ABF载板深度更新：高盛大幅上调，2Q26毛利率跳升、2027年34%缺口与台湾四厂目标价上调81%-112%

1.短缺比市场预期早了1个季度。 高盛原本预计ABF到2H26才进入短缺，实际从2026年4月已经出现现货涨价与稼动率抬升。交期也从年初的3-4个月拉长到12个月以上（UTC+8），2H26、2027年、2028年的供给缺口被上修到14%、34%、51%，供给约束可能延续到2028年以后。

2.需求增长正在脱离PC周期。 高盛预计未来3年ABF市场规模复合增长62%，到2028年达到330亿美元；AI服务器与通用CPU合计占比也将升至62%。ASIC放量、芯片面积增大、层数增加和Vera独立CPU机架共同提高单颗芯片用量。

3.资本开支暂时追不上有效产能。 主要供应商2025-2028年资本开支复合增速预计达到40%，但ABF供给复合增速只有15%。设备交期、客户认证、良率爬坡和大尺寸高层数产品降低单位设备产出，高盛甚至假设现有产能效率每年下降约10%；新增产能大多要到2H28以后才形成有效供给。

4.涨价已经进入毛利率。 2Q26现货产品涨价40%以上，南亚电路板毛利率预计从1Q26的15.8%升至26.3%（UTC+8），3Q26再升至32.9%（UTC+8）；4家台湾载板厂3Q26整体毛利率和营业利润率环比预计提高3.5和4.7个百分点。接下来要看现货价格能否带动长约重签，而不是只看报价新闻。

5.4家公司赚的是4种钱。 南亚电路板拥有最高现货敞口，短期价格弹性最强；景硕科技受益于服务器CPU、NVSwitch和AI份额提升；欣兴电子规模最大，但70%以上ABF出货受长约覆盖，涨价速度和执行记录压低了弹性；臻鼎科技同时押注中国ABF、AI服务器PCB与消费电子，盈利取决于新产能良率和客户资格。

6.目标价上调不能只看81%-112%。 高盛将南亚电路板、景硕科技、欣兴电子和臻鼎科技目标价分别上调至2,310、1,120、1,140和824新台币，同时把估值基准从2027年滚动到2028年。目标价变化同时包含盈利上修、估值年份滚动和部分倍数调整；2Q26与3Q26实际利润若不能兑现，估值扩张会先于供需逻辑受到压力。

高盛把ABF供需缺口、价格和台湾4家载板厂盈利预测同时大幅上修，行业由“等待短缺”进入利润表验证。2Q26毛利率（UTC+8）、3Q26现货价（UTC+8）和2027年长约重签，将决定这轮涨价最终能留下多少持续利润，也决定当前估值能否守住。

一、这份报告把ABF带进利润表验证阶段

这份高盛报告的增量很集中：短缺更早、缺口更大、价格更强、利润率上升更快。此前ABF系列已经解释过载板在AI封装中的位置，也梳理过T-glass、设备、良率和客户认证对有效产能的约束。7月12日的新数据把讨论推进了一步，市场现在可以用季度报表验证这条产业逻辑。

高盛年初仍把短缺起点放在2H26，最新报告确认短缺在4月已经出现。缺口上修的完整对照见下图；交期也从年初的数月拉长到1年以上（UTC+8），部分客户开始询问2029年后的产能。

短缺提前意味着2Q26不再只是订单改善季度。它已经是价格与毛利率第一次集中验证的季度。高盛预计4家台湾ABF厂2Q26盈利高于市场一致预期4%-38%，3Q26营业利润预测高于一致预期9%-53%。如果实际结果接近这组预测，ABF的投资逻辑会从远期供需图表转成可逐季核对的盈利斜率。

“The substrate supply shortage started much earlier than our original expectation. We expect all major ABF suppliers to operate at full UTR from 2H26 through at least 2028. ABF substrate lead times have now reached 12+ months.”

