韩国KB证券：三星、SK海力士存储芯片库存不足10天，明年或现史上最严重短缺！（深度）

。报告认为，市场仍以"周期股"的旧眼光看待一个正在发生结构性变化的行业，而变化的幅度可能远超大多数人的想象。

一、核心结论

KB证券研究本部长Kim Dong-won在报告中将当前存储芯片市场定性为"历史性短缺"（Historic Shortage），核心判断可概括为"三极叠加"：

库存	三星电子与SK海力士存储芯片库存已降至 不足10天 ，实际可销售物量存在耗尽风险
供需缺口	2027年DRAM与NAND的比特需求将 双双超出供应10个百分点以上
估值	两家公司股价近三个月较高点回调38%，按2027年预期盈利计算的市盈率仅约 3倍
投资评级	列为半导体板块 首选标的 ，预计强力重估行情即将启动

二、需求端：AI基建投资的"存储化"跃迁

1. 超大规模云服务商资本开支爆发

KB证券指出，全球超大规模云服务商（Hyperscalers）明年的AI基础设施投资规模正被大幅上调，预计达1.3万亿美元，同比增长约60%。这一增速的根本驱动力在于AI商业模式已从"投入期"进入"变现期"——云端AI服务、Token计费、Agentic AI及模型托管等正成为云厂商的直接新增收入来源。

2. 存储在AI基建中的占比急剧攀升

这是报告中最具冲击力的数据之一。存储芯片在AI基础设施投资中的占比正经历两年内近4-5倍的跃升：

2024年	14%	—
2025年	40%	—
2026年	57%	68%

这意味着AI基建每支出100元，明年将有近60元流向存储芯片。Kim Dong-won将此归因于三重因素叠加：

• HBM4内存容量大幅提升

• CPU服务器DRAM需求增长

• 推理用企业级SSD（eSSD）需求同步扩张

3. 多品类需求共振

明年AI服务器将同步吸收HBM、服务器DDR5及企业级eSSD三大品类需求，形成"多品类需求共振"，进一步加剧供应压力。

三、供给端：结构性挤压与产能瓶颈

1. HBM4的"三倍晶圆惩罚"

KB证券特别强调，HBM4产能扩张将对通用DRAM供应形成结构性挤压。其核心逻辑在于：

生产一片HBM4晶圆所消耗的产能 ≈ 三片通用DRAM晶圆

这意味着HBM4产量每提升一步，均以三倍比例压缩通用DRAM的可用晶圆投入量。在晶圆总投入受限的前提下，这一"晶圆惩罚"（Wafer Penalty）将直接制约可供市场销售的比特增量，成为供应短缺的核心成因之一。

2. 库存告急：从"紧平衡"到"事实上的零供应"

KB证券披露，截至今年第三季度，三星与SK海力士的存储芯片库存已降至不足10天。这一水平已超越单纯的需求复苏范畴，意味着：

• 两家龙头难以为突发性需求挤出更多供应

• 可供销售的实物库存本身正面临绝对性短缺

• 明年实际可销售存储物量耗尽的可能性正在成为现实

值得注意的是，这一判断与SK海力士此前财报披露的信息相互印证——该公司DRAM库存已降至两周，NAND库存降至4-5周，实际运营已接近"即产即发"的极限状态。

3. 新产能远水难解近渴

尽管三星和SK海力士均在推进扩产（如三星平泽P5工厂、SK海力士M15X及龙仁集群），但：

• 新产线全面投产要等到2027年之后

• 短期投资主要投向先进封装和产线改造，而非立即提升晶圆产出

• 三星平泽P5预计2027年上半年完工，量产目标在2028年下半年

四、估值与投资机会：极度低估下的重估逻辑

1. 股价与基本面的严重背离

尽管基本面前景趋于乐观，但市场呈现出明显的"预期差"：

近三个月股价回调	较高点下跌约 38%
2027年预期市盈率	仅约 3倍
业绩预期	未来三年有望 持续刷新历史最高业绩

KB证券认为，这一估值水平与两家公司未来三年持续刷新历史最高业绩、并维持大规模股东回报政策的预期严重背离，构成"极度低估"。

2. 重估行情的催化剂

KB证券预计强力重估行情即将启动，其逻辑链条为：

1. 库存见底（<10天）→ 价格弹性急剧放大

2. 供需缺口显性化（>10%）→ 合约价与现货价同步飙升

3. 业绩持续超预期 → 市场修正估值锚点

4. 股东回报政策支撑 → 提供安全边际

五、深度分析与关键洞察

1. 存储行业商业模式的结构性转变

KB证券的研报隐含了一个更深层判断：存储行业正从传统的"周期股"向"订单驱动型"商业模式转型。SK海力士2025年Q3财报已证实，其DRAM、NAND及HBM产能已全部预订至2026年，客户甚至已提前锁定2026年的制造产能。这种"以销定产"的特征意味着行业波动性可能降低，盈利确定性显著提升。

2. HBM4的"赢家通吃"效应

HBM4不仅是技术迭代，更是产能分配权的争夺。由于HBM4消耗3倍于标准DRAM的晶圆产能，且良率爬坡需要时间，率先实现HBM4大规模量产的企业将获得：

• 更高的议价权（SK海力士据称已在HBM4定价上对英伟达占据主动）

• 对通用DRAM产能的"挤占权"（间接推高DRAM价格）

• 更稳固的客户绑定（长单锁定）

3. 中国厂商扩产的影响有限

KB证券在报告中特别指出，中国DRAM厂商（如CXMT）的激进扩产对三星和海力士的中长期业绩影响非常有限，因为中国境内自身的AI需求增长预计将快于供给增长，过剩内存溢出到海外市场的可能性不大。

六、潜在风险与不确定性

尽管KB证券的看多逻辑严密，但仍需关注以下风险：

1. AI投资周期性回调风险：若云厂商AI资本开支增速不及预期（如1.3万亿美元未兑现），需求端将迅速降温

2. 地缘政治扰动：美国对华半导体出口管制可能影响HBM供应链格局

3. 技术迭代风险：HBM4良率爬坡若不及预期，可能拖累整体出货节奏

4. 估值修复节奏：当前韩国股市杠杆率过高，外资持续流出可能压制短期股价表现

   
   

5. 替代技术冲击：如CXL（Compute Express Link）内存扩展技术若快速普及，可能改变DRAM需求结构

七、总结：一场由"结构性短缺"驱动的重估

KB证券这份研报的核心价值在于，它不仅仅是在预测一次传统的存储周期上行，而是在揭示一场由AI基础设施投资范式转变引发的存储产业结构性重塑：

需求端：存储从AI基建的"配角"跃升为"主角"，占比两年内翻4-5倍；供给端：HBM4的"三倍晶圆惩罚"造成通用DRAM的产能挤出，新产能远水难解近渴；库存端：不足10天的库存意味着价格弹性已处于"一触即发"状态；估值端：3倍PE与连续三年刷新历史新高的业绩预期形成极端背离。

在这一框架下，KB证券将三星电子与SK海力士列为半导体首选标的，其本质是在押注：市场正在用旧周期的眼光，给一个已经发生商业模式质变的新兴巨头定价。 若其判断成立，当前或正是存储板块新一轮"超级周期"的起点。