闪迪财报创造买入契机？

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闪迪财报

接着来看闪迪财报。闪迪交出了一份好坏参半的财报。坏消息是本季度所有数据都超预期，但没有大超预期，更坏的消息是下季度指引比较平稳，在市场预期的下限附近，并且增速也开始放缓。不过好消息是，这次管理层披露了详细的长协资料，进一步强化了周期拉长的判断。所以我们就绕开财报数据，直接来看最核心的长协部分。

闪迪在四月份公布了首批5份长协，本季度增加了5份到总共10份，覆盖8家数据中心和边缘计算企业。在新增协议中，有3份是新客户新协议，有两份是老客户的扩大协议。所以新客户愿意加入，老客户愿意加单，这至少说明长协模式正在从试水走向规模化，甚至常态化。

接着是期限和价格，期限最长5年，目前在手的10份长协平均超过4年，意味着签约3年的客户占比很低。不仅如此，供需承诺还被进一步拆分到了每个年度和每个季度，所以客户不能只给一个五年采购总目标，然后随意递延订单，客户得在每个季度每个年度按约定量采购。这对闪迪来说，让产能和库存更好规划，收入也更清晰。对客户来说，虽然换取了几年的NAND供应确定性，但也少了灵活与变化。

在价格方面，长协有固定价和浮动价两套机制。其中浮动价格的上限没有说明，下限只说了很有吸引力，但也没有披露可参考的毛利率。

不过，如果按下限计算，现有长协对应的最低合同收入为939亿美元，大约是闪迪2026财年收入的4.6倍。如果客户和闪迪都履行承诺，未来五年的平均收入基本不会低于今年。按照本季度的净利率和15倍半导体平均估值算，单单长协这部分，就基本能支撑目前的股价。不过可以预见的是，随着长协的逐步渗透，价格弹性和毛利率可能会受到影响。

在供应数量方面，公司说2027财年，也就是今年7月到明年6月底的这段时间，大约一半的NAND已被长协锁定。到了2028财年，这一比例将提高到大约三分之二。

所以好处是大部分产品已经提前锁定，坏处是自由分配的产能越来越少。这是公司用一部分上行弹性，换取了收入可见度。

在条款方面，为了避免客户违约，闪迪拿到了165亿美元金融保障，相当于最低合同收入的18%。这些担保不会在一开始就当做采购款项释放，而是会在协议接近结束时才逐步释放，因此，随着时间推移、随着履约义务的下降，担保对剩余合同的覆盖率反而会上升。这和美光的条款如出一辙。

最后，公司为了确保能按季度交货，需要维持更高的库存天数，同时承担更高的零部件成本。管理层预计，更高库存会把全年可销售NAND增长压到中高双位数。未来还需要增加产能来配合。

Jason认为，除了没有明确披露take or pay条款，其他的和美光差不多，协议保护的相当全面。但是市场在看到增速放缓，毛利率见顶，以及价格弹性削弱后选择离场，本质上还在用旧的短周期思维在定价。

虽然我们说存储脱离不了周期，但是也必须承认，周期风险确实是比之前有所下降。现在实打实的条款和长协摆在台面上，主要需求，主要是AI数据中心的需求不放缓，并且这段周期里没有一个爆炸式的压缩技术商业化，存储上行周期的时间就会被拉长。

因此我认为，未来更可能会走出一个折中路线，而不是一边倒的短周期思维。我们既不用像今天市场这么悲观，但也最好别奢望，存储还能再来一波垂直拉升的行情。