这段话把供需验证拆成3个可观察指标：短缺开始时间、稼动率和交期。价格新闻可以很快反转，稼动率与交期更难伪装。后续若看到交期回落、客户不再预订远期产能、二线厂竞价销售消失，就要降低对高盛缺口模型的信心。

二、需求上修来自ASIC、CPU和单颗价值量同时增长

高盛把2025-2028年ABF市场规模复合增速从33%提高到62%，预计市场规模从77亿美元增至330亿美元。这个上修幅度很大，单靠AI芯片出货增长解释不完。模型同时叠加了芯片数量、载板面积、层数、规格和价格，因此它描述的是市场价值扩张，而非简单的载板片数增长。

AI服务器是最大的增量。高盛预计AI相关ABF需求在2025-2028年复合增长101%，占ABF总需求的比例由2025年的13%提高到2028年的45%。ASIC到2028年可能贡献AI ABF需求的一半以上。云厂自研芯片增加了更多平台、更多封装尺寸和更多供应链组合，ABF需求因此不再只依赖英伟达GPU一条线。

通用服务器CPU构成第二条增量。报告正文预计这部分ABF需求2025-2028年复合增长47%，到2028年占总需求17%，高于2025年的12%。Agent型人工智能应用会增加CPU调度、数据处理和任务编排需求，GPU与CPU的配比可能从约2比1逐步接近1.1-1.4比1。下一代英特尔和AMD服务器CPU的ABF面积用量预计增加30%以上。

报告在通用服务器增速上存在一个需要保留的口径差异。正文多处写47%，第5页图表则标出79%。这可能分别对应需求价值、特定区间或不同模型口径，报告没有在相邻文字中解释清楚。本文采用正文反复出现的47%作为基线，不把79%直接写入盈利推算；后续版本若给出模型明细，再更新这一项。

交换芯片也是容易被忽略的增量。1.6T交换芯片从2H26开始导入，3.2T预计在2028年前后推进。芯片本体更大、I/O更多、载板层数与面积随之提高。南亚电路板目前有40%以上ABF收入来自高端网络芯片，因此它的盈利不只取决于GPU与ASIC，也取决于交换机代际升级。

这张表说明，330亿美元市场规模包含了数量、规格和价格的共同上修。任何一项低于预期都会让市场规模回落。尤其需要防止把高价格永久外推：一旦新增有效产能在2028年后形成，价格的贡献会下降，行业增长需要回到芯片出货和单颗面积来支撑。

三、供给约束来自“资本开支很多，合格产出很慢”

供给端最容易误判。臻鼎科技与欣兴电子都上调了资本开支，具体见下表；高盛仍预计未来3年资本开支增速显著快于ABF供给增速。新增预算要穿过设备、认证和良率，无法立即变成有效产出。

原因首先是时间。设备、厂务、工艺、客户认证和良率爬坡组成一条很长的链。高盛预计近期宣布的部分新产能到2H28以后才能上线。客户已经开始预订2029年以后的产能，供应商也会继续公布长期扩产，但公告并不能立刻改变2026-2027年的交付能力。

第二个原因是规格升级降低设备效率。大尺寸、高层数和更复杂线路会增加工序、拉长生产周期、降低良率。高盛假设，如果规格继续按当前速度提升，现有产能效率每年下降约10%。这意味着一台设备对应的可交付面积持续减少，名义产能增长会被产品复杂度吃掉一部分。

第三个原因是资本开支并不全部投向ABF。综合厂商还要给PCB、BT载板、柔性板、被动元件或下一代封装技术分配预算。CoPoS、玻璃基板、EMIB-T等研发投入能提高长期竞争力，却不会全部变成当期ABF产量。

“ABF substrate capacity volume will continue to decline as packaging body sizes increase and layer counts rise. This capacity inefficiency is driven by increasing production complexity. We expect existing capacity efficiency to continue declining by about 10% annually.”

