独家供应，凝聚迈威尔科技IP与技术。300亿美元大体在现有XPU项目与XPU attach之间保持均衡，未来可能倾斜。2031财年模型对XPU attach及8月战略协议采取务实审慎测算，未计入权证全部价值。

• 带电厂房是否瓶颈：未在XPU项目、定制业务或当前营收讨论中出现。资本支出模型假设2026—2031财年CAGR 35%，当前增速70%以上，后期放缓至约20%，已预留缓冲。

• 互连TAM增长来源：scale-out持续强劲，scale-across随应用场景拓展、数据流量激增和出货量攀升而扩张，scale-up光学从零放量，scale-in相当于看涨期权。每次技术迭代从800G到1.6T再到3.2T均提升ASP，出货量同步放大。

• AI实验室：是实打实的看涨期权。当前模型核心驱动为四大巨头，但业务分布多元，向部分大型公司分别销售15款、20款乃至30款产品。迄今所有模型均基于迈威尔科技连接技术训练。

• 长期预测风险管理：公司对下一年200亿美元营收有清晰能见度，预测期至2030年。模型假设预测期末资本支出增速放缓，并给出营收区间。公司认为更像三年决策判断，而非五年跨度。

• 13%份额：2024年4月XPU定制TAM为400亿美元，当前为2350亿美元。XPU attach TAM远超一年前预估，公司中标率强劲。2350亿美元中占300亿美元即约13%，目标合理，路径明确可信。

• scale-up进展：2025年将scale-up视为巨大拐点。NPO率先放量，CPO持续推进，二者并行而非线性替代。公司兼容所有调制器技术，以客户需求反向定制。micro-VCSEL和micro-LED布局微发射器技术，市场规模庞大，需要多元化技术竞争格局。

八、关键数字速览

• 2030日历年可触达TAM：约4000亿美元，CAGR约45%；

• 2028财年总营收：约200亿美元；

• 2029财年定制业务：超过120亿美元；

• 2031财年营收：700亿—900亿美元，中位800亿美元；

• 2031财年Non-GAAP EPS：超过30美元，即“30 in 30”；

• 互连2031财年中位营收：约375亿美元；

• 交换与存储2031财年中位营收：约100亿美元；

• 定制2031财年中位营收：约300亿美元；

• 通信及其他2031财年营收：约25亿美元；

• 长期财务目标：毛利率56%—59%，营业利润率44%—46%，自由现金流利润率超过36%。

总体结论：迈威尔科技正以“连接优先”战略卡位AI数据中心下一阶段核心瓶颈，通过互连、交换与存储、定制芯片三大支柱，以及XPU attach倍增引擎，构建从80亿美元到800亿美元的五年增长路径。公司以自下而上的客户/产品/设计定点测算、五年期供应链预测、产能锁定和财务纪律对冲风险，目标在2030自然年实现“30 in 30”，成为AI基础设施连接与定制芯片平台的核心供应商。

迈威尔科技2026年投资者日全文

一、Matt Murphy：公司战略与长期目标

Matt Murphy：

1. 会议背景与历史回顾

本次会议为迈威尔科技2026年投资者日。会议地点为纽约。2024年4月至今，半导体行业经历一轮显著上涨。本次会议展示迈威尔科技下一阶段发展蓝图。

2017年首届投资者日时，公司尚未向华尔街系统阐述使命、愿景与战略方向。市场普遍将迈威尔科技视为消费电子公司，产品主要面向智能手机、平板电脑等设备。2017年3月，公司已开始讨论数据与带宽需求爆发、计算向数据靠拢、端到端安全、能效需求，以及数据中心与数据基础设施的发展方向。

在加入迈威尔科技之前，我在Maxim Integrated Products工作22年。模拟半导体业务可接触所有终端市场和重大技术趋势。由此得出的核心判断是：目标市场选择、终端市场布局，以及在该市场中建立的长期可持续竞争优势，比单一芯片或器件本身更为关键。因此，加入迈威尔科技后，我将公司方向聚焦于云端数据基础设施，尽管当时大部分营收来自消费电子，数据中心营收占比不足10%。

公司在2017年1月确立使命宣言，即制造高性能芯片，用于传输数据、存储数据、处理数据，涵盖计算、网络、存储等领域。该使命近十年未作修改。2017年时，“数据基础设施”尚未成为独立品类，半导体市场定义与当前差异显著。

