在我们的时代｜美联储主席沃什发表杰克逊霍尔首场主题演讲全文

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404k2026/08/28 14:16

作者:404k

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谢谢大家。很高兴再次来到这里，见到这么多熟悉的面孔。我一直很期待这个周末——还有什么地方比这里更适合庆祝我担任主席的第100天呢？

堪萨斯城联邦储备银行行长杰夫·施密德及其同事们的热情款待，在座各位都深表感谢。杰夫，也请您们代我们向你们致谢。

杰夫和其他策划人员安排了一些今天晚些时候的娱乐活动。我建议你谨慎选择。

多年前我就体会到，杰克逊霍尔周边的徒步路线可以分为两种截然不同的类型。我和前副董事长唐·科恩的徒步经历可以用两个字概括：我活下来了。这些艰苦卓绝的“死亡行军”让我见识到了唐不为人知的一面。

还有另一种徒步方式——我总觉得它跟我的老同事、董事长本·伯南克很像。和本一起，节奏要悠闲得多，就像在洛克菲勒保护区蜿蜒的小径上轻松漫步。

所以在出发前，先进行一次自我检查，问问自己：“今天是科恩日还是伯南克日？”

这次聚会最棒的地方在于，它帮助我们所有人理清思路，认真思考我们所处的世界和时代。对我而言，这里是探讨那些真正重要议题的理想场所，也是汇聚了最合适的听众。

创新是本次会议的主题，我相信公众和市场——凭借他们的集体智慧——都明白，美联储在政策实施方面的创新将有助于在实现充分就业的同时保持价格稳定。

以下是我今天上午讲话内容的简要概述。你可以称之为提纲……你可以称之为路线图……但千万别称之为前进方向的指导。

首先，我将谈谈美联储正在探讨的一些关于最新通用技术——人工智能（AI）及其可能对经济产生的影响的长期问题。

然后，我将稍微反思一下前瞻性指引的做法以及中央银行与金融市场之间的互动。

接下来，我将介绍一些我认为应该指导货币政策实施的关键原则。

最后，我将对经济形势进行评估。

为未来的政策形势做好准备

我们以提顿山脉一成不变的景色为背景，来到这里考察一个绝非静止不变的经济格局。

就在不久之前——在2008年危机爆发前夕以及随后的十年间——经济学家和政策制定者还在谈论长期停滞和全球储蓄过剩

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人们普遍认为，过剩的资本会长期闲置，因为缺乏足够吸引人的投资机会。所有好的东西都已经被发明出来了。因此，经济增长将会缓慢而低迷

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时代确实变了。我们来到了历史的转折点

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举个最明显的例子，人工智能（这项最新技术的名称已有 80 年历史）的发展速度甚至比几年前其支持者预测的还要快。

更大的增长潜力正在涌现。不断扩大的资本池正涌入各种人工智能相关的基础设施。一种超摩尔定律似乎正在上演。规模定律也在改变创新的方式和速度

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资本和劳动力共同打造了人工智能核心的大型语言模型。用户购买代币即可访问这些模型。据报道，仅两家领先的人工智能实验室的年度代币销售额就超过1000亿美元，比一年前增长了500%以上。

美联储密切关注着这一切。我们认识到，人工智能是一个新的变量——甚至可能是一种新的生产要素——它将对经济和货币政策的实施产生影响。它开启了一些重要的研究方向：

人工智能的应用能否显著、持续地提高整个经济体的生产力？如果能，何时能够实现？

代币的使用会与劳动力形成互补还是竞争关系？下一代人工智能模型是否需要更高的资本密集度，还是模型本身有助于设计出轻资本解决方案？

其他未知因素还包括最终形成的市场结构。资本回报将流向何处，以及何时实现，目前尚不明朗。早期，有多少盈余会流向稀缺资产的持有者——人工智能实验室、芯片制造商、能源生产商和云服务提供商？随着时间的推移，又有多少价值会惠及企业和消费者？这对劳动者以及美联储在就业方面的职责又会产生怎样的深远影响？

