Uniswap 创始人：相关性交易对，AMM 占领传统金融市场的关键

被动流动性将复刻指数基金的增长奇迹。

撰文：Hayden Z Adams，Uniswap 创始人

编译：Chopper，Foresight News

我在 DeFi 前沿领域已经工作了 9 年。这是一个充满魅力、潜力无限的领域，它有能力改变整个资本市场。

我一直坚信自动化做市商（AMM）拥有巨大潜力。但过去十年，有一个重大问题始终萦绕在我心头：这种全新的市场机制，真的能够成为全部金融市场的核心引擎吗？

历经数年演进与发展，一条让 AMM 主导全球市场的路径正愈发清晰。理解这一切，我们要把时间拨回到 1976 年。

代币化改写了做市的参与者

指数基金今年迎来诞生 50 周年。1976 年，约翰・博格尔推出指数基金，原本预期募资 1.5 亿美元，最终只募到 1130 万美元。竞争对手把它嘲讽为 「博格尔的愚蠢构想」，甚至张贴海报，宣称指数基金违背美国精神。他们认为，一个不需要主动做决策的基金，永远不可能战胜拿高薪做研判的专业从业者。而如今，美国绝大多数公募资金都流入被动型指数产品。

我最近一直在思考这段历史。因为属于代币化的 「被嘲讽时代」 正在走向终结。美国 SEC 已经批准纳斯达克、纽交所上线代币化股票交易；几乎处理美国所有证券清算的 DTCC，也在 7 月完成代币化交易真实试点。绝大多数舆论都这样定义代币化：这只是一次基础设施升级。

也就是沿用原有传统市场，只是交易更快、成本更低、7×24 小时运行。这些描述本身没错，但这种视角掩盖了更宏大的变革：代币化让市场具备可编程能力，全新市场可以被创造出来，做市的主体被改写，资产之间的交易对标关系也彻底改变。

2018 年，我创立了 Uniswap，一个自动化做市协议。任何人都可以向资金池存入两种资产，每一笔交易都可以赚取手续费；买卖发生时，价格会沿着算法曲线自动调整。Uniswap 自上线起完全自主运行，累计结算交易量超 4.6 万亿美元，推动去中心化交易所的市场占比，从不足中心化现货交易量的 1% 提升至 20% 以上。

随着 Uniswap 这类 AMM 不断壮大，链上流动性演化出一个传统金融行业尚未留意的模式：相关性交易对。

先啃容易打赢的仗

想要拿下全部市场，要从打赢局部市场开始。 AMM 最先找到了产品市场契合点：长尾资产市场。大量小众资产根本得不到专业做市商的关注。在 Uniswap 上，任何人一笔交易即可创建交易市场，资产发行方和早期支持者成为首批流动性提供者（LP）。

之后是稳定币交易对。以 USDC/USDT 为例，被动做市策略表现已经无限接近最优做市效果，更低的资金成本足以抹平策略上的微小差距。这也是如今专业交易机构不愿意再为这类稳定币对做市的原因：被动 AMM 已经把它们的利润挤压殆尽。

高额利润，却无外来竞争

传统金融市场牢牢掌握在专业做市机构手中。它们把资本、交易策略、执行技术、清算结算、渠道分销整合为一套高度垂直的业务体系。这套架构的形成有其历史必然性：过去资产存放在相互隔离的系统，清算速度缓慢，每一个环节都需要人工执行，于是全部职能被整合在同一家机构内部。

当规模足够大，所有固定成本都会被摊薄。城堡证券（Citadel Securities）承担了大约 25% 的美国股票交易量，去年交易净收入创下 122 亿美元新高，动用交易资本约 210 亿美元。

很多人把这组数据视作这套体系高效的证明。而我看到的，是行业壁垒固化。

打破垂直一体化壁垒

区块链让每一个环节都产生充分竞争，这套捆绑的业务体系被彻底拆解。交易执行交由代码完成；托管与清算结算成为公共服务，任何人都可以接入；过去需要专属私有基础设施才能完成的工作，现在依靠开源软件就能实现。

在 AMM 模式中，资本成为稀缺资源，谁的资金成本更低，谁就能建立竞争优势。 传统交易机构需要高额收益覆盖运营开销，因此愿意接受更低回报的流动性提供者就可以抢占优势。绝大多数传统做市商要对冲全部价格风险，而对冲本身就要花钱；但本身就愿意持有该资产的投资者，可以无偿承担这份价格敞口。甚至资产发行方本身拥有负资金成本 —— 因为发行新资产时，发行方往往还需要花钱请专业机构提供做市服务。

简单来说，DeFi 与 AMM 降低了做市门槛，大量新参与者得以入场。它们的竞争优势来源多种多样，更低的资金成本、愿意承担专业机构会对冲掉的资产敞口，甚至资产发行方自身下场做市。