2. 历届投资者日行业判断

过去十年，公司在各届投资者日持续分享对行业方向的判断：

• 2018年提出AI是数据中心主要驱动力，AI将在训练和推理两个方向同步演进。

• 2020年提出工作负载从特定应用向向量中心转变，网络、安全和存储功能越来越多迁移至专用基础设施芯片。

• 2021年提出云优化芯片时代，计算、存储、网络、安全和光电互连日益转向专用定制化设计。这些内容构成当前XPU attach的基础构建模块。

• 2024年提出AI对前端网络和后端网络的需求，以及光连接将成为下一波AI基础设施主要驱动力。

• 2025年6月展示定制芯片能力广度，包括XPU attach新兴机遇，以及定制芯片将成为AI基础设施中重要且规模更大的组成部分。

公司对行业方向保持高度一致判断，并在产业转型前进行超前投资。2017年使命成为过去十年资本配置和业务架构的指导方针。公司在内部已有技术领域大力投资，同时开展战略性并购，补充关键技术与专业积累。公司也通过业务剥离收缩焦点，为股东创造价值，并将资源继续投入数据中心业务。并购价值在团队融入迈威尔科技平台后释放。过去十年，公司投入约200亿美元并购，约200亿美元内生研发，平台投资总额约400亿美元。

3. AI趋势与连接瓶颈

AI工作负载正在改变数据在网络中的流动方式。行业从传统训练模式迈向推理模型、智能体AI和大规模推理。这些工作负载驱动AI基础设施产生更多数据流动和多样化流量模式，对连接能力提出更高要求。高效数据传输正成为AI基础设施的根本瓶颈。超大规模云厂商正在重新审视网络架构，核心均指向连接。

在AI半导体格局中，三家大型计算公司主导计算领域，三家大型内存公司主导内存领域。计算浪潮和内存需求均带来显著增长和价值创造。公司认为连接是下一个决定性突破口。系统级规模下，越来越多数据需要在各种距离间传输。迈威尔科技以连接为先，与领先计算公司、领先内存公司及全球最大云运营商合作，为整个行业赋能。无论AI基础设施部署何种计算或内存架构，公司均可在生态系统中受益。

4. 2026财年业务结构

2026财年，公司总营收82亿美元，其中75%来自数据中心，分为互连、交换与存储、定制芯片。定制业务大部分营收来自计算，通信及其他业务部分营收也归于计算。总营收约30%来自计算，70%来自连接。随着XPU attach放量，定制业务中将有更大比例归入连接主线。

5. 业务板块

互连方面，网络架构演进要求连接在所有距离维度扩展，从数据中心间链路到封装内部连接。不同距离对应不同工程挑战，需要不同技术、技能和专业经验。较长距离的scale-across和scale-out已转向光互连，迈威尔科技是市场领导者，也是互连营收增长主因。机架内部及接近封装处仍主要依赖铜缆，介于两者之间为“铜墙”。随着带宽提升，铜缆覆盖距离缩短，机架内部连接开始向光互连过渡，为scale-up互连开辟新TAM。近封装光学和共封装光学日益重要。长期看，光互连将延伸至封装内部，创造scale-in机遇。

交换方面，公司在scale-out交换领域地位稳固，该业务下一年规模将远超10亿美元。公司将同一技术底座引入scale-up领域，支持NVLink、UALink和以太网等主流协议，为客户提供架构灵活性。随着带宽增加，scale-up日益走向光学化。

存储与内存方面，存储是公司核心支柱。公司早期在机械硬盘和闪存控制器领域确立领先地位，后扩展至HDD和NAND控制器、内存控制器与CXL、内存扩展，以及定制产品用高密度SRAM。公司在存储与内存技术栈各层均有验证技术和数十年积累，成为超大规模AI基础设施定制解决方案的基石。

定制业务已成为重要增长机遇。客户希望获取迈威尔科技差异化IP，实现专属架构。业务始于XPU，但当前机遇规模更大。XPU规模增长带动网络、存储、内存、安全和推理加速等周边功能需求，这些功能伴生连接至XPU，并越来越多转向定制解决方案，即XPU attach。XPU本身对应传统全定制ASIC模式；XPU attach更多为IP驱动的半定制模式。公司以经过验证的IP集主导前端设计，已向美国四大超大规模云厂商出货定制芯片。过去五年定制业务从零起步，上一年规模约15亿美元。公司预计2029财年定制业务营收较2028财年增长两倍以上，突破120亿美元，高于此前100亿美元目标。上调主要受XPU attach机遇推动，包括8月宣布的战略合作协议。公司在多个客户和项目上获得广泛产品定点，并非依赖单一客户或单一插槽。

