德银：黄金超卖且低配，2027年环境将更佳

德意志银行金属研究主管Daniel Ghali认为，黄金在经历近期调整后已经处于“超卖”和投资者配置偏低的状态，而金价在高利率、高油价环境下仍未跌破7月低点，显示当前市场结构与2021年至2022年明显不同。他预计，进入2027年后，黄金面临的配置环境将比目前更有利。

Ghali表示，美国10年期国债收益率一度升至5%以上，原油价格也维持在每桶100美元以上，但黄金自7月以来仍未创出新的低点。在他看来，对于一种无息资产而言，这种表现反映出黄金在传统宏观逆风下表现出了较强韧性。

美国9月就业增速明显放缓后，市场对美联储10月继续加息的预期下降，CME FedWatch显示，交易员计入的10月加息概率已由一周前的64%降至22%，但12月加息概率仍达到87%。

仓位已接近近年极端水平

Ghali认为，当前黄金投资者仓位与2022年前后的低迷阶段存在相似之处，但背后的需求结构已经发生变化。

据Kitco对其采访的整理，Ghali称，目前黄金市场仓位可能是2021年10月以来最偏空的阶段之一，主动型投资者在经历伊朗战争期间黄金表现疲弱后明显降低参与度。

德银此前对资金流向的分析显示，趋势跟踪资金的黄金净空头仓位已升至2021年10月以来最高附近，主动型投资者的多头仓位则较6月高点减少约55%。CME黄金期货未平仓合约规模也处于较低水平。

但Ghali指出，与2021年至2022年相比，官方部门目前的黄金购买速度已经增加至当时的两倍以上；参与黄金市场的机构投资者范围较2021年扩大约70%。与此同时，各国储备管理机构可用于资产配置的储备规模也有所增加。

因此，德银关注的不只是投机资金减仓，而是市场中两类资金行为出现分化：主动和趋势型资金减少黄金仓位，而央行等官方机构及长期配置型投资者仍在增加参与。

高美债收益率反而强化机构分散配置需求

Ghali还认为，美债收益率持续上升并不意味着机构投资者必须在债券与黄金之间作出二选一。

过去20年，大型养老金、捐赠基金、信托和保险机构大幅增加了另类资产配置。但不少所谓另类资产依然对利率变化高度敏感，当美国国债进入熊市、收益率大幅上升后，股票、信贷和部分私人资产可能同时受到影响，传统资产类别之间的分散效果因此减弱。

在这种环境下，一部分机构开始重新评估黄金在整体资产组合中的作用。Ghali认为，这也是当前黄金需求结构与上一轮高利率周期不同的重要因素。

类似变化此前已在大型养老金中出现。彭博社9月报道，纽约市退休系统、洛杉矶县雇员退休协会等大型机构正在重新测算投资组合中的AI及其他跨资产共同风险，因为股票、私人股权、企业债券和基础设施之间的风险关联度已经提高。

黄金则没有企业盈利、信用利差或现金流久期等相同风险来源，因此机构配置黄金的逻辑逐渐从单纯的通胀交易延伸至资产组合分散。

短期仍受油价和美联储路径影响

德银的判断并不意味着黄金已经摆脱利率环境的影响。

过去一个月，能源价格上涨推高通胀预期，并一度推动美国长期国债收益率升至多年高位，这也是9月黄金明显回落的重要原因。伊朗战争带来的地缘风险一方面增加避险需求，另一方面又通过原油价格、通胀和利率形成相反影响。

路透社周一报道，美国9月就业报告弱于预期后，黄金有所回升。但市场仍认为美联储整体加息周期尚未结束，12月再次收紧政策仍被计入较高概率。

中东局势也继续影响黄金的宏观环境。也门获得沙特支持的政府周日宣布对胡塞武装控制地区发动大规模军事行动，地区冲突仍可能通过油价改变通胀预期和债券收益率。

Ghali认为，伊朗战争期间黄金表现弱于部分投资者预期，正是主动型资金目前仍较谨慎的重要原因。不过，从低仓位、官方部门购买以及机构参与范围扩大三个维度看，德银认为当前黄金市场已经与2021年至2022年的低仓位阶段出现明显区别。