JPMorgan 下调 Circle 盈利预期，USDC 发行权「囚徒困境」浮出水面

Circle 与 Coinbase 面临分销博弈新考验。

撰文：@G_Gyeomm

编译：AididiaoJP，Foresight News

7 月 14 日，JPMorgan 下调了对 Circle 的盈利预测。分析师认为，Circle 与 Hyperliquid 在今年 5 月达成的合作协议，正在削弱 USDC 的收入结构，并在 Circle 与 Coinbase 之间制造了一种「囚徒困境」式的竞争。JPMorgan 判断，这一协议对 Circle 的长期威胁大于对 Coinbase 的影响。

回顾过去两个月 Circle 发生的事件，背景脉络逐渐清晰：

5 月 14 日：Hyperliquid 停止使用自有稳定币 USDH，转而采用 USDC 作为其对齐报价资产（AQA）。Coinbase 负责储备部署，Circle 负责跨链基础设施。双方各质押 50 万枚 HYPE，并将约 90% 的储备收益让渡给 Hyperliquid。

6 月 30 日：由约 140 家公司组成的 Open Standard 联盟推出 OUSD。该稳定币在铸造和赎回上无费用、无限额，大部分储备收益将分配给分销伙伴。当日 CRCL 股价下跌 13% 至 16%。

7 月 10 日：美国货币监理署（OCC）最终批准 Circle 成立联邦特许信托银行（Circle National Trust）。股价随后反弹 14%。

7 月 14 日：JPMorgan 下调 Circle 和 Coinbase 的盈利预测。Hyperliquid 持有的 USDC 规模约为 60 亿美元，占 USDC 总流通量的 8% 左右。

在此期间，CRCL 股价从 52 周高点 263 美元一路下滑至 63 美元区间，6 月单月累计下跌 44.6%。这被视为 OUSD 宣布重估 USDC 长期盈利能力、叠加 CRCL 被剔除成长指数后被动基金机械性抛售所致。

CRCL 估值下调的根本原因只有一个：发行方的议价能力已完全转移到分销渠道手中。

储备管理本质上是标准化的短期国债管理，稳定币发行本身已趋于商品化，维持锚定也已是成熟问题。唯一剩下的变量就是分销，而本季度的变化确认了这一规则的转变。

稳定币谈判桌如何倾斜

发行权并非从来就没有护城河。USDC 最初由 2018 年 Circle 与 Coinbase 共同创立的财团管理。2023 年财团解散时，Circle 向 Coinbase 支付了约 2 亿美元的股份价值，独占了发行权。当时，发行权确实值这个价钱。

此后，谈判桌的倾斜经历了三个阶段：

第一阶段（2018-2024）：收益分成

发行方与分销方分享储备管理收益。2024 年，Circle 向 Coinbase 支付的分销成本约为 9 亿美元，占其总分销成本的 90%。同年与 Binance 的合作中，Circle 还预付了 6000 万美元。此时分销成本已较重，但至少 Circle 还能通过支付对价来锁定分销渠道。

第二阶段（2025.9-2026.5）：发行商品化

多家机构推出稳定币发行服务（Paxos USDG、Agora、M0 等），稳定币发行成为可购买的服务。替代并未立即发生——Hyperliquid 曾自行发行 USDH，但因流动性和交易对不足，供应量长期停滞在 1 亿美元左右，而 USDC 仍维持在 50 亿美元。

然而 Hyperliquid 最终放弃 USDH，转而拿走 USDC 约 90% 的储备收益。自行发行表现不佳，但通过分销拿到的条件更好。这说明：替代品不一定要成功，只要分销渠道稳固，其存在本身就能提升议价能力。双方实际上都承认——分销决定一切。

第三阶段（2026.6）：发行方经济模式出现裂痕

单纯提供稳定币发行的单一服务，已难以支撑业务。OUSD 在铸造和赎回上零费用、零限额，并将大部分储备收益返还给合作伙伴，发行方仅收取少量管理费。原本发行方与分销方谈判收益分成，现在的结构已变成「没什么可分的」。发行从高毛利业务，降级为分销伙伴共同维护的公共基础设施。

关键在于，一个清晰的先例已经形成：持有流通量 8% 的分销方，拿走了 90% 的储备收益。Compass Point 估计，单是 Hyperliquid 这一笔交易，就将抹掉 Circle 和 Coinbase 合计每年 6000 万至 8000 万美元的 EBITDA。其他持有剩余 92% 流通量的渠道——中心化交易所、永续合约 DEX、借贷协议、钱包、经纪商等——没有理由不逐步提出相同要求。

独立发行商模式走向终结？市场下一步走向何方

如果发行已商品化，那么只做发行的企业必须重新证明自己的存在价值。目前稳定币市场正在发生的一切，要么是试图证明这一点，要么是已无需证明的一方在行动。

无谈判的碎片化市场：Tether 以 1867 亿美元 USDT 供应量占据稳定币市场 59% 份额，但没有任何单一分销方持有如此规模的量。USDT 在尼日利亚稳定币活动中的占比达 88.5%，在委内瑞拉 Binance P2P 挂单中占比 90.2%，每月在亚洲、非洲和拉丁美洲有超过 6000 亿美元的流动，主要以单笔低于 1000 美元的小额交易为主。在数百万用户各自持有不足 1000 美元的市场里，没有谈判对手可以坐到谈判桌前。

本地牌照护城河：本地牌照遵循不同逻辑——通过法律消除分销方的替代选择。SBI 在日本是唯一可处理 USDC 的运营商，同时叠加交易所、借贷、RLUSD 分销和 JPYSC，形成发行与分销一体化的集团结构。新加坡的 StraitsX 同样凭借 XSGD（MAS 认可的唯一新加坡元稳定币）占据东南亚非美元稳定币市场 70% 以上份额，其市值虽仅 1300 万美元，但本地监管提供的空间安全却狭窄。

发行方进军分销：Circle 正在扩展自身分销渠道，包括 Arc、CPN 和信托银行等。相比与外部分销方分享收益，它正尝试通过获取 Gas 费、支付费等新收入来源，与储备管理收益并行。Circle CFO 提及 Arc 上验证者运营作为替代收入来源，也属于同一逻辑。但直接掌控越多分销，就越容易与现有合作伙伴形成竞争困境。

分销方进军发行：分销运营商正在联合构建发行基础设施（如 OUSD），或进一步推出自有稳定币。Western Union 将 USDPT 接入全球汇款网络，Fidelity 推进 FIDD，U.S. Bancorp 也在推进自有稳定币。拥有分销渠道的公司，没有理由不发行以自己名义的稳定币。

外包发行：实际发行 USDPT 的实体并非 Western Union，而是联邦特许银行 Anchorage Digital Bank。Agora、M0、Bridge 也在做类似业务，Circle 本身也提供白标发行服务，允许其他分销方发行基于 USDC 的稳定币。

发行权已从稳定币业务的「全部」降级为「单一功能」。随之而来的是市场对发行权的估值下降，以及独立发行商模式更可能只是过渡模式的概率上升。OUSD 下半年早期的流动性表现、Coinbase 与 Circle 的分销成本变化，以及本地稳定币扩展分销网络的进程，都将依次印证这一方向。