从“利率交易”转向“美元贬值交易”，黄金上涨的逻辑变了

　　文章来源：华尔街见闻

　　瑞银拆解本轮17%反弹的“两幕剧”：第一幕由央行购金、实物需求与空仓修复驱动；第二幕因美国财政部长债回购翻倍，触发财政信用危机担忧，黄金定价从“实际利率框架”切换至“货币贬值框架”——即便利率高企，金价依然可以上涨。该行明确指出中长期预测的上行风险正在上升，上行情景目标最高达6500美元。

　　8月迄今，黄金上演了高达17%的强劲反弹。然而，瑞银认为，

：驱动黄金这轮涨势的逻辑在中途发生了根本性转变

　　据追风交易台消息，瑞银8月27日的贵金属研报中，将本轮黄金夏末反弹拆解为“两幕剧”：

是基本面修复驱动的技术性反弹，由仓位极轻、实物需求韧性、央行购金以及美国经济数据走软共同催化； 则是性质截然不同的“货币贬值交易”——美国财政部宣布将长期国债回购规模翻倍，触发市场对财政可持续性的深层担忧，黄金与利率的传统负相关关系随之松动。

　　该行认为，黄金定价逻辑已从

切换。即便长端实际利率维持高位，只要市场认为高利率源于财政风险而非经济强劲，黄金就可能继续上涨。

　　瑞银维持黄金价格看涨判断，并

。瑞银将2026年黄金年末目标价从5000美元/盎司下调至4675美元/盎司（降幅6%），但2027年及以后预测维持不变， 。值得注意的是，该行指出，美联储鹰派立场是最主要的近期下行风险，但瑞银明确表示，若因加息预期引发回调，应视为 而非趋势逆转。

　　第一幕：基本面修复筑底——仓位、需求与央行构成三重支撑

　　报告称，在8月反弹启动之前，黄金市场的净持仓处于极度偏轻状态。持续的通胀压力令市场担忧美联储可能重启加息，投资者既不敢大举买入，也缺乏做空的底气，整体处于观望状态。尽管金价从年内高点回调约30%，中长期投资者的情绪仍然偏多，大多在等待更好的入场时机。

　　瑞银认为，金价多次尝试跌破4000美元/盎司均告失败，这一反复验证的过程逐步重建了市场信心，并确立了坚实的底部。底部的形成得益于超预期的需求韧性：

• 官方部门逢低吸纳：
  更重要的是，官方部门（即各国央行）在价格下跌时加速买入，为这一底部提供了实质性支撑——中国央行购金量随价格下跌而上升，呈现出明显的“逢低买入”策略。

• 实物需求强劲：
  中国黄金进口量持续高于去年同期及历史均值，反映出官方、机构和零售投资需求的共同支撑。印度方面，进口受到监管障碍的压制，但季节性需求规律正在显现，预计下半年及节庆季将带来更强的基本面支撑。

• 美国经济数据走软提供催化剂：
  8月初公布的疲软美国经济数据促使市场下调对美联储加息的预期，成为金价突破的直接导火索。初期由空头回补驱动，随后吸引新多头入场。不过，
  由于夏季流动性偏薄，市场参与者整体较为谨慎，获利了结较为迅速。

　　第二幕：叙事切换——“货币贬值交易”重返舞台

　　报告指出，当金价在4400美元/盎司附近企稳整固之际，第二轮上涨的导火索出现了：

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　　这一举措本身规模相对于整个美债市场而言并不算大，最初设计目的也仅是流动性管理，但其释放的信号意义远超操作本身——

　　传统框架下，实际利率上升意味着持有黄金的机会成本上升，金价承压。但此次不同：

。当长端收益率的上行反映的是财政风险和主权债务信心下降，而非经济强劲，投资者便更愿意“穿越”这一机会成本，继续持有黄金。

　　与此同时，美元走弱形成额外顺风，进一步强化了黄金作为法币替代品的角色。

　　上行风险正在积聚：什么情景会让瑞银更看多？

　　瑞银明确表示，维持黄金价格上行的基本判断，并承认中长期预测的上行风险已经上升。

　　

是：财政和债务问题被嵌入战略资产配置决策，推动更广泛、更持久的黄金持仓增加，使涨势在幅度和时间上均超出基准预测。以下因素将强化这一结果：

• 央行持续购金的证据；

• 亚洲实物需求的持续韧性；

• 美元进一步走弱。

　　

包括：经济数据持续走软、美联储意外转鸽，或市场对美联储独立性的担忧重燃。

　　值得关注的是，目前货币政策与财政政策信号方向相悖：

　　市场将密切解读美联储主席沃什（Kevin Warsh）在杰克逊霍尔会议上的讲话，以及财政部的后续表态。

　　近期最大风险：鹰派美联储，但回调是机会

　　瑞银明确指出，黄金并非对鹰派美联储免疫。若今年出现加息，或美联储释放大幅提升加息概率的信号，可能通过推高实际利率和美元走强触发金价急跌。夏季流动性偏薄、8月涨幅较快，可能放大这一回调幅度。

　　然而，瑞银的判断是：

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　　更关键的下行风险在于：

　　总结来看，报告称，当市场开始将黄金视为对冲财政信用风险和货币贬值的工具，而非单纯的通胀对冲或利率交易，其在投资组合中的战略地位便发生了质的变化。

　　瑞银的研究显示，整体市场对黄金的配置仍然偏低，管理资产规模的增长为进一步多元化配置创造了空间。

责任编辑：朱赫楠