6. 市场机遇与TAM

市场机遇方面，公司预计到2030年数据中心总资本支出约3万亿美元，2025至2030日历年年复合增长率约35%。该预测假设后期资本支出增速放缓并回归历史平均。加速计算代表约1.6万亿美元TAM。迈威尔科技可触达数据中心TAM约3850亿美元，加通信及其他约150亿美元，合计约4000亿美元，2025至2030年CAGR约45%。公司上次公布TAM不足1000亿美元，此次扩大约4倍。

TAM构成：互连约650亿美元，CAGR约65%；交换与存储约850亿美元，CAGR约40%；定制约2350亿美元，CAGR约55%；通信及其他约150亿美元。合计约4000亿美元，CAGR约45%。互连增速尤为突出，核心在于连接。

7. 营收预期与关键数字

营收预期：2026财年82亿美元；2027财年预计约120亿美元，同比增长47%；2028财年预计约200亿美元，同比增长约67%，其中数据中心营收约180亿美元，增长约80%。公司预计提前近一年实现此前为2029财年设定的180亿美元数据中心目标。2024财年至2028财年数据中心业务CAGR约70%。

2031财年，公司给出营收区间700亿至900亿美元，中位数800亿美元；其中数据中心营收约675亿至875亿美元，通信及其他约25亿美元。按中位值计算，五年营收增长约10倍，CAGR约55%至60%。

自下而上看：互连2031财年中位数约375亿美元；交换与存储约100亿美元；定制约300亿美元；通信及其他约25亿美元。定制业务到2031财年在XPU与XPU attach之间分布更均衡，不依赖单一插槽。公司认为各项假设务实，基于现有业务、客户地位和推进中的机遇。

关键数字：2030日历年可触达TAM约4000亿美元；2028财年总营收约200亿美元；2029财年定制业务超过120亿美元；2031财年营收700亿至900亿美元，中位数800亿美元。

二、Chris Koopmans：客户、工程体系与供应链

Chris Koopmans：

会议围绕三大支柱展开：客户与业务重点、核心工程与系统能力、供应链长期产能合作。

数据中心资本支出预测已从2028日历年约1万亿美元上调。2025年以超过7000亿美元收官，2026年突破1万亿美元，2030日历年预计突破3万亿美元。前十大超大规模客户上一年贡献资本支出60%以上，到2030年占比预计超过70%。前十大客户每家潜在市场空间超过2000亿美元。美国前四大超大规模云厂商上一年占数据中心总资本支出的一半以上。公司客户策略高度聚焦这批企业。

迈威尔科技从组织架构与战略设计上定位于成为超大规模云厂商最佳合作伙伴。客户需要全面互连技术组合，公司可在每个跳数、每种距离提供完整能力，并与客户在带宽、距离、功耗和制造规模之间权衡。

典型客户合作历程：从搭载迈威尔科技芯片的现成系统开始；基于标准芯片构建定制系统；提出定制功能或融入自身IP；最终全定制深度合作。公司只向同时采购平台其他组件的客户提供定制芯片。公司并非普通ASIC供应商或后端外包公司，而是全球互连领军企业，与最大超大规模云厂商深度合作。

按2031财年预测拆解，前十大超大规模客户涵盖数百款产品；前四大客户涉及超过35个插槽项目，每个价值数百万美元。全球市值前五大公司中，公司已公开披露与其中三家的战略协议：2024年与AWS达成为期五年协议，涵盖定制AI产品及网络与互连产品，包括交换机、DCI和光器件，后补充CPO技术；2026年早些时候与英伟达达成战略协议，涵盖光学与光子学、基于NVLink Fusion的scale-up网络及AI RAM；近期与谷歌达成合作，围绕TPU生态系统定制产品，6年半内共计1200亿美元市场机遇。所有合作均跨多年、多产品、多代际。

工程体系方面，公司坚持研发投入领先于营收增长。2024财年数据中心营收22亿美元，研发支出15亿美元，其中绝大部分投向数据中心，研发占营收远超过50%。2027财年第二季度年化数据中心营收增长至87亿美元。公司在全球战略研发中心与高校合作，设立奖学金，每年在全球50多所大学资助200多名学生；实习生项目每年超过500人，多数转为正式员工。

