高盛上调微软目标价至640美元，押注Copilot订阅暴增

TL;DR

· 据高盛研报，微软 12 个月目标价从 610 美元升至 640 美元，买入评级维持不变。

· 微软 4QFY26 营收 900.07 亿美元，Azure 增长 43%，Copilot 付费座位超过 3000 万。

· 资本开支按电话会口径达 410 亿美元，Copilot 续费和消耗型计费仍是考验。

据高盛研报，微软 FY26 四季度财报后，12 个月目标价从 610 美元上调至 640 美元。研报所列基准股价为 390.54 美元，对应约 64% 的潜在上涨空间。若按近期约 451 美元的市场价格计算，上行空间约为 42%。

这次上调的关键，不只是微软又交出一份超预期财报，而是市场最关心的 AI 投入回报问题出现更清晰信号。微软仍在为 AI 数据中心和云基础设施大额花钱，但 Azure 增长继续提速，Microsoft 365 Copilot 付费座位突破 3000 万，企业客户开始把 AI 功能纳入办公软件和云服务预算。

微软 7 月 29 日公告显示，4QFY26 营收 900.07 亿美元，同比增长 18%，按恒定汇率增长 17%。Non-GAAP EPS 为 4.74 美元，同比增长 23%。智能云部门营收 393.06 亿美元，同比增长 32%，Azure 及其他云服务收入增长 43%。

Azure 提速，先缓解 AI 花钱太猛的担忧

微软这份财报最直接回答的问题是，AI 投入有没有开始对应到收入增长。

4QFY26 营收和 Non-GAAP EPS 均高于市场预期，Azure 及其他云服务收入增速达到 43%，高于此前约 40% 的预期区间。调整后营业利润率达到 45%，同比提升 80 个基点。

4QFY26 实际业绩 vs 高盛/市场预期，营收 900.07 亿美元、Non-GAAP EPS 4.74 美元、Azure 增长 43% 均高于预期。

这组数字让微软 AI 叙事更接近商业化验证。过去一年，投资者主要担心 AI 基础设施投入先压低自由现金流和利润率，收入兑现滞后。现在，云收入、利润率和 EPS 同时超预期，给了市场继续接受高投入的理由。

但投入强度并没有下降。微软电话会口径显示，4Q capital expenditures 为 410 亿美元。现金流量表中，购置物业和设备为 358.02 亿美元，另有融资租赁。自由现金流约 196 亿美元。

这说明微软仍处在 AI 基础设施重资本阶段。只要 Azure 需求和 Copilot 采用继续增长，这笔投入会被解释为长期产能建设；一旦云增速放缓，410 亿美元级别的季度支出就会重新变成利润率和现金流压力。

Copilot 超过 3000 万座，办公软件开始给 AI 定价

比云增长更能解释高盛上调目标价的，是 Copilot 座位数。

微软披露，4Q 末 Microsoft 365 Copilot 付费座位超过 3000 万，季度净增 1000 万。研报转述的电话会信息还显示，用户满意度在过去三个季度翻倍，每用户对话量同比约翻倍，平均参与度已接近 Outlook 和 Teams 水平。

这给微软 AI 商业化提供了更直接的证据：Copilot 不只是企业试用功能，正在进入更多日常办公场景。对微软来说，座位数增长意味着未来可以通过 M365 套餐升级、AI 功能附加费和消耗型计费获得更多收入。

E7 SKU 也被写入上修假设。研报称，该产品推出两个月内已被数百家企业客户采用，覆盖数百万座位，其中包括安永 40 万座部署。微软预计，M365 商业云增长将在 FY27 全年加速，驱动因素包括 Copilot 采用、高端 SKU 组合改善，以及从单纯按座收费扩展到更多消耗型收费。

FY27 营收上调至 3897 亿美元、EPS 19.38 美元，FY28 营收 4705 亿美元、EPS 22.97 美元，FY29 营收 5686 亿美元、EPS 28.05 美元。

高盛将 FY27 营收预测上调至 3897 亿美元，此前为 3871 亿美元；FY28 和 FY29 营收预测分别为 4705 亿美元和 5686 亿美元。对应调整后 EPS 预测分别为 19.38 美元、22.97 美元和 28.05 美元。

这些上修幅度不算激进，但方向重要。Copilot 和 M365 高端化已经进入未来几年收入和利润模型，而不再只是产品发布和客户试点故事。

微软押注企业 AI 入口，而不是单个模型

高盛给微软更高目标价的另一层理由，是微软在企业 AI 中的位置。

企业客户不只需要一个大模型，还需要权限管理、安全合规、数据接入、应用集成、成本控制和部署支持。微软的优势在于，Azure 提供算力和模型服务，M365 提供办公入口，GitHub 覆盖开发者，Dynamics 和 Power Platform 连接业务流程。

AI 从模型测试走向企业流程后，这些入口更容易转成收入。客户可以在 Outlook、Teams、Office、代码开发和业务系统中持续调用 AI 功能，微软则可以把基础设施、软件订阅和使用量收费连在一起。

研报提到，微软通过 Frontier 程序和模型路由技术，帮助客户根据任务选择合适模型并优化 token 效率。简单说，企业不必每个任务都调用最贵、最大的模型，而是可以按复杂度、成本和响应需求组合不同模型。

Azure AI Foundry 的模型路由机制，根据任务需求在不同模型之间分配请求，以优化质量、延迟和 Token 成本

这对微软有两层好处。客户更容易控制 AI 使用成本，部署阻力降低；微软也能把 Azure、Copilot 和企业软件绑定得更深，而不是只在底层算力市场与其他云厂商拼价格。

640 美元目标价的门槛，是座位数变成持续收入

640 美元目标价背后仍有几个约束。

第一是资本开支。微软 4Q capital expenditures 为 410 亿美元，同比增长幅度高，显示 AI 数据中心、GPU 和云基础设施投入仍在高位。如果 Azure 和 Copilot 增长足够快，这笔钱可以支撑未来收入；如果收入放慢，资本开支会压缩自由现金流弹性。

第二是产能和自研芯片。高盛列出的下行风险包括内部硅片开发爬坡慢于预期，这可能限制微软获取市场份额，或削弱毛利率继续改善的空间。对云厂商来说，AI 算力不只取决于需求，也取决于芯片供应、数据中心电力和自研硬件效率。

第三是 Copilot 付费转化。超过 3000 万付费座位是积极信号，但座位数不等于收入已经完全兑现。未来收入弹性取决于企业是否持续付费、是否愿意购买更高端 SKU，以及消耗型计费能否被客户接受。

目标价从 610 美元上调至 640 美元，同时报告显示股价较此前高点已有明显回调。

微软这次给出的强信号是，AI 收入不再只停留在远期想象里。Azure 还在提速，Copilot 座位突破 3000 万，M365 高端套餐已经有大客户采用。更难的部分在后面：这些座位要变成续费、提价和使用量收入，才能支撑 410 亿美元级别季度资本开支继续被市场接受。