亚系货币的集体大反攻

Morning FX

从7月开始，韩元、台币、日元等亚系货币相继开启升值，韩元和日元的升值斜率更是近年来最陡峭的一次。亚系货币逆转近年来弱势，短短两个月内升值近10%，快速修复极度低估的状态。

图：亚洲货币集体升值

在美元指数持稳，全球货币政策同频共振的环境下，日韩如此巨大幅度的升值，是一次匹配基本面水平的集体回归。

一、韩元之后，日元空头平仓速度加快

今年我们有多篇文章讨论了，日韩强势基本面和弱势货币的迷惑背离。AI制造业带动下，日韩贸易盈余连年攀升，股市涨幅巨大，央行处于紧缩周期中，与美国利差较高位大幅缩窄。通胀和薪资增速向上，经济为近年来最好水平，但日韩汇率屡创新低。其中USD/JPY和USD/KRW一度站上163和1560的历史高点，传统宏观驱动模型完全失效。

图：日美两年利差从高位回落

背后原因只能归结为结构性矛盾。韩国股市中外资持股比例超50%，暴涨后反而面临比例要求而巨量卖出，韩元持续承压；日元则是市场对财政问题担忧，下注日央行绝不敢大幅加息。资本账户流出，而企业结汇意愿低迷，即使汇率如此有吸引力，也不愿意进行对冲。

图：日央行加息预期年内多打一次

但越是背离，情绪转向后空头平仓速度也越快。日央行加快加息，直接动摇了Carry Trade的基础。国民基金转向，资本流出速度预期放缓。当更多人意识到日元的升值风险时，投机者率先离场，然后逼迫企业加入结汇潮。这一幕跟去年的人民币，以及前两个月的韩元极度相似。

二、下一个会是人民币吗

日、韩、台币已经升值大半，人民币依旧岿然不动，剧本依旧是缓慢升值。或因人民币前期兑其他亚洲货币累积了巨大涨幅，且升值更早且持续时间已达一年半，此轮反应更加滞后。

图：CFETS指数依旧在高位

从基本面看，中国贸易顺差较日韩有过之而无不及，但内部经济温度和利率水平仍处低位。中间价在引导人民币汇率在合理均衡水平上波动，短期内跟随日韩快速升值的可能性不大。

三、小结

（1）亚系货币的集体升值，是对此前低估状态的快速修复，回归基本面定价的合理水平。

（2）人民币由于升值周期开启更早，持续时间更长，此轮滞后于其他亚系货币。后续或仍将按照自身节奏缓慢升值。