这段话解释了为什么高盛敢在资本开支大幅增加的同时继续上修缺口。供需模型要看经过客户认证、良率稳定、可以交付下一代芯片的有效面积，厂房面积只能说明名义规模。只要新产能穿过这些闸门的速度慢于AI芯片规格升级，价格就有继续上行的基础。

四、涨价从现货扩散到长约，复利假设仍需打折理解

2Q26现货涨价已经很强，部分二三线供应商甚至按竞价分配手中产能。高盛给出的完整价格路径见下表。

这些数字不能机械复利。连续6个季度每季上涨20%，累计幅度会远高于报告给出的年度涨幅，说明不同产品、客户、起始价格和合约窗口之间存在差异。合理理解是：紧缺产品的现货价率先跳升，长约在季度或年度重签时跟进，规格升级又提高高端产品的平均售价。报告的方向很清楚，精确幅度仍需逐季核对。

此前的ABF与BT更新已经指出，现货、长约和新项目不是同一种价格。现货暴露高的公司先吃到涨价；长约暴露高的公司需要等待重签；新项目则取决于客户资格、规格和良率。高盛这次把4家公司放进同一张季度毛利率表，正好可以检验这套分层。

毛利率变化比报价更有价值。南亚电路板2Q毛利率预计环比提高10.5个百分点（UTC+8），说明现货价确实覆盖了固定成本与材料压力。景硕科技3Q毛利率预计升至30.7%（UTC+8），反映价格和稼动率开始共振。欣兴电子与臻鼎科技的斜率更平，分别受长约、执行、出货与业务组合影响。

五、2Q26和3Q26是4家公司第一次集中验真

高盛预计4家公司2Q26盈利均高于市场一致预期，南亚电路板的超预期幅度最大。到3Q，景硕科技的利润弹性明显加速；完整每股收益、超预期幅度和营业利润率见下表。

欣兴电子2Q每股收益预计高于一致预期6%，3Q反而低2%。它的营业利润率仍会改善，但规模大、长约多，市场一致预期也更高。臻鼎科技的2Q与3Q每股收益预计分别高7%和12%，改善更平稳。

“We believe all four TW ABF substrate companies will see better than expected earnings. Spot prices increased by more than 40% from April. We expect 南亚电路板’s gross margin to expand from below 16% in 1Q26 to above 26% in 2Q26.”

这组数据给出一条清晰的验证顺序。先看南亚电路板2Q毛利率能否站上26%（UTC+8），再看景硕科技3Q利润是否明显加速，随后看欣兴电子的长约重签和臻鼎科技新产能良率。若只有现货厂商超预期、长约厂商没有跟上，行业涨价仍处在早期分层阶段；若4家公司都连续改善，价格权才算扩散到整个行业。

六、南亚电路板最像价格期权，利润上修也最锋利

南亚电路板（8046.TW）是高盛最偏好的现货价格受益者。1Q26约80%的业务暴露于现货市场或非长约产品，价格变化可以更快进入收入与毛利率。高盛预计公司营业利润率从1H25接近盈亏平衡，提高到2026年的27%和2027年的41%。

公司短期看点来自BT、非长约ABF和高端网络芯片。高端ABF在1H25占收入不到20%，到2027年可能升至40%以上。交换机芯片与ASIC增加了高端产品比例，现货涨价负责抬高近期毛利率，产品升级负责延长利润增长。

高盛将南亚电路板2026年、2027年、2028年盈利预测上调9%、22%、36%，毛利率假设上调4.8、8.3、10.5个百分点。2026年收入预测反而下调12%，原因是材料短缺影响出货。这是一个重要提醒：短缺可以同时抬高价格、压低数量。利润能否超预期取决于价格增益能否持续大于出货损失。