公司全面应用AI工具，部署智能体集群实现“设计—仿真—修复”闭环自动化，自主开发迈威尔科技设计助手。拥有5年经验的工程师可达到传统工具链下15年经验工程师的成果，缩短芯片设计周期。公司2023年宣布与AWS合作，将EDA全面迁移至云端，目前超过80%计算基础设施部署在云端。曾在一个新设计定案中，60天内在云端调配3万个计算核心和超过1PB存储，90天扩充至7万核。该芯片在不到9个月内完成流片，正在晶圆厂制造，将于下一年交付客户。

供应链方面，公司聚焦少数全球顶尖关键供应商，合作可追溯至创始人时代。2021年初，Matt Murphy与Chris Koopmans发起战略拜访，深入晶圆代工、基板、封装等环节。公司向供应商提供五年期预测，并每年与董事会审议后提前同步。公司投资数据驱动型商业智能平台，掌握客户需求预测、产品型号、过去八个季度演进、供应链构成及锁定产能。供应商已了解公司2031财年700亿至900亿美元预测。公司通过资本投入提前锁定产能，与供应商共担风险。公司已锁定下一年迈向200亿美元目标所需全部需求与供应，无需额外突破性设计定点或新插槽项目即可达成目标。

三、Sandeep Bharathi：技术壁垒与底层能力

Sandeep Bharathi：

未来五年，AI超大规模数据中心投入将遇到四大瓶颈：带宽、时延、功耗或能效、物理传输距离。

2020年投资者日提出工艺、架构与设计三支柱战略。工艺方面，公司从12纳米和16纳米直接跳过7纳米到5纳米，随后在3纳米、2纳米节点与晶圆代工伙伴通过IP Shuttle率先落地，并推进至1.4纳米。A0版向量产成功率从不足50%提升至一次性成功。架构方面，公司从200平方毫米芯片转向光刻极限尺寸裸片，面积约856至858平方毫米。公司拥有业界首款单片集成100T交换机芯片，在600平方毫米及以上超大面积芯片领域已有10款以上产品量产出货。设计方面，公司从快速跟随者转向在28G、56G、100G、200G及400G SerDes上打造业界领先IP，并在ECOC和OFC完成实物芯片验证。

AI Token经济学核心是每美元、每兆瓦功耗产出最大化Token，同时保证用户交互性能。AI已不仅是芯片问题，而是系统架构与数据中心互连的系统性工程挑战。

第一道壁垒是内存墙。理想状态是无限内存容量、均一时延和极高带宽。现实中分层存储体系导致XPU访问HBM存在物理距离，访问DRAM资源池进一步受限。公司拥有控制器芯片、Structera产品家族中的CXL内存扩展与池化技术、用于内存解耦的光子互连技术，以及紧邻计算核心的高密度高性能SRAM，可让内存更紧密接入scale-up架构。

第二道壁垒是传输距离壁垒，即铜退壁垒。铜互连瓶颈从AI计算集群蔓延至机架和托盘内部。scale-up流量占数据中心内部流量85%以上，光互连进入scale-up机架成为趋势。公司正在将硅光子技术直接集成到芯片与基板。

公司布局多种调制方案：长距离马赫-曾德尔调制；芯片内部微环调制器；光子架构与电吸收调制；micro-LED和micro-VCSEL。公司拥有业内规模最大的光学人才团队。底层技术基石包括先进制程、模拟混合信号、先进封装、硅锗、磷化铟、薄膜铌酸锂和等离激元学。公司提前3至5年布局底层技术，具备垂直整合、兼容多元工艺、代工就绪能力。

SerDes是关键。公司已展示并出货100G、200G高速SerDes，400G SerDes已导入产品，下一年大规模量产。六年内数据速率增长8倍。XPU及XPU attach封装内集成8至10颗以上裸片，需要高性能Die-to-Die接口，以pJ/bit衡量能效。先进封装从2D、2.5D CoWoS演进至Die-on-Die垂直集成，封装内可集成8颗以上乃至10至12颗逻辑裸片，基板单边边长超过100毫米并向150毫米迈进。CPO持续创新。公司认为，解决问题不能依靠单一技术，需要封装、晶圆代工、模拟混合信号等全方位协同。Token经济学本质是物理定律，唯有攻克带宽、时延、传输距离和功耗难题的公司才能占据领先地位。

