BCA:AI泡沫还没破，一年10万亿美元的账怎么算？

很多投资者都相信，人工智能最终可能出现泡沫。

但他们同样相信，自己能够在泡沫破裂之前及时离场。

BCA Research在8月19日发布的全球宏观研报中，用一句“请赐予我节制，但不要是现在”，形容当下投资者面对AI行情时的心态：大家知道风险正在积累，却都不愿意过早离开牌桌。

问题在于，市场不可能让所有人同时离场。每一笔卖出都需要有人接盘。当行情真正逆转时，注定有人来不及走。

华尔街正在押注一个近乎完美的未来

目前，美国企业利润率已经处于历史高位，但华尔街分析师仍然预计，未来三到五年的盈利增长将继续刷新纪录。

这意味着，科技公司不仅要维持当前的高利润率，还必须创造前所未有的新收入，才能兑现市场已经计入股价的增长预期。

图注：美国企业利润率已处于历史高位，分析师仍预计长期盈利高速增长。

其中，最值得关注的就是AI数据中心的资本开支。

BCA预计，到2027年，全球大型云计算公司的年度资本开支可能达到1万亿美元，其中大部分与AI有关。

问题是：投入这么多钱以后，需要产生多少收入，才能让这些投资获得合理回报？

一万亿美元资本开支，需要多少收入支撑？

BCA做了一道压力测试。

假设大型云计算公司每年维持1万亿美元资本开支，设备的综合折旧率为13%，那么长期稳定状态下：

• 资产原值将达到约7.7万亿美元；
• 扣除折旧后的净资产约为3.85万亿美元；
• 如果要求获得30%的税前投入资本回报率，每年需要创造约1.15万亿美元EBIT；
• 加回折旧后，每年需要约2.15万亿美元EBITDA。

接下来，关键取决于这些公司的利润率。

如果未来EBITDA利润率能够达到华尔街预期的50%，那么它们每年需要约4.3万亿美元收入。

如果利润率回落到近几年更常见的30%，所需收入将上升到约7.2万亿美元。

图注：不同利润率假设下，大型云计算公司需要创造的收入规模。

而且，这个计算还没有包括新型云计算公司、中国AI企业、SpaceX以及其他围绕AI建设基础设施的公司。

如果把整个AI生态的资本开支都计算进去，BCA认为，AI最终可能需要创造每年10万亿美元的收入，才能证明这轮投资是合理的。

这是一个什么概念？

全球每年在食品和餐饮上的支出大约是10万亿美元，全球医疗支出也大致相当。相比之下，当前整个全球软件市场的规模只有约1.4万亿美元。

需要强调的是，10万亿美元并不是对明年AI收入的预测，而是一项压力测试：如果现在的资本开支长期持续，并且投资者要求这些资产获得足够回报，那么AI商业化最终需要达到极其庞大的规模。

既然账这么难算，泡沫为什么还没有破？

因为眼下的数据还没有发出明确的崩溃信号。

一些指标甚至仍然支持AI行情继续：

• 高性能GPU租赁价格仍在上涨；
• 存储芯片现货和合约价格继续走高；
• 企业AI采用率仍在提升；
• AI相关支出尚未出现明显下降。

这些现象说明，算力供应依然紧张，数据中心产能还没有明显超过需求。

但与此同时，危险信号也开始出现：

• AI模型和Token价格持续下降；
• 大型云计算公司的自由现金流已经转为负值；
• 科技公司的投资级债券信用利差开始高于其他行业；
• AI基础设施越来越依赖外部融资，而不仅仅是企业自身现金流。

图注：算力短缺仍在支撑AI投资，但价格、现金流和融资指标已经出现压力。

这意味着AI可能已经进入繁荣周期的后半段，但还没有走到终点。

因此，BCA当前对股票的判断并不是立刻全面看空，而是：

短期三个月保持中性，未来十二个月小幅低配。

其模型目前预计，美股未来几个月的回报可能低于历史平均水平，但仍然为正，更接近震荡行情，而不是马上进入熊市。

图注：BCA模型预计标普500未来几个月回报低于平均水平，但暂未转为负值。

AI最终必须通过生产率证明自己

资本开支能否获得回报，最终取决于AI到底能创造多少真实价值。

如果AI能够大幅提高生产效率、降低企业成本并创造新的产品和服务，那么未来的收入增长可能消化今天的巨额投入。

但到目前为止，这方面的证据仍然有限。

美国第二季度生产率同比增长2.2%，而过去十年的平均水平约为2.0%。换句话说，生产率并没有因为AI的大规模应用而出现明显跃升。

图注：美国生产率增长仍接近过去十年的平均水平，尚未出现明显的AI加速。

这或许才是未来判断AI行情最重要的指标。

投资者不应只盯着芯片销量和数据中心数量，还应该持续观察：

1. GPU租赁价格是否开始下跌；
2. 大型科技公司的自由现金流能否恢复；
3. AI服务价格下降后，使用量能否足够快地增长；
4. 宏观生产率是否真正突破长期平均水平。

写在最后

AI泡沫还没有破裂，因为算力依然短缺，企业采用率仍在上升，资本开支也没有停下来。短期来看，AI相关股票甚至可能继续上涨。

但“行情还在上涨”和“商业账已经算通”，是完全不同的两件事。

现在真正需要回答的，已经不是AI有没有用，而是它能否在足够短的时间内，创造足够庞大的收入和现金流，支撑今天近乎史无前例的资本开支。

泡沫尚未破裂，不代表这笔账已经算通。