同样，我们目前还不知道代币的均衡价格。代币之间是否存在异质性，导致获取前沿最佳模型的代币价格不断上涨？旧模型的代币价格是否会跌至其边际成本水平？

我们将借助生产力和就业工作组的帮助，认真思考这些问题。我与该工作组以及其他四位工作组负责人进行的初步沟通令人鼓舞。

不过需要明确的是，他们的建议将在稍后提出，不会影响我们当前政策形势下的决策。但我相信，为了应对未来的政策挑战，我们今天在智力上的投入将使我们做好更充分的准备。

前瞻性指引及其替代方案

在我们各工作组开展工作的同时，我并未坐等美联储进行改革以使其适应当前形势。举例来说，我已经着手改变美联储主席所谓前瞻性指引的形式和功能。您或许了解我长期以来对过早宣布未来政策决定的做法感到不安。我更倾向于另一种方式……并且我会阐明我的理由。

未来政策决策沟通的透明度本身并非美德。沟通必须服务于美联储的首要职责：制定正确的货币政策

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在全球金融危机期间，我和我的同事们将前瞻性指引作为一项常规做法

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当时这确实至关重要，我们也曾大张旗鼓地推行过。但是，就像过去其他危机遗留下来的东西一样，我认为这种做法已经过时了。

在正常情况下，前瞻性指引的作用应该受到限制和约束。否则，它可能会以清晰之名造成歧义。过度分享政策讨论过程和对未来决策做出过多承诺，可能会误导市场、企业和家庭

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我认为，当政策制定者在整个经济周期中对利率做出准承诺时，我们就限制了我们在需要做决定时做出正确决策的自由。

要制定正确的政策，我们还需要建立正确的金融市场与中央银行之间的关系。美联储需要清晰、尽可能未经过滤的市场信号……这些信号来自市场内部……各行业资产价格的水平和变化……国债的价格和交易量……美元的汇率……信贷的成本和可获得性……以及一系列大宗商品的价格。

这些指标以及其他指标应为美联储对整个商业周期内经济活动和通胀的近期展望提供信息。它们还应揭示更广泛的金融状况……以及金融周期中的风险和不确定性。

与此同时，市场参与者自身也应该追踪整个经济的真实信息。他们应该得出自己的结论；形成自己对产出、就业和通胀的预期；并密切关注风险。

美联储应当保持谦逊，切不可天真。美联储在经济和市场中扮演着至关重要的角色，我们的工具也十分强大。我们决定着短期利率的走向，市场参与者总是试图预测我们的下一步行动。但是，我们不应放任市场参与者将美联储作为其下一步交易的主要依据。

经济学文献早已描述了这种扭曲效应：一个镜像迷宫问题

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如果市场严重依赖美联储的指引，而美联储又依赖市场价格，那么我们都更有可能对新的发展视而不见……更有可能对事态变化毫无准备……也更有可能在政策制定中犯错

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讽刺的是，市场参与者不太可能承担这种“镜像迷宫”问题的最大代价。最严重的损害可能落在那些没有金融资产的人身上。如果美联储对通胀的判断失误，对经济的评估也出现偏差，那么谁将首当其冲？并非那些金融巨头。辛勤工作的美国人却不得不面对过高的通胀或突然变得不再稳定的工作。

因此，如果前瞻性指引不适用于正常时期，那么新任美联储主席至少应该明确提出一个反应函数，不是吗？他当然应该告诉我们，如果经济数据表现强劲或疲软，他将如何调整利率路径。

我希望我们对经济的理解能够如此精确，从而提供一个机械的、行之有效的答案——比如像泰勒规则这样的简单函数可以被严格依赖。但我们的知识还远未达到那种程度——至少目前还不行——而且，与货币政策的正确实施最相关的因素也会随着时间而变化。

提供预测数据来阐明美联储的反应机制，在理论上比在实践中更有效，在实验室里比在实际环境中更有效。我并非唯一注意到这一点的人，例如，2021年的前瞻性指引很可能减缓了美联储对高通胀的政策反应

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在我担任主席期间，我和我的同事们将努力构建更可靠的模型和更完善的规则，以指导政策决策。我们深知，经济预测的准确性目前仍只是一个愿景。鉴于地缘政治、全球供应链和技术等领域瞬息万变，我们应该对我们能够了解和无法了解的事情保持谦逊的态度。