但这一切都建立在一个核心疑问之上：自动化做市策略能否拥有足够优秀的表现，支撑这套逻辑成立？

流动性中的相关性

不久前，我和一家顶级传统金融机构开会。对方问我，DeFi 里面最主流的基础交易对是什么。我解释道：以太坊系资产大多对 ETH 交易，Solana 生态资产大多对 SOL 交易；稳定币之间互相配对；少数高流动性跨生态交易对充当各个集群之间的桥梁。

这种格局并非人为设计，而是自然演化而来。一部分原因在于：当流动性池内两种资产走势高度相关，流动性提供者的库存风险就会降低，进而沉淀更深的流动性。 随着现实世界资产不断代币化，全球规模最大的市场，也会向着同样的形态重构。

传统市场做不到这一点。受现实条件约束，传统市场绝大多数交易都以美元作为计价中介。各类资产分散在孤立系统，SWIFT、美联储转账这类法币通道维系整个体系。而区块链是表现力强大得多的底层纽带。资产完成代币化之后，它们共享同一套清算层，任意资产都可以直接和另一种资产交易。

英伟达 / 美元交易，未来可以变成英伟达 / 标普 500（SPY），再通过 SPY/USD 桥接回美元。石油企业资产可以直接对标石油 ETF 或者代币化石油产品。私人信贷资产可以对标代币化美债基金。代币化还可以打通跨大类资产的交易市场，这在传统金融的基础设施下几乎无法实现。

Delta 中性，本身就是一种效率损耗

传统做市机构普遍追求 「Delta 中性」，通俗来讲就是以美元为基准，尽可能规避非美元资产带来的价格波动风险。交易高波动资产时，机构要花钱通过期权等工具对冲风险，这也是传统做市成本居高不下的一大原因。

把资产组成波动率更低的相关性交易对，再由少量高波动 「桥梁交易对」 完成跨集群连通，可以解锁大量效率提升。最重要的一点：如果做市的流动性提供者本身就愿意持有底层资产，做市业务的成本会大幅下降，效率显著提升。

两类资产相关性越高，被动 AMM 策略与顶尖主动做市策略之间的性能差距就越小，依靠更低库存成本实现 「降维竞争」 也就越容易。

举个实例：如果你本身长期看多英伟达，大概率也会看多标普 500。那么在英伟达 / SPY 交易对上，被动 AMM 和主动策略之间的效率差距，远小于英伟达 / 美元交易对。

关联流动性

如果股票都对标 SPY 交易，所有涉及美元的买入卖出，都会汇集到同一个桥梁交易对：SPY/USD。桥梁交易对依旧需要专业做市能力，但这类桥梁的数量会大幅缩减；巨大的交易流量，足以吸引专业机构参与竞争。

DeFi 已经印证这套逻辑。ETH/USDC 就是链上深度最好的市场之一，各个资产集群都通过它流转交易。相关性资产对由被动流动性提供者供给；而桥梁交易对，则交由主动流动性提供者角逐。

用户依旧可以用美元买卖一切资产，跨池路由由协议自动完成。流动性会向风险最低的地方聚集，而不是受老旧基础设施的约束。于是，流动性最深的市场会落到相关性资产交易对上，而这恰恰是 AMM 已经具备优势的战场。

RWA 相关性交易对已经出现

相关性链上流动性最早诞生于加密原生资产。而如今，代币化股票的相关性交易市场已经落地：Robinhood Chain 的 Uniswap 资金池中，已经有 10 只代币化股票直接对标 SPY 交易。

上线最初 12 天，这些池子累计交易量达 3300 万美元，交易者超过 11000 人，不少交易发生在美国股市休市时段。部分交易直接在两只股票之间完成，全程不经过美元。

值得一提的是，我们也看到 mem 币和具备 「情绪相关性」 的股票配对：马斯克相关 meme 币对标特斯拉。它们价格的实际相关性尚待观察，但 「情绪共鸣」 也算是另一种形式的相关性。

AMM 终将取胜

相关性交易对只是拼图的一部分，另一块是 AMM 架构迭代与可定制能力。

Uniswap v4 的钩子（hooks）功能，可以实现高度定制化的市场逻辑，显著改善 LP 收益。例如我们近期发布的 DualPool 钩子：当资金没有被用于撮合兑换时，被动 AMM 的池内资金可以自动参与借贷获取利息。

尽管 Uniswap 累计交易量已经达到 4.6 万亿美元，我依旧认为 AMM 尚处在发展早期。还有非常多路径可以提升竞争力。Uniswap Labs 内部以及生态合作伙伴都在开发大量提升 LP 回报的方案，后续还会有更多成果推出。

1976 年，反对指数基金的观点是：一个不做主动决策的基金不可能战胜高薪专业投资者。五十年过去，这套无需主动研判的产品，跑赢了约 90% 的专业基金经理。更重要的是，指数基金实现投资大众化，切实改善普通人的投资处境。

我相信被动流动性会复刻相似的发展路径。它将极大降低市场创建与参与门槛，带来比指数基金更为深远的行业变革。