GSR 市场主管：近七成 DAO 金库押注自家代币，牛市一过就是三重暴击

作者：GSR （Spencer Hallarn）

编译：深潮 TechFlow

深潮导读：DAO 财库管理的致命缺陷正在暴露——大部分资产集中在原生代币上，一旦市场转向，协议就要同时承受币价暴跌、收入锐减和链上活跃度崩塌的三连击。GSR 全球市场负责人 Spencer Hallarn 拆解了牛市退潮后的生存法则，这对每一个持有 DAO 代币或参与协议治理的人都极其重要。

近 70% 的 DAO 财库资产仍集中在原生代币上，这使得协议在结构上暴露于财库价值、收入和链上活跃度同时下滑的风险之中。

关键要点

• 行业仍然高度集中。近 70% 的 DAO 国库资产以原生代币持有，这导致许多项目在低迷期面临单一风险来源。
• 加密国库在结构上具有顺周期性。因为多数项目将大部分储备保留为自家代币，其国库价值、协议收入和市场活动往往同步下滑。
• 项目总是对冲得太晚。我们的 OTC 柜台观察到，价格下跌后下行保护的需求激增，此时期权费已经上升，并且项目设定的任何地板价都远低于代币起始点。
• 保护并不需要卖出。领子策略通过放弃部分上行收益来支付下行保护，而不是消耗稳定币，这能让项目同时保有头寸和运营储备。
• 国库结构比择时更重要。在市场恶化之前将运营储备与长期持仓分开，并设置风险管理政策，才能延长运营跑道。
• GSR 是加密国库和风险管理市场的活跃参与者。我们的活动包括为基金会、协议和其他市场参与者提供 OTC 执行、大宗交易以及结构化衍生品，包括领子策略和其他对冲结构。

在 GSR，我们见证了每个市场周期中相同的故事反复上演。

加密国库在构造上就具有顺周期性，因为大多数 DAO 国库仍高度集中于自家代币。总体而言，超过 70% 的国库资产以项目自有代币形式持有，分配给稳定资产或多元化储备的比例相对较低。

每次低迷期我们都能看到这种配置带来的后果。

当周期反转且代币价格下跌时，原本用于资助路线图的国库，突然成为项目最大的风险来源。

考虑到当前环境，我们与客户的这类交流比以往任何时候都多。客户不仅突然问市场何时复苏，还会问项目是否有足够的运营跑道来持续建设，直到市场复苏。

价格下跌时活动随之萎缩

第二个挑战是结构性的。

随着国库价值下降，协议活动减弱、费用产生放缓，流动性也同步恶化。国库恰好在最需要它的时刻变得最不值钱。

我们在各个周期中都看到这一点。团队以为他们拥有能够在困难市场中支撑自己的国库，但资产负债两边都暴露于相同的底层风险。

成本并未随代币价格下跌。薪资、审计、基础设施和拨款均以美元计价，因此通过出售代币来融资的项目，必须卖出更多代币才能筹集同等金额。在疲软市场中卖出更多供应会进一步压低价格，这又使得下个季度所需的代币数量增加。国库的消耗速度比单纯回撤所显示的要快得多。

这正是我们向每位客户提出的第一个问题：如果市场再跌 12 个月，你的国库还能资助路线图吗？

保护在需要之前最便宜

这是我们 OTC 柜台观察到的一个清晰模式。

在牛市中，极少数项目愿意对冲，因为支付期权费感觉像是牺牲上行收益。随后市场抛售，对话几乎在一夜之间改变。突然每个人都想要保护。

不幸的是，那也正好是保护最昂贵的时候。

如上图所示，市场下跌后隐含波动率通常会上升，这会推高下行保护的成本，而恰恰此时需求最大。这在财务上等同于暴风雨已至头顶才去买保险。

这个剧情我们一再目睹。每位客户都希望自己在波动率低的时候做了对冲。但没有一个人能够回到过去做到。

对冲应被视为一项持续的国库政策，而非出于恐惧的最后一刻呼叫。你不需要预测价格下一步走向，只需确保无论市场如何变动，已知负债都能得到资金支持。

支付保护的方式也不止一种。由于加密资产的波动率通常比传统资产更贵，我们执行最多的结构是领子策略。项目卖出一个高于当前价格的看涨期权，并将收到的期权费用来买入一个低于当前价格的看跌期权。最终，这为项目代币设定了一个确定区间。在卖权执行价之下价值得到保护，作为交换，项目放弃买权执行价之上的收益。结构设计得当的话，两条腿可以相互抵消，交易能以零成本完成。这使得领子策略成为许多项目的首选对冲工具，因为直接买入看跌期权消耗的正是对冲旨在保护的那部分储备。

领子策略不是出售，因为项目保留了在自选区间内的风险敞口。它以放弃买权执行价以上的收益来换取一个已知的地板价。当美元成本预算提前一年制定时，领子策略可将波动性资产转化为财务团队能够据此规划的区间。

这些都并未削弱尽早行动的理由。领子策略是一种从代币执行当日价格起提供保护的工具。在代币为 10 美元时设定地板价的项目保护了大部分价值。一个等到代币跌至 4 美元才行动的项目，其地板价也接近 4 美元。两种情形下结构都可用，但它无法恢复已经损失的部分。

国库结构决定运营跑道

成功穿越多个周期的项目，其国库都有相互独立的部分，且各有明确用途。

运营储备以现金或稳定资产持有，用于支付薪资和运营开支。更长期的加密持仓保持投资，但在必要之处辅以适当对冲。战略头寸保持完整，同时不会让组织的生存受到威胁。

上图展示了差异。完全以原生代币持有的国库，在一次大幅回撤中可能丧失多年的运营跑道。将储备分离并对长期持仓加以保护，即使在未假设任何市场复苏的情况下，也能保留多得多的运营跑道。

先求生存，再谋增长。

GSR 如何提供帮助

这正是我们投入精力的领域。

每个国库各不相同。流动性、治理结构、归属时间表、运营预算、司法辖区限制和代币集中度，都会影响国库的构建方式以及所涉及的风险与权衡。

GSR 与基金会、DAO 和协议合作，提供 OTC 执行、领子策略及其他定制衍生品、结构化对冲方案和大宗交易。这些交易可根据相关国库的具体情况，用于管理国库集中度、市场风险和流动性。

GSR 在这些市场中的活动包括不同市场条件下国库交易的执行和结构设计。

我们的行业仍然具有周期性。那些最终脱颖而出的项目，将是那些从未停止建设的项目，因为它们的国库从一开始就为挺过低谷而构建。