本着同样的精神，我们应该全面听取可能影响美联储货币政策决策的各种意见。如果目标是做出最优决策，我们就不应该排除对经济的各种观点。

那么，如何才能制定出一条更好的政策道路呢？在接下来的发言中，我将分享一些指导我思考如何恰当实施货币政策的关键原则……然后给出我承诺的经济评估。

关键原则

转向原则……

首先，我注意到，在这个行业里，人们常常把昨天的新闻误认为是现在正在发生的事情。关键在于如何区分两者。换句话说，我们必须审视现实，确保我们制定前瞻性政策时不会基于过时或不准确的数据。我们也不应该依赖孤立的数据点。趋势至关重要。美联储是一个决策机构。我们在不确定性中做出选择，而我们所依据的数据必须尽可能具有相关性、时效性、准确性和可操作性

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其次，美联储的行动旨在确保经济的总需求与总供给大致相符。然而，我们直接观察到的只是经济活动，而供给侧的实际情况我们却无法直接看到，只能进行推断。因此，评估当前和预期的总供给与总需求平衡是不精确的。

第三，必须明确一点：美联储以个人消费支出（PCE）价格指数衡量的价格稳定目标2%是一个既定的明确目标。同样重要的是，我们必须明确该目标的另一个方面：价格稳定并非自动实现，通胀也未必会回归均值。维持价格稳定是美联储的职责。

第四，美联储也肩负着实现充分就业的责任。在中期内实现我们使命的这两个方面并非二选一的问题。我不认为美联储的双重使命会相互矛盾。毕竟，高通胀本身就对经济繁荣极为有害。

第五，短期利率是实现双重目标的主要工具。非常规刺激经济活动的政策或许适用于真正的危机，但在其他情况下应谨慎使用，甚至最好不要使用。

第六，金钱很重要。虽然现在这种观点不太流行，但我认为金钱与货币政策有着重要的关系

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我们应该关注中央银行创造的货币以及来自银行和金融体系的货币

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诚然，金融创新和其他因素会改变货币基础、货币流通速度和整体经济之间的联系机制。但这绝非忽视货币对金融状况和物价最终影响的理由。

最后，一个更加低调、沟通更有目的性的美联储，更有能力实现其目标。而且，我们也能因履行职责而受到问责——这才是检验我们信誉的唯一真正标准。借用查克·耶格尔将军的一句话，“在关键时刻，要么有理由，要么有结果。”

当今经济现状

鉴于以上原则，我该如何解读当今经济？窗外究竟发生了什么？

您可能已经在7月份的会议纪要中读到过联邦公开市场委员会（FOMC）的一致意见：

劳动力市场稳定，产出稳健。但通胀依然过高。我和我的大多数同事认为，更明智的做法是在会议间隙等待新的信息——尤其考虑到供应链、投资流动和地缘政治方面可能出现的变化——然后再决定是否需要调整利率政策。我们也共同表示，随时准备根据形势需要采取行动。

就我个人而言，今天我对整体经济表现印象深刻，经济似乎有所走强。衡量经济强弱的一个指标是经济抵御冲击的能力。在这方面，无论是实体经济还是华尔街，都展现出了非凡的韧性。

几点观察：

企业资本支出——未来经济增长的种子——正在快速增长。过去四个季度，设备和无形资产投资的增幅约为9%，创下2021年以来的最高增速。今年资本支出增长的一半以上可能都与人工智能相关的建设有关。

过去一年，标普500指数成分股公司的利润增长超过20%。利润率也远高于历史水平。整体股市波动性较低。我们将密切关注市场内部动态，并密切关注各行业的表现。

市场对资本支出和企业盈利增长的预期都相当高。我将继续关注其增长率的变化，即二阶导数。评估这些变化对资产价格、商业信心、消费者收入和支出的后续影响同样重要。

公司债券和杠杆贷款的信用利差接近历史低位，且今年这些市场的发行量相当强劲。除了固定收益市场，银行业务方面，在7月份的《高级信贷员银行贷款实践意见调查》中，各银行表示，商业和工业贷款的标准处于历史低位。这有助于解释我们今年看到的此类贷款的增长。信贷和贷款市场几乎没有出现政策限制的迹象。