四、Xi Wang：互连优先与scale-out、scale-in

Xi Wang：

迈威尔科技是“互连优先”公司，拥有业内最广泛端到端互连产品组合，分为scale-across、scale-out、scale-up和scale-in，覆盖从数据中心间1000公里到封装内10厘米的全部距离。最长距离提供相干模块和DSP；数据中心内部提供PAM、TIA、驱动芯片与有源电缆；机架层面提供有源铜缆、NPO与CPO；并开发光学I/O小芯片，将光互连引入封装内部。

公司互连技术体系历经30年：高速模拟覆盖化合物半导体材料；光接口模拟IP；基于先进CMOS的DSP；DSP算法支持PAM与相干调制及多种FEC；自主研发光子学并与光器件供应商合作；光学技术覆盖硅光子、micro-LED、micro-VCSEL和等离激元学。

TIA与驱动芯片位于光域与电域交界，负责电信号与光信号双向转换，噪声、线性度和功耗至关重要。公司自40G时代领先，已进入1.6T大规模出货，领先竞争对手至少两年。800G成为AI领域主力，推动该业务年营收达数十亿美元。1.6T率先送样、率先采用3纳米、率先量产出货。

公司建立跨世代协同设计模式，与云客户、系统集成商和光学元器件厂商在部署前数年共同开发。1.6T策略体现AI工作负载多样化，并行推进多款产品：Ara为基础架构，Ara T针对功耗优化并引入LRO，Ara X增强链路稳健性，Ara M内置MACsec，Petra面向网络层。通用型方案已无法满足市场。

3.2T方面，公司在OFC 2025率先展示基于3nm的单通道400G PAM4。PAM4在单通道400G下传输距离上限约500米至1公里，更大规模部署需要2公里，因此需要更先进调制方案。公司推出coherent-lite，在PAM4光学与传统长距离相干技术之间架桥，兼顾功耗与成本。ECOC上展示业界首款2nm、低功耗、基于单通道400G PAM4的3.2T解决方案。面向园区应用的1.6T coherent-lite已量产出货。路线图延伸至6.4T。

scale-in方面，随着带宽扩展，芯片间与芯片与内存间接口成为瓶颈，裸片尺寸增大，传输距离可达数米。传统电学SerDes无法适应未来扩展。公司采用micro-VCSEL结合光学SerDes，直接集成在硅片封装内，核心在于集成能力、系统级设计和先进封装。公司已与计划引入该方案的客户合作，长期有望成为数十亿美元业务板块。

公司预计，按预测中值，互连业务总营收2031财年约370亿美元。DSP和模拟业务仍是互连营收最大贡献来源。

五、Russ Esmacher：scale-across与数据中心互连

Russ Esmacher：

我负责数据中心互连业务中的scale-across。DCI市场驱动因素包括：能效、数据中心高密化、线路系统密度，以及scale-across。scale-across将AI集群直接连接，跨度从园区内约10公里到1000公里，带宽需求为传统DCI的15倍。

迈威尔科技十年前引领向可插拔架构转型，帮助超大规模客户降低75%总拥有成本，每代可插拔产品功耗降低50%。产品换代周期从4年缩短至2年，每代从一款DSP变为多款协同。可插拔相干光模块出货量今年接近100万支，到2030日历年需求将增长至300万支以上。

公司拥有两条商业化路径：相干模块业务，深耕十年，与超大规模客户密切合作；相干DSP商用供应，面向更广泛市场。相干模块内部，蓝色标示部分均由公司自主设计。公司拥有全球规模最大、经验最丰富的DSP团队，自2006年起深耕；借助先进SerDes、模数/数模转换器和光子团队。公司有超过100万支相干模块在网运行，累计现场运行时间超过150亿小时。

产品演进：100G ZR、400G ZR、800G ZR，1.6T需要多款DSP分别针对园区、城域和长途优化；3.2T已在研发，需要薄膜铌酸锂和等离激元光子学，并将在14埃米DSP上保持领先。公司在2nm技术上推出两款全新DSP和模块，在ECOC首次公开展示。业务营收预计从2026财年约5亿美元增长至2028财年10亿美元以上，并在2029至2031财年迈向数十亿美元。