南亚电路板的风险也最直接。现货价回落会迅速压低毛利率，材料短缺若持续太久会限制出货，客户转向长约或替代供应商也会降低价格弹性。2Q26毛利率（UTC+8）、3Q26每股收益（UTC+8）和2027年现货/长约价差，是判断这只价格期权能走多远的3个数字。

七、景硕科技的价值在服务器CPU与AI份额提升

景硕科技（3189.TW）的弹性出现得稍晚，但结构更均衡。公司2025年约36%收入来自BT载板，约30%的ABF收入来自非长约客户，能够分享价格上行；同时它在英伟达供应链中的服务器CPU与NVSwitch份额正在提高。

高盛预计景硕科技的AI载板份额和AI收入占比将在未来3年明显提高，服务器CPU到2028年可能贡献ABF收入40%以上。价格改善当期利润，客户份额抬高长期收入上限。

高盛小幅下调公司2026年盈利2%，但上调2027年与2028年盈利8%和38%。2026年没有立刻大幅上修，说明2Q毛利率（UTC+8）仍有保守空间；2028年上修幅度最大，说明价值主要来自AI产品组合和远期价格。

景硕科技需要验证两件事。第一，AI客户份额能否从低基数持续上升，尤其是服务器CPU和NVSwitch。第二，资本开支能否在客户支持下形成稳定良率。3Q26毛利率30.7%（UTC+8）、营业利润率19.1%（UTC+8）是第一道门槛，2027年AI收入占比和服务器CPU收入则是第二道门槛。

八、欣兴电子规模最大，长约和执行压低短期弹性

欣兴电子（3037.TW）是2025年全球ABF重要供应商，份额约25%。规模、大客户和高端AI载板能力给了它长期确定性，但高盛维持中性评级。原因包括70%以上ABF出货被长约覆盖、价格灵活度较低、过去执行记录弱于同业，以及扩产速度偏慢。

长约不能简单视为坏事。它能锁定客户、提高扩产可见度，也能在供给紧张时减少订单波动。短期问题在于，现货价格已经大涨时，长约价格要等重签才会体现。欣兴电子2Q26毛利率预计21.7%（UTC+8），3Q26升至24.8%（UTC+8），改善幅度明显低于南亚电路板。

高盛上调欣兴电子未来3年的盈利预测，幅度明显低于南亚电路板与景硕科技。毛利率假设也只是温和上调，说明报告更看重周期延长，而非近期价格弹性。

目标价上调幅度却达到81%。高盛采用17.4倍2028年市盈率，明显高于过去上行周期平均10.3倍，估值年份滚动和倍数溢价贡献很大。

欣兴电子的验证点因此很明确：长约重签能否把行业价格传导到毛利率，AI ASIC份额是否稳定，扩产与良率能否改善执行评价。如果这些指标没有同步变强，规模优势可能继续被低价格弹性和高估值抵消。

九、臻鼎科技同时押注中国ABF与AI PCB执行

臻鼎科技（4958.TW）的收入来源最复杂。公司既有消费电子柔性板和PCB，也在深圳推进ABF业务，并布局AI服务器、交换机相关PCB。高盛预计公司2027年在中国ABF市场份额超过40%，高于2024年的31%，中国ABF市场2025-2027年复合增速可能达到53%。

这条逻辑依赖中国AI芯片内供比例、客户认证和新产能良率。它和南亚电路板的现货涨价不同，也和景硕科技的服务器CPU份额不同。臻鼎科技需要把资本开支变成合格产能，再把合格产能转成客户份额。

高盛下调臻鼎科技2026年盈利，但提高后两年预测，远期增量来自需求和价格。估值继续采用分部加总，载板、高增长AI PCB和消费电子PCB分别使用不同锚，具体见下表。

这套估值把臻鼎科技拆成3种资产。载板业务看良率、价格和中国客户；AI PCB看服务器与交换机订单；消费电子看iPhone与折叠屏。任何一个板块弱于预期都会拖累整体，但新业务资格突破也能带来独立的估值增量。