某些行业，例如住房和农业，确实面临压力。但总的来说，我很难用“限制性”来形容整体金融环境。

尽管受到冲击，实际消费支出依然保持健康，过去四个季度增长超过2%。结合我们观察到的强劲投资势头，私人国内最终购买（PDFP）也出现增长。今年迄今为止，PDFP的增速接近3%。通常情况下，PDFP比国内生产总值（GDP）更能反映经济形势，而其增长趋势也同样积极。

在美联储双重使命的就业方面，我国表现良好。劳动力市场相当稳定。失业率4.1%，按历史标准衡量仍处于较低水平，且近几年来变化不大。四周平均失业救济申请人数——一项经验上可靠的实时指标——接近数十年来的最低水平。

在我看来，当前劳动力市场相对较低的人员流动率，部分原因是疫情后环境下雇主和雇员之间大规模的重新匹配。

当劳动力供给增长乏力时，每月新增就业岗位自然会减少。劳动力市场总会存在一些令人担忧的领域，例如应届毕业生群体。但总体而言，大多数想工作的人都能保住工作或找到工作。他们或许会担心未来可能出现的劳动力市场动荡，但就目前而言，我认为劳动力市场状况符合充分就业的标准。

但就我们职责中的价格稳定方面而言，情况更加令人担忧。美联储首选的通胀指标——个人消费支出（PCE）价格指数的12个月变化率为3.7%，而6个月变化率为4.1%。消费者价格指数（CPI）的相应指标也处于高位，PCE和CPI的核心通胀指标同样如此。这些指标都不是完美无缺的，但它们都指向同一个结论：通胀率高于我们2%的目标。因此，美联储目前的主要关注点应该是价格。

政策制定者的职责是把握潜在通胀趋势——即经济中价格的总体变化，不受个别因素的影响。我们希望评估潜在通胀是在上升、下降还是停滞不前。我们不仅要了解其走向，还要了解其速度。这些广泛的通胀指标均已从2022年的高点大幅下降。但过去两年的进展较为缓慢。

虽然今年夏季的个人消费支出 (PCE) 和消费者物价指数 (CPI) 数据好于预期，但这并不能说明潜在的趋势已经得到实质性改善。

数据显示工资增长温和。但长期以来，工资增长在追踪潜在通胀方面，并未被证明是未来通胀的可靠指标

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为了衡量潜在通胀水平，我认为将个人消费支出（PCE）价格指标的199个组成部分进行细分很有帮助。过去12个月，PCE篮子中54%的商品和服务价格涨幅超过3%。这远低于疫情后约77%的高点，但仍远高于疫情前二十年32%的水平。

仅回顾过去六个月，结论也类似：在个人消费支出篮子中的商品和服务中，49%的年化价格涨幅超过3%。虽然这远低于疫情后的高点，但仍然相当高。

近期大宗商品价格整体上涨也值得关注。我们需要判断的是，这些趋势是否预示着通胀上行的风险。

过去五年多的通胀数据是否已渗透到预期中也至关重要。好消息是，中期通胀预期指标总体上保持稳定。互换市场的通胀补偿措施也传递出类似且强烈的信号。

尤其是在近期事态发展的情况下，市场价格显示出对美联储实现价格稳定的信心，这既体现了美联储作为机构的有效性，也符合美联储的优良传统。我可以向你们保证……他们的信心是正确的。

经济史上，市场衡量通胀预期的指标往往看起来强劲且持久，直到它们不再如此。这些预期不易被轻易改变，目前它们锚定良好。但必须密切关注。美联储的职责就是确保通胀预期不脱离锚定。

有一个信号不容忽视：持续65个月的高通胀完全是央行的责任。而且，这才是它应有的责任所在。

我的标准是：我们必须确信潜在通胀正以清晰、足够的速度朝着我们的目标迈进。否则，我们就还有很多工作要做。这是我们的工作……我们的使命……也是我们必须坚守的职责。