六、Dave Lazovsky：交换芯片与scale-up光互连

Dave Lazovsky：

我负责数据中心网络业务部，包括云光学、交换芯片和集成光学。交换业务方面，基于Teralynx平台的以太网交换芯片业务成熟增长，51T产品量产放量，预计下一财年大幅超过10亿美元。旗舰产品Teralynx T100是首款且唯一在完整100Tb/s带宽下运行的单片全光罩极限尺寸裸片，集成512个200G SerDes，延迟较主要竞争对手降低约20%或更多，功耗更低。该产品可同时服务传统以太网scale-out和scale-up市场。后续布局200T、400T以太网交换芯片，ESUN方案E115、230、460，UALink U115、U230、U460，并支持NVLink协议。

scale-up方面，AI工作负载从训练扩展至推理阶段计算，再转向混合专家模型和长上下文。vLLM中的KV cache提升内存利用效率，但对内存容量、带宽和网络延迟提出极高要求。数据中心基础设施从训练为中心转向推理为中心，约60%用于推理。云服务商营业利润率从三年前中个位数向40%靠拢，利润再投入基础设施。资本支出从今年1.6万亿美元增至2020年代末3万亿美元。

KV cache容量有限，需最大化片上SRAM和封装内HBM容量。英伟达Rubin封装内约300GB内存仍不足，促使多XPU互连。单个机架互连72个XPU，行业需扩展至512、576乃至更多XPU的多机架scale-up域。当前机架内XPU互连100%采用铜缆，200至224Gb/s下铜缆距离受限，无法跨机架。唯一途径是光互连。光子无静止质量，可利用物理规律扩展全连接scale-up域，使更多XPU在极高带宽和极低延迟下共享内存。

scale-up光互连要求极高：XPU需直接寻址其他XPU内存，带宽与延迟接近本地内存。HBM4带宽达16TB/s，封装内延迟小于100ns，scale-out网络延迟高出数百倍。目标是将延迟压低至约200ns，同时保持低功耗。scale-up网络流量占数据中心总流量85%，scale-out仅15%。降低scale-up功耗可将能量转用于生成Token。

可插拔光模块无法满足scale-up需求，需要集成光学，即NPO和CPO。公司光学技术分三类：为模块厂商提供驱动芯片和TIA；全集成光引擎SPATs，单通道200Gb/s迈向400Gb/s；Flat Pipe，专为scale-up设计，低延迟低功耗。Flat Pipe有两种形态：基于OCI MSA标准；基于Celestial AI的Photonic Fabric技术。公司在三类均取得关键胜利，包括为模块厂商供应驱动芯片与TIA、Fast Pipe多个定点、Flat Pipe包括全球顶尖超大规模客户在内的多个定点。

Fast Pipe光引擎利用光学DSP、先进驱动芯片和TIA、硅光技术、马赫-曾德尔干涉仪及封装制造能力，整合进NPO形态。Flat Pipe将光引擎高度集成到先进ASIC，包括驱动、TIA、控制器和模拟SerDes，摆脱数字信号处理器，采用模拟均衡，降低功耗与面积，适用于MRM硅光和EAM光子方案。客户可选择NPO或CPO，公司保持技术中立。NPO便于现场更换，CPO提供最高性能。

Photonic Fabric内存模块集成8至16个模块，首次实现内存扩展与计算解耦。当前HBM接口局限在距XPU或GPU约1.5毫米范围，客户不得不将昂贵GPU用作内存控制器。该技术重塑内存经济模型。产品2026年早些时候流片，正在调试，2027年向多家客户送样。

核心要点：scale-out交换机业务高速增长，2026年同比翻倍以上，年化营收远超10亿美元，未来攀升至数十亿美元；scale-up交换机新兴市场获得显著客户导入，预计额外叠加数十亿美元年度经常性收入；scale-up光器件价值量高，每颗XPU对应价值可达数千美元，链路两端均需光器件。

七、Will Chu：定制业务与XPU attach

Will Chu：

定制业务从零打造，2029财年营收指引从超过100亿美元上调至超过120亿美元，2031财年中位点约300亿美元。公司拥有存储与定制ASIC领域30年经验，网络、计算和安全领域25年积累，能够将标准通用IP转化为半定制和全定制方案。公司已拿下18个芯片设计定点，并在前四大超大规模云厂商赢得多个跨代际定点。

