花旗研报解读：Marvell 连续两季上调营收指引，谷歌 XPU-attach 协议打开长期空间

撰文：Rita

Marvell 正在从 AI 连接芯片公司演进为定制计算平台公司。

8月 28 日，花旗发布研报指出，Marvell 连续第二个季度上调全年收入指引，FY2027 营收预期从 115 亿美元上调至约 120 亿美元，FY2028从 165 亿美元上调至约 180 亿美元。管理层预计数据中心收入在 FY2027和 FY2028 均将增长 60%以上。花旗维持买入评级，目标价 275 美元，基于 28倍 CY2028 预期市盈率。

业绩之外，三条长期逻辑正在成型：谷歌新签的定制芯片协议覆盖 XPU-attach 全品类、CPO/NPO 光学业务斩获新设计订单、10 月 6 日投资者日将提供完整的长期战略更新。

收入指引连续上修，数据中心贡献主要增量

Marvell 二季度（July-Q）营收 27.4 亿美元，基本符合预期。非 GAAP 每股收益 0.94 美元，略超市场共识的 0.93 美元，但低于公司此前指引的 0.95 美元和花旗预期的 0.96 美元。

三季度（Oct-Q）指引更为强劲。营收指引中点 31.5 亿美元，环比增长 15%，同比增长 52%，高于市场共识的 30 亿美元。数据中心是主要增长来源，环比增长约 18%。毛利率指引 58.25%，环比下降约 50 个基点，主要受定制 ASIC 占比提升和并购稀释影响，强劲的光学销售部分抵消了压力。非 GAAP 每股收益指引 1.10 美元，高于市场共识的 1.07 美元。

花旗测算，Marvell的 AI 数据中心互联 DSP 销售在 FY2027和 FY2028 预计分别达到 53 亿和 77 亿美元，同比增速均为约 44%。核心假设包括：英伟达在 AI GPU 市场保持约 85%份额，AI GPU 占全部 AI 加速器的约 52%；Marvell在 AI 数据中心 DSP 市场维持约 70%份额；1.6T DSP 在2026 年下半年强劲放量，3.2T DSP 将于 2027 年开始出货。

谷歌协议覆盖 XPU-attach 全品类

7 月下旬，Marvell 与谷歌签署了扩大商业协议。花旗在研报中确认了这项协议的核心细节：合作覆盖 AI 推理加速器、存储控制器、NIC（网络接口控制器）、内存接口控制器和近存计算等多个品类，这正是 Marvell 几年前定义的 XPU-attach 范畴，而非单一项目。

这一区分至关重要。此前市场曾担心 Marvell 可能蚕食博通在谷歌 TPU 核心计算 die 中的份额，花旗的解读与美银一致：Marvell 的角色集中在 XPU-attach 周边芯片，核心计算芯片仍由博通掌握。XPU-attach 市场的特点是碎片化、品类多、单个项目价值量较低，但累加起来规模可观。

管理层重申了 FY2029 定制芯片收入 100 亿至 110 亿美元的长期目标，同时指出与谷歌新协议相关的几个较大项目将在后期发力。Marvell 还明确表示，“定制业务将在 FY2027 下半年显著加速”，在 10月 6 日投资者日之前设定了一个具体的内部时间表。

CPO/NPO 光学成为“最令人兴奋的领域”

管理层在财报电话会上将规模扩展光学称为“Marvell 最令人兴奋的领域之一”，并透露过去几个季度已获得额外的 CPO和 NPO 设计订单。

花旗估算，Celestial AI的 CPO/光子织物项目约 1.5 亿美元，更广泛的规模扩展光学品类（含 NPO）约 3 亿美元，这两个数字已在上一季度电话会上首次披露。管理层形容这一机会“巨大”，并承诺在 10月 6 日投资者日提供技术路线图和收入框架的全面更新。

Marvell 的战略是同时在多种规模扩展光子架构（CPO和 NPO）上布局，同时保持规模扩展互联业务的持续增长。

估值与风险

花旗目标价 275 美元基于 28倍 CY2028 预期市盈率，与过去三年平均市盈率一致。花旗将估值基准年从 2027 年延后至 2028 年，以反映 Marvell 两年期收入指引的可见度提升。

花旗预计 FY2027和 FY2028 数据中心总收入分别为 98 亿和 165 亿美元，其中 XPU/XPU-attach 相关收入约占 20%（约 20 亿美元）和约 28%（约 47 亿美元）。FY2028非 GAAP 运营费用增速预计约为收入增速的一半，支持利润率进一步扩张。非 GAAP 运营利润率将在 FY2027 第四季度达到公司 38%至 40%的长期目标区间，FY2028 向该区间高端靠拢。

下行风险包括存储业务疲软、网络增长不及预期、以及在存储和网络领域的份额流失。上行风险则是并购协同效应超预期、存储和网络领域份额增长加快。