超鹰Jackson Hole：市场与沃什仍需要磨合

从一些维度看，上周五晚的沃什讲话鹰派的令人震惊。

一个晚上，2Y美债利率大幅攀升13bp至4.36%，9月美联储加息预期从36%飙升至58%，美债利率全曲线平坦化上行。从会议前后资产价格的对比看，本次会议可以称为“过去20年最鹰派Jackson Hole”，甚至超过了2009年伯南克时期。

本次会议前，金融市场其实并没有普遍的鹰派预期，但会议最终却开出了极其鹰派的结果。一个重要因素是，市场还不适应沃什的沟通方式。市场思维或多或少还有鲍威尔时代的影子——连续两个月重要经济数据弱于预期，更适合“鲍式太极”、Data Dependent之类的措辞。

但沃什显然没有按旧时代的思路走，他更关注的是长期政策框架。这个框架以2%通胀目标为先，突出的是通胀风险管理（金融条件、通胀扩散、信贷增长等），而对经济增长、尤其是短期经济数据的关注度是淡化的。这是本次会议跑出如此大预期差的重要原因——市场与沃什仍需要磨合。

考虑到货币政策框架的变化，美债市场容易形成持续性的加息预期。目前一年期SOFR利率已经来到4.15%，隐含未来一年加息2-3次的预期。市场的核心问题变成：加息预期何时落地？能落地几次加息？笔者倾向于认为，年内美联储可能会有1次预防式加息，但时点可能不在9月、更大可能在12月。

究其原因，从票委分布看，9月加息的门槛其实是比较高的。市场已知7月议息会议9:3通过了不加息决议，3位铁鹰派票委是已知的（Hammack、Logan、Kashikari）。如果沃什要推动9月加息，除了他自己这票外，还需要另寻求3位中性派理事的支持。而7-8月美国经济数据都是偏弱的，9月加息的必要性其实不强，可以再等等看。

资产价格怎么看？在年内有一次预防式加息的基础假设下，可以分为两种情形。

情形一：即将公布的8月经济数据超预期，加息提前至9月落地。这种情况下“紧缩交易”将重新成为市场的主线，表现为：美元下跌趋势中断，USDX反抽至100上方，人民币升值动能亦将暂缓，USDCNY可能反抽至6.75-6.80。“紧缩交易”影响下，美债还有一跌，对黄金也会产生一些连带影响。

情形二：经济数据中性或低于预期，加息延迟至中期选举后。这种情况下，美元回吐Jackson Hole会议后的涨幅，甚至可能创下新低。人民币汇率整体稳中有升，USDCNY运行中枢或下移至6.70。贵金属继续走强，美债有阶段性的交易机会，但受制于加息预期，利率整体仍将高位运行。

整体上，市场路径的不确定性仍然很高。与其轻言鹰鸽，不如预设一些路标、逐步观察。等到市场信号清晰时，再加大筹码。