XPU方面，初期采用2.5D封装，集成1至2个光罩尺寸裸片和HBM。未来通过3.5D封装集成更多计算裸片、HBM和独立铜互连I/O小芯片；n+2代逼近铜互连物理极限，需要集成光I/O。公司在互连IP上的投入构成竞争壁垒，并与英伟达合作推进NVLink Fusion，将定制XPU与英伟达scale-up互连及机架级基础设施结合。

XPU attach机遇包括：

• 网卡： 超大规模云厂商转向定制网卡，公司拥有100G、200G、400G SerDes IP，最新网卡芯片面积超过400平方毫米，已在多家超大规模云厂商锁定跨代际定点。

• 内存： AI推理和KV缓存推动内存容量与带宽需求。公司在CXL领域早期投资，Structera X支持DDR5和DDR4内存利旧回收，Structera A使计算更贴近内存。公司开发定制内存扩展器，利用高速SerDes与XPU直连。

• 存储： 公司拥有多代Bravera SSD控制器与加速器，累计出货数百万颗。半定制5纳米SSD控制器和存储加速器帮助超大规模客户掌控软件栈。存储需求几乎每隔一代翻一番。

• AI基础设施管理芯片： AI服务器配备超过1500个传感器，每天产生数百兆字节数据，管理性能需求提升1000倍。传统BMC无法应对。公司基于Octeon技术、5纳米IP开发半定制处理器，实现1000倍性能跃升，与多家超大规模云厂商推进项目。

• 推理加速： 专用推理加速器附着XPU卸载工作负载，需要先进制程、高速SerDes、Die-to-Die互连、SRAM和3.5D封装。公司SRAM相比标准方案以低三分之二待机功耗提供17倍带宽。已与多家客户深度合作。

每颗XPU附着1至2个芯片定点，单价约1000美元，每个附着品类可带来10亿美元级别机会，部分达数十亿美元。定制业务营收有望在2028财年基础上翻三倍以上，2029财年突破120亿美元，2031财年约300亿美元。即使没有新增定点，也可达成目标。

八、Dan Durn：财务模型

Dan Durn：

公司正处于营收规模增长10倍的前夕，长期模型中位点下营收从80亿美元提升至800亿美元。

回顾2021至2026财年：营收CAGR 23%，超过15%至20%目标上限；Non-GAAP营业利润CAGR 32%，跑赢营收；内生研发投入80亿美元，外延并购110亿美元，通过股息和回购回馈股东约40亿美元，资产负债表强健。

未来五年：到2030年可触达TAM约4000亿美元，较上次扩大4倍以上，CAGR 45%；数据中心资本支出CAGR 35%；公司营收CAGR预计55%至60%。数据中心三大支柱：互连CAGR约65%，交换与存储约45%，定制约80%。通信及其他维持低个位数增长。

2031财年长期财务目标：营收700亿至900亿美元，中位800亿美元；毛利率56%至59%；营业利润率44%至46%；长期有效税率15%；长期自由现金流利润率超过36%；Non-GAAP每股收益超过30美元，即“30 in 30”。

毛利率取决于产品结构：定制芯片毛利率较低，但客户承担非经常性工程费用且规模效应强，营业利润率有吸引力；标准通用芯片毛利率较高，但研发投入占比更高。产品结构依赖形成天然对冲：毛利率下限通常对应定制业务超预期，上限对应互连业务表现突出。营业费用增速约为营收增速一半，经营杠杆显著。资本配置继续围绕增长，内生研发与外延并购并重，承诺平均将超过50%自由现金流回馈股东。

关键数字：2030日历年TAM约4000亿美元；2028财年营收约200亿美元；2029财年定制业务超过120亿美元；2031财年营收700亿至900亿美元；2031财年Non-GAAP EPS超过30美元。

九、问答环节

Ross Seymore： 进入问答环节。

分析师： 关于平台机遇，目前总共有多少个供应源？300亿美元预测在XPU attach业务与主要大客户机遇之间如何对应？具体有多少供应源、客户粘性如何，以及如何理解相关项目？

Matt Murphy： 这些项目全部属于专有独家供应，凝聚迈威尔科技IP与技术，复杂产品和XPU attach尤为如此。部分项目由公司全权设计，即规格定制。300亿美元大体在现有XPU项目与XPU attach之间保持均衡，未来可能倾斜。2031财年模型对XPU attach及8月战略协议采取务实审慎测算，未计入权证全部价值。公司已获得18个项目并持续导入更多，覆盖各大超大规模客户及不同技术，定制业务将高度多元化，不依赖单一巨型插槽。

分析师： 行业关注带电厂房是否足够容纳所有XPU。公司2031财年XPU模型较保守，如何看待该问题？与超大规模数据中心CEO交流时是否提及？

Matt Murphy： 未在XPU项目、定制业务或当前营收讨论中出现。资本支出模型假设2026至2031财年CAGR 35%，当前增速70%以上，后期放缓至约20%，已预留缓冲。若资本支出更好，业绩将上行。公司覆盖所有集群和客户，向所有客户供货，广泛通用业务连接全球每一款GPU与XPU加速器。

分析师： 请拆解2030日历年互连TAM，增长来自DSP份额提升、DSP出货量增长，还是NPO或CPO？

Matt Murphy： scale-out是当前规模最大业务，将持续强劲，公司无意丢失份额。scale-across随应用场景拓展、数据流量激增和出货量攀升而扩张。每次技术迭代从800G到1.6T再到3.2T均提升ASP，出货量同步放大。scale-up光学补齐剩余部分，目前营收基本为零，下一年达数亿美元，随后强劲放量。scale-in相当于看涨期权，到2031财年贡献或许不重大，但存在超预期可能。暂不给出更细拆解。

Chris Koopmans： 总结到位。

分析师： 截至2031财年目标是否包含AI实验室？合作模式如何？是否构成上行空间？归入哪类？

Matt Murphy： 包含。AI实验室和现有客户群体均存在广阔机会。当前模型核心驱动为四大巨头，但业务分布多元，向部分大型公司分别销售15款、20款乃至30款产品。产品已深度嵌入基础设施。与各实验室合作是实打实的看涨期权。迄今所有模型均基于迈威尔科技连接技术训练，技术将被全球模型厂商广泛采用。当客户寻求更多定制化方案时，将带来增量上行空间。

分析师： 长期预测难度高，客户往往给出高于实际需求的预测以确保产能。如何管理风险？本轮周期与以往超级周期有何不同？

Matt Murphy： 公司对下一年200亿美元营收有清晰能见度，预测期至2030年，并非凭空预判五年后。模型假设预测期末资本支出增速放缓，并给出营收区间。公司认为更像三年决策判断，而非五年跨度。供应链已准备就绪。项目进展符合预期，AI投资强劲。若出现黑天鹅事件，行业均无法独善其身，但当前未见迹象。

Dan Durn： 无补充，描述精准。

分析师： XPU attach或定制业务目标份额约13%。鉴于XPU attach与网络高度相关且定制厂商不多，为何不更高？指引是否基于自下而上测算？是否保守？

Matt Murphy： 市场增速远超预期。2024年4月XPU定制TAM为400亿美元，当前为2350亿美元。XPU attach TAM远超一年前预估，公司中标率强劲。XPU attach斩获大量项目，XPU聚焦少数核心旗舰项目建立长期深度合作。2350亿美元中占300亿美元即约13%，目标合理，路径明确可信。行业存在大量射门机会，关键在于公司在哪里创造价值以及客户希望公司参与哪些领域。

分析师： 请谈自收购Celestial以来scale-up进展。NPO设计导入活动如何？micro-VCSEL是否属于scale-up机会？进展到哪一步？

Matt Murphy： 2025年将scale-up视为巨大拐点。公司内部团队开发scale-up光学方案，收购Celestial后整合路线图。NPO率先放量，CPO持续推进，二者并行而非线性替代。模块合作伙伴获胜公司受益，直接提供Fast Pipe光学同样获胜。公司兼容所有调制器技术，以客户需求反向定制。

Dave Lazovsky： 光学演进全面提速。受AI算力需求倒逼，行业提前半个代际转向可量产光学方案。可插拔光模块和Fast Pipe光引擎可重新封装为NPO，无论直接提供还是通过模块供应商，公司均受益。技术形态不构成限制，每项光学技术均可以NPO或CPO形态交付。整合Celestial团队与迈威尔科技光学团队后，组建统一模拟芯片团队，调动硅光晶圆代工资源，与Si和SiN代工厂合作，兼容所有调制器技术，保持中立开放，以客户需求反向定制。

Xi Wang： 从铜互连走向光互连是重大机遇。公司过去专注传统激光源，同时布局微发射器技术。市场规模庞大，需要多元化技术竞争格局，不仅包含传统激光源，还涵盖全新类型激光源。